亚洲金融危机不会重演

——兼论新兴市场与发达经济体之间的“脱钩论”

市场总是那么情绪化，从一个极端跳到另一个极端。

2007-2008年间，当华尔街“次贷危机”逐步发展成一场席卷全球的金融海啸之时，以亚洲为代表的新兴市场“风景这边独好”，以至于被投资者捧上了天。记得当时西方财经界议论得最热烈的话题是所谓“脱钩轮”(Decoupling)，它假定，“金砖四国”领头的发展中国家由于国内市场需求和相互间“南南贸易”的迅猛增长，已成功摆脱了发达国家经济景气的束缚。这种算不上精致的理论得到了时任高盛公司首席经济学家、“金砖四国”(Brics)一词的发明者吉姆•奥尼尔(Jim O'Neill)的大力倡导。它还进一步宣称，拉动全球经济增长的引擎已经发生了历史性变化，即由美、欧、日等发达经济体转到了新兴市场，而中国则是这一新势力的领头羊。

今天，正值金融危机爆发5周年之际，以美国为代表的发达国家一度熄火了的经济引擎正在缓慢而艰难地重新点燃，此时市场分析师们却在惊慌失措地猜测“亚洲金融危机”何时将会重演。预计它也将取代欧元区主权债务危机，同叙利亚化武危机一同成为即将在圣彼得堡举行的G20峰会的中心议题。

上周，亚洲和新兴市场中两个举足轻重的大国——印度和印度尼西亚——分别遭受了货币贬值和市场下跌的巨大冲击。印度卢比兑美元再触历史新低，印尼主要股票指数则在两天里下跌超过9%。实际上，今年以来，伴随着资金的流出，从巴西到土耳其的股市，从南非到尼日利亚的汇率，都出现了10%、甚至20%以上的下跌，而泰国和马来西亚的债务则显著上升……整体上，明晟新兴市场指数(MSCI Emerging Markets index)年内累计已下跌了13%；与此同时，新兴市场经济增速也降至2009年以来最低水平。巴西、土耳其和印尼等国近日大幅上调利率，仍未能遏制热钱出逃。

这一切似乎都在表明，新兴市场的光环正在迅速消退。具有讽刺意味的是，它还清晰无误地证明了“脱钩轮”的破产。眼下这新轮看似一触即发的危机的直接动因恰恰来自遥远的美国——美联储退出量化宽松（QE）的脚步越来越近，这种政策预期推高了美国国债收益率，引导美元汇率走强，提升了美元与美元计价资产的吸引力，从而导致大量外资从新兴市场向美国回流。事实证明，美国虽难以胜任世界经济发动机的角色，但它仍然具有令全球经济陷入混乱的能量。

当前的情况的确与1997年时惊人地相似。应该说，亚洲国家金融体系的缺陷和脆弱性是那场危机的内在根源，但触发危机的直接导火索却是当时美国和日本这两个世界第一和第二经济体同时收紧货币政策引起的热钱出逃。而饱受诟病的“亚洲模式”——这是经济学家保罗·克鲁格曼发明的概念，意指亚洲经济增长主要靠资金等要素投入的推动而非劳动生产率的提高——这些年来也没有什么明显的改观。

如今再回头来看，2008年全球金融危机爆发的头两年，亚洲及新兴市场之所以能够免受欧美市场震荡的冲击，依然保持了几倍于发达国家的经济增长率，主要是因为中国出台了史上最大的经济刺激方案，这帮助那些仰赖中国大宗商品需求和中国资金投资的发展中经济体逃过一劫。俄罗斯、巴西、印尼乃至近年来蒸蒸日上的非洲大陆，便是最大的得益者。但这是要付出巨大代价的，如今中国自己正在努力消化刺激政策留下的“账单”：堆积如山的地方债务、膨胀的过剩产能以及以房地产为代表的严重资产泡沫。用前任总理温家宝自己的话来说，中国目前的经济模式“不健康、不平衡、不协调、不可持续”。

更为严峻的是，16年前亚洲金融危机时中国采取的是同样的办法，取得了很好的效果，那是因为当时正值景气高峰的美欧发达市场有足够的购买力吸纳源源不断的“中国制造”。今天，随着这些国家几乎全部陷入严重衰退，以前屡试不爽的投资和出口导向的经济模式失去了依托。这迫使中国必须进行痛苦的结构性改革，逐渐形成一种依赖内需的新增长模式。但这一口号已经叫了至少三年，至今并未见到显著成效。

于是，5年前那些相信中国将带领其他新兴市场、并最终带领世界经济走出危机的人现在都开始担心，中国经济的放缓乃至硬着陆最终会将新兴市场拖入深渊。从某种意义上说，南非的矿工罢工、俄罗斯的反普京示威、巴西和土耳其的广场抗议和骚乱……便是这种经济模式走到尽头以后的政治后果。

其实，2011年以来的两年里，亚洲经济体和新兴市场一直像荡秋千一样来回摆动——当发达国家推出宽松货币政策时，寻求高收益的短期资金便大量涌入，给这些国家带来严重的资产泡沫和通胀压力。记得整个2011年，中国一直在为对抗通胀而奋战。巴西财政部长吉多• 曼特加第一个将发达国家的这种政策指责为“货币战争”(其实是汇率战争)。然而，一旦这些来自美国、欧洲及日本的流动性退潮，随之而来的就是市场的巨大震荡。事实上，印尼股市在两年前的这个时候已经预演过类似上周这样的暴跌，而印度则已受困于卢比贬值多年。

所以，包括IMF在内的许多国际机构早就警告过，未来亚洲及新兴市场经济增长出现明显放缓是肯定的。而像中国经济学家李稻葵这样的悲观派人士还预言，未来来5至10年里，随着世界经济进入一个复杂的调整期，发展中国家发生金融危机几乎不可避免。

然而，更多的理由却倾向于证明，亚洲经济模式的结构性问题虽然依然存在且严重，但这并不意味着1997年那样的危机一定会再度爆发。

首先，与当时不同，目前亚洲经济体大多不再实行固定汇率制度，那是一种缺乏弹性的制度，如今，大多数亚洲货币实行的是浮动制，这让市场和政府有了更多喘息的空间；其次，目前亚洲国家央行的外汇储备规模已远非1997年时可比，据统计，当今所有新兴市场国家拥有全球四分之三的外储，这大大提高了它们抵御金融市场风险的能力；第三，目前亚洲国家的债务更少，结构也更合理，当时亚洲国家和公司的大多数债务都是以美元计的外债，近年来大多数都已是本币债务；此外，虽然亚洲的银行改革进展有限，但今天比之10多年以前毕竟有了一个更加强大的银行体系。

最重要的一个变化在于，上一次亚洲金融危机爆发前，日本是整个区域经济增长的主引擎，如今，中国已经取代日本充当这个角色。虽然中国经济增长正在放缓，但恐怕很少人会将今天的中国看成上世纪90年代时的日本。

因此，虽不能排除少数债务总额较大、外汇储备规模有限以及经常项目收支情况不佳的国家——最典型的是印度——出现更大的市场震荡，新兴经济体爆发整体性金融危机的可能性并不大。当然，坏消息是，正如我们已经说过，发达经济体的复苏乏力意味着，这一次亚洲只能独自面对困境。这同时也意味着，新兴经济体将更加依赖中国，它们应当像中国人一样急切地祈祷中国的结构调整早日取得成效。

如果作一个总结的话，16年来，新兴市场取得了令人眩目的成功。但这没有能够帮助它们与发达经济体“脱钩”，相反，这是它们更大和更深地融入全球化的结果。至少到现在为止，美国的衰落还不能令中国和印度庆幸，因为新兴市场依然离不开发达世界。尽管新兴经济体对全球增长的贡献将继续提高，但它们尚无力充当拉动工业国的强力火车头。随着中国借助全球化攀上巅峰，旧模式已经耗尽了它的动能。正如摩根斯坦利前首席经济学家斯蒂芬·罗奇所说：转型开始了，亚洲必须改弦易辙。

如果这种转型不能成功的话，那么新兴国家即便躲过了这一次的金融危机，未来仍将面对难以逾越的“中等收入陷阱”。

写于 2013年8月29日，改定于2013年8月30日，发表于2013年9月5日 《南方都市报》专栏 ，有删节；