如何打破大股东以离婚方式割韭菜的魔咒？

本文来自微信公众号： 风声OPINION （ID：ifengopinion） ，作者：傅蔚冈（上海金融与法律研究院研究员），原文标题：《风声｜禁止大股东以离婚方式规避减持限制，如何从根本上打破割韭菜魔咒？》，头图来自：视觉中国

中国证监会有关部门负责人在今年7月28日表示，上市公司大股东、董监高 （董事、监事和高级管理人员） 不得以离婚等任何方式规避减持限制。

监管当局之所以会对大股东和董监高人群的离婚作出特别规定，是因为今年以来A股已经发生多起公司实际控制人离婚而导致的股份减持事件。

最著名的当数今年４月份三六零安全科技股份有限公司公司实际控制人周鸿祎的离婚，周鸿祎通过离婚协议拟将约4.47亿股股份分割至胡欢名下。在此之前，三六零因人工智能等概念股价大涨，而公众认为此次股份分割是属于变相减持套现，因为胡欢不属于实控人也不是董监高，因此股票减持也就不受相关规定的约束。

一、法律对股票减持规定过于明确，反而产生了钻空子机会

《公司法》和《证券法》对上市公司大股东和董监高的股票减持都有明确的规定。

《公司法》第一百四十一条规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”该条同时还对董监高人员的股份作了规定。

《证券法》第三十六条重复了《公司法》第一百四十一条的规定，同时还明确规定，“持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。”

非常有意思的一个细节是， 公司法和证券法主要规范的是“转让”和“买卖股票”，但是在部门规章和规范性文件中，主要针对的是“减持”行为，对于“增持”行为则没有更多的规定。

比如说2017年5月26日颁布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》 （以下简称“《若干规定》”） ，文件对大股东和董监高减持股份的行为作了非常详细的禁止性规定，不仅有实体性的规定，比如，当大股东和董监高因为“上市公司涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的”，“因违反证券交易所规则，被证券交易所公开谴责未满3个月的。”

同时还有详细的程序性规定，比如，“上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划，由证券交易所予以备案。”而减持计划的内容也非常详细，包括但不限于“拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因。减持时间区间应当符合证券交易所的规定。”

监管层之所以对大股东和董监高的减持非常谨慎，很重要的原因就是该群体洞悉公司的经营情况，他们的减持会导致公司股价下跌，从而影响中小股东的利益，某种程度上，这也是股市维稳的一个重要因素。

也正是如此，每当股市下行的时候，监管层就会对市场喊话，要求实控人、大股东和董监高慎重减持，甚至可能会做出直接要求不得减持的规定。最典型的当数中国证监会 （〔2015〕18号） 令，明确规定从2015年7月8日开始，“从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东 （以下并称大股东） 及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。”

尽管证监会对股票减持的规定不可谓不详细，比如说在《若干规定》中还规定“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理。”但正因为这个列举式的规定过于明确，反而给了一些行为以机会，比如说离婚分割财产是不是不在禁止之列？

二、打补丁治标不治本，“股票减持”一定是坏事吗？‍

事实上，在大股东和董监高等通过离婚这种行为来规避有关减持的规定之前，市场上已经出现了其他现象。也正是如此，监管当局也不断更新规则。

2017年的若干规定之前，证监会在2016年1月发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》 （证监会公告[2016]1号）（以下简称“原减持规定”） 。为什么要有这个更新？原因就是实践中有一些漏洞。

如原减持规定中，仅对上市公司大股东通过证券交易所集中竞价交易方式减持股份数额进行了限制，保留了大宗交易、协议转让等减持渠道，部分上市公司股东就利用大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出，以规避集中竞价交易的减持数量限制。又如市场上还存在上市公司董监高通过辞职方式，人为规避减持规则等“恶意减持”行为。

换句话说，相关特定群体以离婚等方式来实施减持股票的行为，正是在列举式的禁止性规定下市场主体不断试探的产物。 现在监管当局对离婚分割财产的禁止，是对以往股票减持行为打的一个补丁。

但是，这种打补丁的方式，能实现预期吗？在我看来，更重要的一件事是，不仅仅要对这种减持的行为打上补丁，同时还要在理念上更新对减持行为的理解。

如前所述，迄今为止市场对特定人群的减持行为都是持负面意见，但是追根溯源，特定人群的减持，实际上是股票市场的逻辑前提。

所谓的公司上市，就是原来的股东将其持有的股权转给公众的一个过程，而股东在这个过程中实现了现金收入——也就是公众形容的“套现”。必须指出的是，自有股票市场开始，创始股东减持就是股票市场的应有之义。

美国股票市场也是如此。以微软公司为例，1986年微软首次公开募股 （IPO） 时，比尔·盖茨拥有该公司约45%的流通股。但在今天，盖茨在微软所持的股份份额已经不到1%。如果以45%的份额计算，那么今天盖茨的个人财富将会超过1万亿美元，事实上他现在的个人财富也就是1000多亿美元。盖茨的减持并未让微软的股价下跌，而盖茨减持股票也不是他不看好微软的未来，而是他自己自由支配财富的一个过程。

尽管中国A股市场有着超过30年的历史，也不乏产生非常优秀的公司，但很少有像微软公司那样，公司一直在成长，但是创始人几乎将其所持有的股票都减持。不过，这种现象倒是在港股中有出现，比如大名鼎鼎的腾讯。

尽管在过去20多年中腾讯的业务在蒸蒸日上，但是其创始人马化腾的股票份额却是一直在减少，也正是如此，坊间有传闻，“马化腾一减持，就是买腾讯股票的好时机。因为每次减持，股票都会上涨。”

三、如何打破股东减持魔咒？注册制是釜底抽薪之举

如果从这个角度看，今天中国A股上市公司创始人的股票份额不是太少，而是太高了。

当然不可否认的是，中国股票市场的特殊性在于，不少公司在上市过程中存在着粉饰财务报表的行为，公司上市之后就会大变脸，因此不少股东会想尽一切办法来减持股份从而实现变现这个过程，也正是如此，中国的监管当局为了保护中小股东的权益，因此对大股东减持的规定往往比其他国家更为严苛。

而这也是很多公司更愿意到海外上市的原因。

换句话说，A股市场要打破一种观念，即认为大股东和董监高减持公司股票的行为都是属于“割韭菜”，由此便对这个群体的减持行为进行严格的限制。如前所述， 之所以A股会有这种割韭菜的行为，根子其实出现在发行阶段，而现在严格限制大股东和董监高股票减持的举措，难以避免一些人想尽办法钻空子减持，同时也影响很多正常的退出不畅。

此外，这又会导致一种意想不到的现象，很多公司宁愿到海外上市，而不是登陆A股市场。

如何打破大股东减持的魔咒？在我看来，股票市场的注册制改革是釜底抽薪之举。

正如证监会主席易会满在4月10日举行的沪深交易所主板注册制首批企业上市仪式上指出的，注册制下要坚持以信息披露为核心，监管部门不对企业的投资价值作出判断，主要通过问询把好信息披露质量关，压实发行人信息披露第一责任、中介机构“看门人”责任。

如果信息披露及时，中介机构尽责，那么发行人也就不能在财务数据上造假，大股东“收割”中小股东的举动自然也就难以为继。

那时候监管当局也不必关注大股东的离婚之类的行为。甚至在某种程度上，当A股市场能够以平常心面对大股东减持股份的行为，A股可能才算是真的成熟了。

本文来自微信公众号： 风声OPINION （ID：ifengopinion） ，作者：傅蔚冈