被误解的费雪与成长股（下）：投资不建议做的5件事

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本文来自微信公众号： CxEric的读书与投资笔记（ID：cxericreading），上篇：《被误解的费雪与成长股（上）》，作者：CxEric，头图来自：视觉中国

在纷繁复杂的股票世界，影响投资收益的变量似乎无穷无尽，给投资决策带来许多困扰。投资者的因应之道，要么是提高自己对多变量的理解与计算能力；要么是鼓起勇气删减思维变量，却依然维持体系的自洽与稳定。

费雪选择了后者。

费雪以惊人的魄力抹去了绝大部分变量（就像格雷厄姆干的那样），认定决定投资者长期收益的核心要素只有一个：企业本身——除此之外，其他一切要素都处于次要地位，要么不重要，要么不可知。

这是贯穿费雪4本著作的核心思想。费雪更精彩之处在于，他不单否决这些要素，还论证了为什么否决，他甚至为此写了两篇文章——《投资者的五大禁忌》、《投资者的另五大禁忌》，推荐各位读者抽空一读。

这次我们讨论费雪的“不为清单”：费雪不建议投资者做的5件事。

NO：宏观预测

第一个被费雪“无视”的投资要件是宏观预测—— 不是因为不重要，而是因为不可知。

费雪概括了常见的“自上而下”投资法：

1. 如果根据这套方法，投资人会先收集大量经济数据，然后再从这些资料中得出一些结论，说明这家企业的短期或中期发展；

2. 有些比较精明老练的投资人除了会去解读企业走向之外，还会去预测未来的利率趋势。

3. 如果他们对所有这些事情的预测显示，景气状况不会有重大的恶化，他们就会判定这只股票可以买进。

4. 有时候，地平线上开始乌云密布，这套流行方法的投资人便会暂时静观其变，或取消买进的决定。

他认为这种方法 “看似明智，实则愚昧。”

首先，他非常质疑宏观经济学的预测能力。

费雪认为，“人类目前的经济学知识并不足以预测未来的经济走向，因此不可能把这套方法付诸实施。预测正确的几率太低了，实在不应该就这样冒险把自己的储蓄用于投资。”

他甚至吐槽，“以趋势预测的能力而言，目前经济学的状况只能说相当于中世纪炼金术盛行时人类对化学知识的掌握程度而已。”

不仅如此，他还揶揄整个金融圈热衷于“猜测景气走向”，就像中世纪时人们热衷于辩论“针尖上站着几个天使”一样——“或许只要把其中一部分的才智，挪用到更有生产力的事业上，肯定乎产生巨大的成效。”

费雪称，“如果投资者放弃宏观预测，聚焦在判断公司在整体的景气之中表现如何，错误研判的可能性就很低，而且会具有很大优势，因为此时投资者“把赌注下在他所了解的事情上，而不是那些单凭猜测的事物上。”

其次，费雪相信， 宏观景气度只是变量之一，还有其余4个变量共同左右市场走向。 如果无法理解这个概念，“金融社群对于景气下挫的持续担忧，必定会瘫痪许多有价值的投资行动。”

费雪称，“在20世纪中期的此刻，目前的景气状况只是市场中的其中一股力量，而总共至少有5股力量在作用。这所有的力量，不管是影响大众心理或直接左右经济运作，对于整体股价水准都有极度强大的影响力。

另外4股力量分别是 利率趋势、政府对投资与私人企业的整体态度、长期的通货膨胀趋势，以及对旧工业带来影响的新发明与新技术；最后一项或许是当中最重要的。 ”

这几股力量极少同时把股价推向同一个方向，也不会有任何一股力量长时间居于领导地位。所有的影响因素相互作用，多元而复杂。

故此，想要仅凭宏观景气度来推测市场走向，几乎是不可能的事情。费雪给出了一个“大胆”的解决方案：

“因此，乍看之下最危险的投资方法，其实就是最安全的方法——一旦发现值得投资的公司，就立即采取行动。”

“至于那些因为种种猜测、推论、臆想而起的恐惧或期待，只要全都一概不理就行了。”

NO：短线交易

费雪体系的核心思想是，永远只押注在你知道的事情上。这个核心思想也可以反过来理解：不要押注你不知道的东西，以及你以为你知道、其实你不知道的东西——比如，短期的股价走势。

“短期价格走势总是反复无常，难以预测，所以我不认为短线进出的游戏，能够像长期抱牢好股一样，一次又一次地为投资人带来丰厚报酬。”——费雪称此为 “基本信念” 。

在一篇批判市场有效性理论的文章中，这位选股大师有限度地承认市场具备有效性，不过这仅是针对短线交易策略而言——“以短期市场预测为基础进行短线进出操作，是非常难有任何收获的。单纯就这一点来说，或许许市场真的很有效率。”

但费雪期许读者应该以投资人自许，而不是只想当一个短线交易者。

费雪称，“我们当中大多数人都是投资人（investors），也应该要以投资人自许，而不是操盘手（traders）。我们应该寻找获利前景杰出的投资机会，前景较差的投资标的则应该避开。无论在任何情况下，这都是我投资方法中的核心原则。对于付出努力且知识丰富的长线投资者在人来说，我并不认为市场是有效率的。”——这段话真是既严格又鼓舞人心。

不过需要说明的是，费雪其实是干过短线交易的。在1980年出版的《投资哲学之养成》一书中，费雪回忆过自己的短线交易日子，称，“从大萧条的谷底到1930年代末期的这段时间，我曾三次买进这家公司，每次卖出都有成功获利。”

这些交易表面上做的很值，但费雪回头看检视时，“才渐渐看清这些举动是多么地愚昧可笑”，理由是：

a. 这些事情花去了许多我原本可用来处理其他事务的时间，可是所赚的钱相对于所冒的风险，根本就不值得；

b. 相较于我买进食品机械公司为客户赚的钱，或在其他情况下买进股票后持有多年所获得的长期收益相比，上述短线进出的获利显得微不足道；

c. 而且，我看过太多的短线进出操作，其中还包括一些非常聪明的操作手，所以我知道，连续三次成功意味着第四次很可能就会栽跟头。短线进出的风险，远远大于买进后长期持有那些我认为成长前景很好的公司。

这三点将短线交易的弊端讲得非常清楚。

于是在第二次世界大战结束后，费雪称“我做了我职业生涯中最宝贵的其中一项决定——从此以后，我把我的事业活动局限于长线投资，以此获得丰厚利益。”

NO：为“躲避下跌”而卖出

几乎所有长期持股者都会面临这个困扰：“明知道”大盘要崩了、股价要跳水了，要不要卖出以躲避下跌？

费雪的答案是：不。

如前文所言，费雪不相信宏观经济学的预测能力，自然也不相信投资者对股价的预测能力。

费雪强调，“投资人拥有的知识本身即强大的力量，但他却忽视他的知识所能理解的事物，转而惧怕另一个较微小的力量，况且以目前人类的知识水准而言，那股微小的力量只能依赖猜测。”

因此，“即使某家公司的股票似乎已涨至暂时性的高峰，或接近高点，而且预期近期内将会大幅下跌，只要我对该公司的长期未来仍有信心，我就不会卖掉股票。如果我预期这些股票的价格，会在几年内涨到高于目前水准的高峰，我就会选择继续持有。”

——费雪自述，他之所以会形成这样的信念，是因为“考量了投资过程的本质”。

令人惊艳的不是这个观点，而非费雪的论证过程。我将相关论证整理如下：

1. 识别杰出企业是可能的

尽管好公司本身很难找，但依然是一项可完成的任务。费雪认为，如果投资者掌握正确的原则，将能以很高的准确率分辨杰出与平庸公司——他的说法是，“准确率可高达90%”。

2. 预测短期股价很难

相较之下，“预测某只股票未来6个月的走向则困难得多”。

费雪称，“无论多努力、无论技巧多高超，正确预测股票短期走势的几率顶多60%；而且这个估计值还有可能过于乐观。”

“如此看来，你基于某种最多只有60%把握的影响因素，而把正确几率高达90%的持股卖掉，这一点都不合理。”

3. 重要的不是“一时预测正确”

“对于追求长期厚利的投资人而言，一时预测正确的几率并不是唯一的考量因素。”

“如果投资对象是经营良好且具备财务实力的公司，即使经历最激烈的空头市场，也抹不去持股的价值。相反的，真正优异的股票会一次又一次地创造高峰，而每一次达到的高价都可能是上一次的好几倍。”

“因此，以风险相对于报酬的考量，长期投资才是更好的做法。”

4. 概率上的考量

费雪给读者出了一个思考题，问：你觉得这两个判断哪个更容易出错？1、一家杰出公司将短期大跌；2、一只杰出公司长期将大涨。

费雪的答案是，“这是一道最简单的数学题——从概率来说，或从风险相对于报酬的考量而言，都应该偏好抱牢持股。预测一只好股的不利走势，出错的几率远远大于预测该股票长期的强大增值潜力。

如果你在某个短期市场下跌期间抱牢正确的股票，即使是在最糟糕的时间点，距离前一个高峰也顶多下跌40%，而且这也只是暂时性的，终有一天会再超越前一个高点。可是，一旦你卖掉后没再买回，就会错失长期利益；相对于短期预测逆转趋势而买卖股票所得的利益，长期利益高出好几倍。”

5. “高卖低买回”策略不现实

高价卖出，大跌后再买回来，这样不是很香么？费雪以过来人的身份否定了这个思路，他的第一个质疑是：你打算什么时候买回来？

“投资人如何得知重新买进的时机？”

费雪自问自答：“理论上，即将来临的下跌趋势结束后即可买进。然而，这必须假定投资人知道股价何时停止下的。我见过太多投资人因为惧怕空头市场来临，而卖出原本可望在未来几年实现丰厚获利的持股。”

这是一个老手的心得：“空头市场往往并没有成真，而股价却持续上涨；即使空头市场真的到来，我几乎没见过哪个投资人来得及在股价回升超越卖出价位以前，买回同一只股票。他们通常都想坐等股价跌得更低；但真的再往下跌的时候，则又开始惧怕其他事情，结果始终没有买回。”

在另一本书中，费雪再次强调这个经验：“据我的观察，卖出这些股票并且打算等待合适时间再度买进的人，鲜少能够达成目的。他们通常期待着更大的跌幅，但实际上这样的跌幅从没出现。几年后，当这只基本面强大的股票持续上涨，超越了当时卖出的价位，他们也就错失了后来所有的增值，甚至可能转而买进其他内在品质更劣等的股票”。

6. 昂贵的犯错成本

对于决定长期持股者，参与“波段操作”的犯错成本是巨大的。

费雪称，“即使是优秀的股票经历几次买卖，每一次都以最高价卖出，再以较低价格补回，如此所得的报酬也经不起某一次误判时机所造成的亏损。许多人往往太早卖出股票，之后或许再也买不回来，或延后太久才进行转投资，因此错失原有的利益。”

YES：三种情况应卖出

如果大部分卖出理由都是错的，那投资者应该什么时候卖出？费雪认为，只有三种情况投资者应该卖出持股。

第一， 买入时已犯错。

“当初买进时犯下错误，之后情势越来越明朗，该公司的实际状况并不是当初所以为的那么理想。要妥善处理这种状况，就必须仰赖情绪上的自制。就某个程度而言，也要看投资人能不能诚实面对自己。”

费雪认为，投资过程中给必然会包含一定比例的错误，但“真正优秀的普通股长期的来的收益，通常足以抵消正常比例错误所造成的亏损”，而投资者要做的事情就是尽早卖出犯错的股票。

“然而，投资失误的处置会因为一个复杂的因素而变得困难重重——那就是我们每个人的自我。没有人乐于承认自己犯错。如果我们买进股票时犯下错误，但卖出时还可以得到一点利润，我们大概就不会觉得自己太愚蠢。相反的，如果必须以些许亏损脱手，我们通常就会万般不太愿意。”

“这完全是自然而且正常的反应，但却极有可能也是最危险的因素之一，因为它会让我们沉沦在整个投资过程中，无法自拔。”

第二， 公司已改变。

“随着时间推移，公司经历改变，早已不如当初买进时那般符合第三章所列出的十五项要点，这时就该卖出持股。”

第三， 有更好的机会，即换股。

费雪对这个理由提出了警告，认为换股操作难度很大，投资者应该慎之又慎，主要原因是投资者往往对旧股很熟悉，但对新股既不熟悉，却又充满乐观预期。

如果一定要换股，费雪的建议是，“务必要投入最大的心思，以便正确评价当下情势中的所有元素。”

费雪总结自己的卖出原则称，“来到这里，审慎的读者或许已经意识到一个只有少数成功投资人所了解的基本投资原则——慎选后买进并经历时间考验的股票，其实很少出现卖掉的理由。”

重视“无意义的数字”

这部分可能是费雪最严厉的批评。

费雪认为金融圈总是过于看重一些肤浅的数字，而没有关注重要的事情——“总有一些肤浅的金融统计数字，被投资人奉为珍宝。把这些统计数字比拟称吉尔伯特与沙利文的春天花朵，或许言过其实。与其说毫无关系，不如说根本就是无关紧要。”

首先， 最常见的无意义数字是历史股价。

费雪描述了一种常见的场景：“ 基于种种理由，投资人考虑买进某只股票的时候，最先查看的一张数字表，列出该股票过去5年或10年的最高价与最低价。他们看着这张表，心里做一连串无意义的算盘，然后得出一个满意的数字，那就是他们愿意为这只股票付出的价格。”

“这不合逻辑吗？就投资理财而言，这是危险的做法吗？毫无疑问，以上两个问题的答案都是肯定。这是危险的，因为这些考量让我们着眼在无关紧要之处，而忽视了真正重要的事。这往往让投资人因为贪图小利而错失了真正带来优渥回报的机会。”

“四年前的股票价格跟该股票今天的价格可能没什么关系，甚至毫无关联。” ——由此可见，费雪肯定不会同意技术派的画线、支撑线等说法。

其次，沉溺于历史股价还会引发另一种 典型危害——投资者倾向于：卖出已经上涨的公司，买入“还没上涨的股票”。

费雪批评称，“人们之所以会过度着眼于那些“还没上涨的股票”，其实是因为在无意识中陷入了某种错觉——以为所有股票都会有一致的上涨幅度，所以认为那些已经大幅上涨的股票不会再继续攀升，而那些还没涨价的则“不久后就会涨了”。”

“这种想法实在错得离谱。股票在过去几年是否上涨，跟现在应不应该买进，两者之间没有任何关系。重要的是，公司经营是否有足够的改善，让股价在未来远远高于目前的水准。”

最后， 费雪连一些“基本面”派也不放过。

“很多投资人在决定是否买进股票时，都会过度注重该股票过去5年的每股盈余。单独检视每股盈余，并且尝试赋予这些4、5年前的盈余数字任何意义，就像期待某个机器发挥功效，却不把那些靠着机器施力运作的装置连结上一样。

得知某家公司在4、5年前的每股盈余是今年的4倍，或四分之一，这件事本身完全无法用来判断该不该买进或卖出该股票。再次强调，真正重要的是对公司背景的认识。了解未来几年可能出现的发展，远比计较过去的数字重要。”

NO：过度重视分散化

费雪旗帜鲜明地反对分散化投资，这个观点似乎深深地影响了巴菲特。

“没有任何一个投资原则，像分散投资那样备受推崇。（爱挖苦的人会说，这个原则之所以受到推崇，是因为它实在太简单了，连股票经纪人都能弄懂！）因此，深受这条原则影响的一般投资人，很少会有不够多元化的投资组合。大家都不断在复述着，“把鸡蛋放在同一个篮子里”后果有多恐怖。”

“然而，却只有很少人会考虑到另一个极端的危害——把蛋放在太多篮子里也有可能带来坏处，因为会有太多颗蛋最终并不是落在理想的篮子里，而且把蛋放下去之后，其实不太可能兼顾到这么多个篮子。”

“投资人被过度灌输分散投资的重要性，总是担心自己把太多鸡蛋放在同一个篮子里，结果造成他们只把太少的资金，分配给那些他们透彻了解的公司，却又用了太多的资金，买进他们根本不了解的公司。这些投资人似乎没有意识到，买进一家了解不深的公司可能比投资不够分散更危险；而他们的顾问，更不会有这样的想法。”

费雪的这句话已经成为了他的名言—— “如果持着一长串证券投资的清单，那通常不会是个明智的投资人，而是显示他对自己的看法不太确定。”

在1987年的接受采访时，费雪称他当时只有4只核心股票，这4只个股代表了他的大部分持仓。对于过去的14只赚大钱的持股，费雪的持股时间都很长，最短的也有8-9年，最长的有30年。

为什么选择集中持股？费雪的答案是：“我不喜欢把时间浪费到赚许多次小钱上面，我需要的是巨大的报酬，为此我愿意等待。”

结尾：费雪的初心

费雪在书中讲了一个跟股票结缘的小故事。谨以此作为结尾。

“我还在上小学时，有一天下午下课后我去见祖母，当时有一位舅父前来跟她谈话，说起他对下一年经济景气的看法，并且提到这对于祖母所持有的股票会带来什么样的影响。

一个全新的世界，于是在我眼前展开。只要存下一些钱，我也可以买进一家公司的股票，以分享它的未来利润；在这个国家最重要的好几百家企业当中，我可以任选其一。如果选对了，未来就能获得振奋人心的利润。

判断哪些因素将为企业带来成长，我觉得这件事太有趣了；这就像是个游戏，而且一旦我学会以正确的方法去玩，其他那些我所熟悉的游戏相较之下必定显得单调、乏味，且毫无意义。

当舅父离开后，祖母向我表示了歉意，说他来得太不巧了，因此不得不跟他聊一些我不可能有兴趣的事。我说，恰好相反，我从舅父跟祖母的聊天内容中，发现了一些我觉得非常有趣的事；那一个小时，我感觉好像只过了十分钟。

多年以后，我才知道祖母当年持有的股票其实很少，我那天所听到的谈话内容也极其肤浅，但他们确实点燃了我心中的一把火，在我这一生中一直持续燃烧着。”