达内科技韩少云：赴美上市的三道坎

律师博弈：如何绕开VIE去上市?

先看一下第一道坎，律师坎。

每家公司上市，都希望把它的组织架构，做成既要让投资人喜欢、又符合中国法律的架构。我们知道，中国之前在美国上市的教育公司全部都是VIE架构。VIE就是Variable Interest Entities，叫可变利益实体。就是说由于中国法律的限制，在中国成立的教育的业务都要由中国的公司来举办。所以新东方、学而思它们开展业务的公司一定是内资公司，但要上市的公司一定是外商投资企业。从法律上讲中国公司和外商投资企业是没有任何关系的，而上市的主体却是外商投资的企业。为了把中国公司的收入利益转移到外商投资企业里，律师想了一个好办法，就是VIE架构。就是通过一系列的法律文件把中国公司所产生的利益归属到外商投资企业里。虽然是中国公司挣的钱，但实际上这个钱属于外商投资企业。

这种结构很高明，在早期的时候，它突破了中国公司不能在美国上市的瓶颈。但是它也带来了一系列的问题：有一定的法律风险，存在不可靠性因素——就像两个人结婚，有一种是不领证同居;还有一种是，结婚领证，有法律上认可的夫妻关系，要解除这种婚姻关系，必须去民政局。VIE的结构就相当于法律上不承认这种(不领证同居)的公司直接隶属关系，只有事实上的关系。那投资人会担心这种关系不可靠性。我们知道有一年，浑水公司做空新东方，很大一部分原因就是新东方的VIE架构。当时新东方对VIE的架构做了一定的调整，股价马上跌了20%。

我们达内上市就是想突破这种传统的做法，让公司的业务，直接放在外商投资企业公司主体下面，而不放在VIE的内资公司里面。正好达内公司做的是职业教育，跟中小学教育不一样。职业教育在外商投资目录里面是属于鼓励类的投资企业。2011年，新外商投资目录把职业教育写进了外商可以投资的范畴。所以从2011年开始，达内公司新建的分公司、职业学校，都直接划归在外商投资企业下面。

但是在我们上市的时候，律师没有完全理解中国这些政策。大家在上市的过程中，不要完全相信律师说的，有些律师理解的也很片面。比如说，他们看了《民办教育法》里面“如果外资企业要在中国做教育的话，必须要通过中外合作办学来做”。他就认为达内公司现在这种结构有模糊性，希望我们把现在的组织架构，调成跟学而思、学大类似的、比较安全的VIE结构去上市。听到这个消息之后，我当天晚上花了四个小时在网上搜索各类的法律文件，把《中国教育法》、《中国民办教育法》、《中国职业教育法》、《外商投资法》等等通读了一遍，终于找到了可以说服他们的观点。

《中国民办教育法》里面说“境外的机构和个人，如果要从事民办教育的话，可以通过中外合作办学的方式来做”。“境外的机构和个人”，这个字眼很重要，我发现这些律师把“境外的机构”理解成只要是中国的外资企业，都叫境外的机构，把“境外的个人”理解为外国人。第二天，我把给我们做承销的四大律师行的人全部召集起来，我说我这个不是律师的人给你们上一堂法律课。人家法律里面写的是“境外的”，这个“的”很重要，“境外的机构和个人”，“境外的个人”指的是在中国之外的，拿着美国护照的人，叫“境外的个人”。“境外的机构”指的是在中国之外的拿着美国的营业执照的公司，比如说美国的Google，如果要在中国做IT职业教育的话，必须跟中国的某个内资公司成立合资公司来做教育。而像达内这种已经在境内有公司的企业是可以做职业教育的。北京达内时代集团公司的营业执照就已经写上了职业教育，工商是允许的。经过我一个小时的说服、论证，他们终于认可达内公司作为一家职业教育的公司可以通过非VIE的架构上市。所以我们在上市的过程中不能完全地听从律师，也不能完全听从投行。这是一个博弈的过程。

投行博弈：如何最大限度保护公司利益？

我们上市的第二道坎，就是要过投行坎。

投行在上市的过程中起什么作用呢?它是承销商，要把你的股票按照一定的估值卖给投资人。所以达内是它的客户，买达内股票的投资人也是它的客户。不同的是，达内可能是它一次性的客户，而那些买达内公司股票的客户，是它永远的客户。所以它会更加照顾投资人的利益。在给公司定价的时候，投行会更偏向于那些投资人。

通常定价的过程有三个阶段。第一阶段来竞聘做达内的投资顾问，当时投行会给达内公司估值。当时的估值会相对较高，因为竞聘达内公司的投行可能有CB(Citibank 花旗银行)，有GS(Goldman Sachs高盛集团)，有CS (Credit-suisse 瑞信)等，我们只能选两家。选择的一个很重要的标准就是看他给公司的估值是不是合适。所以投行会尽可能地把估值稍微高一点。当时我们选了最牛的两个投行——高盛和瑞信，它们给的估值还是比较可以的。说达内公司有远程教学的模式，做的是职业教育，那它IPO的时候，应该估值到新东方、学而思IPO以后正常交易的估值。那我们就选了他们两家。当然选他们两家不仅仅是这个原因。这是第一次估值。

第二次估值是在我们开始路演前，分析师已跟投资人做了一轮沟通,根据他们的分析师和即将要买达内股票的人的沟通反馈，还有市场的情况，决定达内公司未来的发行价。它们也准备得非常精心。一直跟我讲各种方面的原因，最后给我们路演前的定价是8到10美元。它们说，你不用担心，如果在路演的过程中市场反映好的话，根据美国证监会的规则，你可以再上浮20%。我算了一下，如果定在最高价10美元的话，达内公司的估值是6亿美元，如果再上浮20%的话，能到7亿多美元，这可以了。我就没有做过多争辩，同意了8到10美元。他们说韩总是最痛快的一个人，通常定价一般会吵大概4到5个小时，我们大概四到五十分钟就结束了。

路演大概20天的时间，第一站是香港。在香港两天期间，我们的认购倍数就达到了差不多10倍。投行马上给投资人做了限制：最多认购额度不能超过一千万美金。因为在香港有一个投资机构半开玩笑说要出一个亿，投行就马上做了一个只能到10%的限制。紧着接我们又去美国、英国路演。路演最后一次定价，就是我们的交易价格。路演全部结束，根据投资人的认购确定公司的价格是定在8块、9块或是10块。我们路演下来大概有5倍的认购是没有价格限制的(8至12美元均可);有5倍的基金接受定价9美元;还有另外的5倍的基金接受8至9美元。

最后投行给我们定价是8块钱。我说认购这么积极，为什么你给我们定价定在了8块钱?他说因为我们要照顾一个很重要的投资人，是很有名的一个长线基金，他们给达内出的价格是8块钱。我说不用再去照顾这个大牌基金，没有他们我们一样可以上市，没有他们我们的股价一样会走得非常好，投资人最终会认可我们的这个价值。

上市的过程中，一路走下来我们都非常保守，也为保守付出了一定的代价——要选最好的投行，就要支付最高的投行费。选最好的律师行，就要支付最高的律师费。我们的发行的股数差不多是一千五百万股，定价少一块钱，我们就要少融资一千五百万美金。所以我说不行，我们不能为迁就一个大牌的基金损失我们公司的利益。今天我们的价格必须要定在9块钱。你们不用争辩了，就去考虑把这些股票怎么分配给这些愿意在9块以上买我们公司股票的人。我非常坚决，没有半点妥协。他们也看到我的这种坚定，没有讨价还价的余地，最后勉强答应把公司的发行价定在了9块钱。

到了第二天，公司上市交易，上半段公司的股价走得很好，最高涨到10.8美元，比9美元涨了接近20%。，投行里的一些人，给我偷偷地发来短信或者微信，说韩总我们还是很支持你的，你定在9块是正确的。今天看来我们定在9块钱确实是正确的，保护了公司的利益。所以不能完全听从投行的建议或者决策。保守往往会付出一些代价，该保守的时候我们要保守;该激进的时候我们一定要激进。

国情坎：怎么让老外理解达内的模式

第三道坎，就是我们的国情坎。

什么叫国情坎?我们在美国上市，买达内公司股票的90%是海外基金，它们对我们的业务的理解、认识是有一个过程的。举个例子，达内公司做的是应届大学毕业生就业前的岗前培训，老外会问：为什么中国的大学没有做好，要让你们来做培训大学生才能就业?他们不理解。因为美国的大学生毕业以后不需要培训就能就业。或者他觉得中国大学现在没有做好，未来他做好了你不就没有生意了吗?怎么去说服美国的投资人认可我们的商业模式确实是一个非常有挑战性的问题。

当时我就说美国人送小孩上学都愿意送到美国的私立的小学、中学、大学去，为什么不把他送到公立的小学、中学去上学?难道公立的学校不如私立的学校好吗?中国的大学跟美国的这个小学是类似的，公办的学校永远有解决不了的问题，需要私立的学校才能解决好。你们美国私立的学校比公立的学校好，这种状态已经存在了很多年，中国的大学的问题也会存在很多年，所以达内的生意也会存在很多年。

好，谢谢大家。