如何应对新一轮短期资本流入？

张明 贺军

从2013年第1季度起，中国开始面临新一轮大规模短期资本流入。这具体表现为：首先，从外汇占款来看，2013年第1季度的外汇占款增量达到1.22万亿元人民币，远超过2012年全年的4946亿人民币；其次，从国际收支表资本与金融账户来看，中国的资本与金融账户顺差由2012年第4季度的200亿美元飙升至2013年第1季度的1018亿美元。

2013年第1季度短期资本流入的一个新特征，是大量短期资本并非通过直接投资、证券投资或其他投资等金融渠道流入，而是通过贸易领域的转移定价（尤其是通过高报出口的方式）流入。其证据是，2013年第1季度中国的出口同比增速数据高得离谱，以至引发多方怀疑。

2013年1至4月，中国出口同比增速分别为25%、22%、10%与15%。如此炫目的出口高增长与如下一系列证据相悖：第一，台湾、韩国等与中国在出口领域存在一定程度竞争的经济体出口增长低迷；第二，来自中国主要进口国的数据显示，它们从中国的进口增长速度要低得多；第三，大多数从事国际贸易的远洋运输公司近来业绩表现惨淡；第四，pmi指数中出口订单指数增长乏力；第五，2013年第1季度全球发达经济体增长较为低迷，且人民币有效汇率升值迅速，这两个因素并不支持如此之快的出口增速。

进一步分析出口数据，可以发现，从内地来看，大多数出口增长均来自广东与深圳，而非江苏、浙江、福建等其他传统出口大省；从进口方来看，大多数进口增长均来自香港。从运输方式来看，尽管中国出口数量显著上升，但国内主要港口（例如宁波港）货物吞吐量却没有明显增长。综合以上分析，这说明2013年1至4月，中国主要的出口增长，是通过从广东与深圳向香港的出口，且主要通过陆路运输完成。

尽管中国海关试图对此做出解释，但其理由（例如中国出口贸易商将通过香港进行转口的货物目的地申报为香港）很难解释为什么内地对香港贸易会在短期内迅速增长。而目前流行的解释，则主要有三种。第一种解释为，内地部分出口企业利用“保税区一日游”的方式来骗取出口退税，其证据是在同期内，中国的保税区贸易无论是绝对规模还是占全部贸易的比重都显著上升；第二种解释为，地方政府为了完成保证出口增长的指标任务，主动要求当地企业将同一批货物先出口后进口，甚至为后者提供全部运输费用；第三种解释为，由于从2012年年底起，人民币升值预期卷土重来、国内股市与房地产市场显著上涨，导致大量短期资本通过高报出口的方式流入境内套利。笔者认为，上述三种现象可能都存在，而第三种现象在其中扮演了重要角色。

这一波短期资本流入能够持续多久呢？市场上一种看法是，本轮短期资本流入也许只能持续半年左右时间。在2013年下半年，随着中国经济增速再度放缓、国内股市与房地产市场重新进入调整期、人民币升值预期下降，同时欧债危机再度恶化，或者美联储开始退出量化宽松政策，那么中国可能再度面临2012年那样的短期资本流出。但笔者没有这么乐观，考虑到全球央行仍在加大量化宽松的实施力度（美联储在2013年年内难言退出量化宽松）、人民币有效汇率可能面临持续升值压力，以及欧债危机未必会显著恶化，那么本轮短期资本流入可能至少会持续至2013年底。

近期，外管局已经出台政策来抑制短期资本流入，包括加大对贸易渠道转移定价行为的打击力度，以及对国内金融机构的外汇贷款规模进行贷存比控制等。如果短期资本持续流入的话，中国政府应该如何应对呢？

一种观点认为，考虑到近期不少发达经济体与新兴市场经济体均在降息，因此中国可以通过降息来抑制短期资本流入，理由是降息可以降低中外利差。不过，笔者并不认同这一观点。首先，对于中国这样的大国而言，利率政策应该主要瞄准国内通胀率。尽管当前通胀率仍在低位，但未来半年内将会逐渐上行，因此并没有太多利率下调空间；其次，笔者之前的一项研究表明，人民币升值预期对短期资本流动的驱动作用，远远超过中外利差。因此，即使下调利率，对抑制短期资本流入的作用也将相当有限；再次，考虑到目前国内房地产价格仍有上行压力，降息可能导致房价继续上升，而资产价格上升一方面不是中国政府愿意看到的结果，另一方面也会吸引短期资本进一步流入。

笔者认为，抑制短期资本流入的任务，仍应该归之于加强资本账户管制。为抑制通过贸易领域转移定价渠道的资本流入，中国政府应该恢复曾经在2008年上半年使用的措施，加强外管局、商务部与海关总署三方之间的数据库联网核查，以甄别对外贸易中的转移定价行为。另一个举措是加强外管局、商务部与商业银行之间的联网核查，以掌握外商投资企业资本金与关联公司贷款结汇后的资金流向。上述两个措施一旦真正严格实施，应当能够有效抑制短期资本大规模流入。

有一种建议是，中国政府应努力扩大国内资本流出。笔者认为，中国政府鼓励本国企业加大对外直接投资力度是正确的，但目前推动国内居民到境外金融市场开展金融投资的尝试，仍应谨慎渐进地推进，特别是要充分考虑到目前发达国家股市已经处于相当高水平的风险。

如前所述，人民币升值预期是短期资本大量流入的重要原因。因此，为抑制短期资本流入，央行应当通过各种手段来改变、分化当前的人民币对美元升值预期。这包括：通过中间价干预人为制造人民币对美元汇率的双向波动、暂缓扩大人民币对美元日均汇率波幅、通过公开表态降低市场对人民币兑美元汇率升值预期等。

中国政府已经在通过正回购来回笼市场流动性，最近也重启央票发行来进行冲销。这些都是正确的应对措施。在是否通过提高法定存款准备金率来进行冲销方面，笔者建议仍应慎重。毕竟，当前的法定存款准备金率对中小商业银行而言已经是很大负担了，继续提高准备金率将会加重金融抑制，损害资源配置。至少在短期内，央票可以再度成为主要的冲销工具。