科技猎安宫的故事同仁堂讲不下去了 | 牛熊榜
出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
同仁堂单品种依赖高，业绩不确定性大；
宏观经济低迷下，安宫牛黄丸的消费下降，同仁堂的估值将会下降。
同仁堂的股价不出意外地腰斩了。
品牌国药同仁堂一直以来在资本市场上都是一家颇具争议的中药企业，同仁堂的收入高度依赖于安宫牛黄丸这一大单品，业绩的波动较大。此外同仁堂旗下企业曾多次因产品问题被曝光，品牌信誉也因此受到了影响。这样羸弱的基本面曾经长期支撑着同仁堂40-50倍市盈率的估值，而公司的业绩增长仅有15%左右，估值水平明显偏高。
虽然在2023年初的中药行情中，同仁堂的股价也曾有短暂的表现，但公司的基本面显然无法支撑股价长期处于高位，下跌已是必然。近期公司的股票甚至出现了罕见的七连跌，股价也回到了三年前的低位。
股价腰斩之后的同仁堂就安全了吗？我们认为未必。
同仁堂单品种依赖高，业绩不确定性大
同仁堂品牌始创于1669年( 清康熙八年 )，自1723年( 清雍正元年 )为清宫供御药，历经八代皇帝长达188年。北京同仁堂与广誉远国药、杭州胡庆余堂、广州陈李济并称为“清代四大名店”，其品牌位居2020年胡润最具历史文化底蕴品牌榜的首位。
然而，顶着金字招牌的同仁堂却陷入了增长低迷的困境。最近五年，除了2021年12月，同仁堂下发调价通知，将安宫牛黄丸的销售价格从780元提至860元，涨幅约为10%之外，2023年初因疫情后安宫牛黄丸的保健需求增长，同仁堂的业绩也曾有过短期的高景气。除此之外，同仁堂的业绩可谓乏善可陈。
究其原因，同仁堂对安宫牛黄丸这一大单品的过度依赖使得公司的整体收入增长动力不足。这一现象在中药老字号企业中普遍存在，主要是由于行业内的上市公司新产品开发都比较乏力。除了云南白药成功开拓了牙膏这一大单品外，像同仁堂、太安堂这些老字号中药企业都可以说是少有亮点，吃老本成了行业的通病。
同仁堂目前的业务大致分为两部分：工业板块和商业板块，前者负责中药和中成药的生产，后者则是进行产品的商业零售。公司通过在全国重点城市、地区开立同仁堂零售药店进行商业活动。这两部分业务占公司总营收的比例大致相当。
而医药商业板块毛利率水平低，对公司的利润贡献很小，因而工业板块成了公司盈利的主要来源，其中心血管领域的大单品安宫牛黄丸是盈利的大头，据估计这款产品贡献了公司60%左右的利润来源。
安宫牛黄丸的生产企业众多，同仁堂、九芝堂、达仁堂、片仔癀及广誉远等多家企业均有该产品。其中同仁堂的市场份额占比超过50%，是当之无愧的龙头。同仁堂的双天然安宫是国内认可度十分高的安宫牛黄丸，其他品牌虽然也有安宫牛黄丸，但是麝香和牛黄均为天然的“双天然”配方却不多，同仁堂算是其中一家。
由于公司安宫牛黄丸品牌力，同仁堂的安宫是所有生产安宫的厂家中市场认可度最高的，其安宫牛黄丸售价也高于市场上的同类产品。
在安宫牛黄丸之外，同仁堂的牛黄清心丸、大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气丸等其他产品就很难有独特的竞争力，与其他中药老字号企业并没有明显的优势。
面对同仁堂主业增长乏力的状况，同仁堂也曾寄希望于通过新零售业务来推动公司的收入增长。但是做消费品与药品的思路存在不小的区别，产品开发、品牌推广和渠道建设等方面都与药品领域有不小的差距，同仁堂在这方面不具备竞争优势，而且目前也没有看到公司成功推出的新消费大单品。
同仁堂的新零售之路目前还未走通。
在产品层面之外，同仁堂还存在严重的管理问题。
同仁堂近年来多次爆出质量问题，以致被市场监管总局撤回了“中国质量奖”称号。此外，公司的高管还因克扣名贵细料而触及贪腐，这也对公司的品牌造成了致命的伤害。
在某个时期内，同仁堂可以依靠安宫牛黄丸的涨价或者热销推升公司的业绩，但这不能解决公司长期增长动力不足的问题。
宏观经济低迷拖累了安宫牛黄丸的消费，同仁堂的估值将会下降
实际上，不仅同仁堂的长期增长逻辑存疑，其核心单品安宫牛黄丸的消费基础也在受到影响。
安宫牛黄丸是中国传统中药中的急症用药，出自吴鞠通的《温病条辨卷一·上焦篇》，由牛黄、犀角、珍珠、麝香、朱砂、雄黄、黄连、栀子、黄芩、冰片等组成，对神昏谵语、惊厥抽搐、高热烦躁等症有显著疗效，是中医“凉开三宝”之首。文献显示这款产品对包括卒中和颅脑损伤等在内的多项疾病有效。
在临床使用过程中，安宫牛黄丸常用于缺血性中风的治疗。由于安宫牛黄丸独特的药用价值，这款产品一直处于供不应求的状态，价格也在稳步上涨。
尤其是在疫情期间，安宫牛黄丸对老年群体的并发症治疗效果被更多的人群所熟知，销量持续上涨。随着安宫牛黄丸知晓率的提升，未来这款产品会更接近于老百姓的生活，从治疗急症、惊厥的特效抢救药转变为常见的家庭日常保健药。
既然安宫牛黄丸在急救功能之外还存在着保健需求，那么其下游的需求就不可避免地受到居民消费能力的影响。
当前宏观经济低迷，高价值量的消费品或多或少地都受到了影响。茅台滞销、片仔癀增速下滑就是这一现象的集中体现。
而与760元一粒的片仔癀锭剂相比，售价高达860元一丸的安宫牛黄丸增速也受到了影响。中报显示，同仁堂的前五大产品的收入增速仅有4.18%，比去年同期的18.91%的增速出现了明显下降。
资料来源：同仁堂2024年中报
从公司的季度收入情况来看，2024年Q2公司的收入增速为-2.64%，回到了增速的底部区域，这也证实了去年四季度所谓的去库存并非偶然情况，销量低迷才是主因。
资料来源：wind
而同仁堂的增速下滑后，原有的高估值水平就要受到更大的挑战。我们在6月19日曾乐观分析，如果同仁堂的安宫牛黄丸能提价10%以上将会提振公司的业绩和估值水平，这样就能消化公司的高估值。但实际上，安宫涨价并未实现，而且宏观经济的低迷还冲击了安宫原有的客群基础。按照同仁堂的产品特点和增长乏力的现状，我们认为公司仅能维持20倍的行业平均市盈率水平，对应24元左右的股价。与现在同仁堂的市场价相比，大概还要下跌四分之一。
同仁堂的股价低迷状况仍将持续。
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