创业公司遭遇回购寒潮，怎样避免零和游戏？

《里斯本丸沉没》里有一个情节，1800多名英军战俘被日军用“里斯本丸”号船运往日本，半途船被鱼雷击沉，许多人葬身海底。有几百名战俘幸运地被中国渔民救起，后来又落入日本人手中，继续运往日本。途中白喉爆发，一些没有死在海里的战俘，又死于传染病。

看完这一幕很唏嘘，我不合时宜地想起一个朋友的创业公司。它创立于2015年，正好赶上大众创业、万众创新的热潮。公司先后获得三轮融资，金额接近一亿人民币，估值也在几年间从两千万狂飙到三四个亿。业务一度在垂直领域做到了领先水平，可惜遭遇了三年疫情的重击迅速萎缩，但抱着“活着就是一切”的自救心态，竟然也挺到了现在。

此时，这家公司收到了某轮投资机构的回购函：因其无法实现投资协议中承诺的60个月上市的安排，投资机构要求公司回购股份或者由创始人现金补偿。

这位朋友说，公司账上只有维持业务的两百万流动资金，根本无力回购；而他自己名下没还清贷款的房子，连天使轮都回购不起。“公司会死于回购吗？那最难的三年都坚持过来了，会死在今天吗？”

这也许不是某一家创投企业的恐惧，而是更多创投企业的恐惧。根据礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》 （下称“回购报告”） 来看，目前，创投领域有13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司，几乎所有的项目都有回购条款，“上万名企业家可能面临数亿元的回购风险”。生还是死，这头上的达摩克利斯之剑何时降下？

一、创业与投资，缘何成为有毒的狂欢？

十年前，创投圈有很多段子，比如“站在风口，猪都能上天”。这个段子里的猪，就是被虚高估值的企业。那时候，凡是做生意，除非卖奶茶的或者开花店的，都会琢磨个盈利模式，写个BP进行融资。后来这话被打脸，因为开奶茶店或者开花店也可以，前者有奈雪的茶、茶百道，后者有花加、花点时间。

所以，在很长时间以来，创业就意味着开公司、讲故事、等待金主的临幸。谁的金手指一点，公司就会获得极高的估值以及潮水般涌来的人民币。有资本的加持，运气好的企业确实可以在很短的时间内完成扩张和上市，最后皆大欢喜。

那时候股权市场有钱，从民间资本到政府财政资金，最后国有资本也下场，谁都想来分一杯羹。既然金主有钱，被投企业也会大大抬高公司的估值，只要下一轮有人接盘即可，最后能上市就行。虽说也有泡沫，也有虚火，但也并非都不能实现。那是投资机构和创始人的蜜月期，他们身上散发着金钱的味道，未来无限美好。

就像有钱人结婚协议里的婚前财产约定，投资协议里也会白纸黑字地写下回购条款。这种条款通常约定，一旦触发某一特定条件，比如被投企业没有在约定时间实现上市，投资机构就有权要求回购义务人 （包括公司、创始人） 按照约定的价格回购投资人持有的股权。有了回购权作为保障，投资机构可能认为压力给到了创始人。所以，他们对投资尽调风险就不用过分关注了，估值稍微高一点也没关系了，公司的投后管理也不用跟进，因为有了这样一条退出路径，即便这家企业不能上市，也可以连本带利把投资款收回来。

真有这么完美的生意么？穷则还本付息，达则上市暴富？从投资机构角度，就没有考虑到要求赎回时公司账上是否有钱？创始人是否配合？这会不会只是一个虚张声势或两败俱伤的条款？反过来，对于创始人而言，签这样的条款就不害怕吗？以极高的估值回购或者承担连带责任，是真的对自己的财富那么自信，还是以为这只是一个君子协定不会轻易祭出？

作为一个曾经服务过双方的法律从业者，我的理解是：大家都在冒着风险博一个未来，如果经济继续上行，如果选对了风口，如果能上市或者再不济被上市公司收购，坏的结果就不会出现。只要游戏继续，资本就会投入，而牌桌边上就永远有人加注。再者，对于VC而言，他们的某期投资里只要押对了一个或几个优等生，几十倍甚至上百倍的回报就足以覆盖其他的平庸或失败投资，这样的成绩也可笑对金主。因此， 在经济上行期，投资协议中的回购条款隐藏在剑鞘之内，几未见血。

但目前的市场已经和十几年前的市场完全不同，经济增速放缓，IPO的放行速度成谜，投资机构的退出必然面临巨大压力。在这种情况下，金主向投资机构要回报，投资机构只能把压力传递给被投企业，回购权就变成了一个不得不推进履行的权利事项。

有人认为，这是白纸黑字，创始人享受了高估值，现在就应该有担当，合同权利应当得到尊重和履行。但创始人叫苦叫屈：回头去看签约当时，谁能保证60个月之后必然上市？谁会预测得到疫情、经济下行或者中美关系？太多的突发因素，使得当下所面临的环境已经不是回购权签署时的那种环境了。这就不能算情势变更么？

可回购条款是刚性的、冰冷的。 假如回购条件成就，随之而来的可能是多个回购权同时或先后触发，公司和创始人面对的就是来自回购权的挤兑。 最惨烈的结果，就是一家经营良好的公司瞬间资产冻结、破产，资方、投资机构、创始人都失去一切，没有赢家。

从《回购报告》披露的数据看，大约有9.6万件投资案例无法实现商业履行，可能进入争议解决程序；进入争议解决程序之后，投资人虽然获胜率较高，但平均执行回款率不足6%。所以，机械适用回购权，也无法实现投资机构的资本收益。

二、投资者与创业者，如何看待商业的输赢？

有专业人士撰文《回购权的两头：一头是高利贷，一头是烂赌鬼》，批评某些投资机构是放高利贷的心态，而某些创始人是烂赌鬼的操守，双方都人菜瘾大，最后落得一地鸡毛。但这标题可能会让人对两头都产生误解，进而妖魔化这个行业。

其实，投资机构要高回报天经地义，它投的钱不是做慈善，是必须有所交代的。而创始人虽然也有赌的心态，但创业何尝不是一场赌博？

创始人是高估值的直接受益人，但他们的日子并不好过。除去极少数中饱私囊、心术不正的老板，大多数人都是All IN的。打工人是996，创业的老板就是全年无休。俗话说“常见贼吃肉，没见贼被打”，创业者就是这样的写照。

我在做投资顾问的时候，经常劝女青年不要鼓励自己的男友或者老公创业，因为迟早“悔教夫婿觅封侯”。创业的压力和不确定性太高了，是婚姻和感情的致命杀手。可创业又太诱人了，谁又能拒绝得了呢？

市场经济推崇的企业家精神，正是那种敢于低估风险、过度自信、非干不可的改变世界的精神；那种身上没钱、心里有梦还能“俾睨天下”的范儿，是现在手里拿着三折叠手机“看折子”无法比拟的，更何况十年前到处都是创富的神话啊。

说回投资机构与创业者的博弈。具体在实践中，投资机构要求的回购又可分为三种情形，即公司回购、创始人回购、公司和创始人一起回购。如果公司回购，根据《九民纪要》的规定，需要完成减资程序，十分困难。如果回购条款中有规定公司或创始人现金补偿，又会出现前文所述的情况，比如创业公司已经无可供分配的利润或者创业公司资不抵债、无法履行现金补偿。

如果公司回购不成，创始人承担连带责任是否可行呢？据我所知，创始人有最后被“限高”的，也有一些创始人通过离婚转移财产等方式来逃避回购债务，还有创始人偷偷在公司以外孵化新项目，等机会东山再起。

这一点在《回购报告》中也有体现，在它披露的回购权投资案例中，大约有20%可以得到商业上的实际履行，投资收益虽乏善可陈，但也算能够实现退出。而剩下的80%，必然伤敌一千自损八百，这些都是回购权设置时并没有预见到的后果。

另外，创始人利益和公司利益并不完全一致。创始人可能被认定为“老赖”，也可能找机会东山再起，但那个曾经研发出产品、提供了服务，甚至还想改变世界的公司呢？

一个公司背后可能关系到几百个员工，关系到几百个家庭，关系到无数的客户，关系到产业链上的其他公司利益，关系到公司其他债权人的利益。

当回购的战车启动时，创始人必然躺平或者对抗，公司就此失去生命力。没了公司，投资机构和创始人之间就只剩下零和博弈，最后往往得到一个多输的结局。公司是拟制的人，如果它也能发声，是不是也会说：“救救我，我还想活下去。”一家公司尚且如此，一万多家公司呢？

我们用夫妻离婚打个比方，有孩子的家庭，离婚时最好是放下恩怨，所有的安排都要为了未成年人利益的最大化。在投资机构与创始人博弈的时候，他们之间的合作基础和结晶就是公司。是把公司毁了，还是维护公司的利益？公司好，大家就都好，这似乎是和讨论离婚一样的道理。

所以，在这场博弈里面，不要忘记公司的利益。

三、滥用回购权条款会造成什么后果？

最近创投圈有资深的前辈，如启明创投的邝子平先生发声， 希望投资机构不要滥用回购权条款；最好把它作为保护性手段， 比如在遇到创始人有重大违规行为的时候，再通过行使协议里的回购条款，把钱拿回来。

这个倡议是符合我国“投资就是投人”的投资逻辑的，成事取决于市场环境，投资机构和创始人都预见不到60个月之后的IPO市场，但创始人的违规行为是客观的，是在他自由意志支配之下进行的。一旦发生，双方将彻底丧失合作的基础，此时回购权的行使是符合公平信用的。

8月29日，最高人民法院发布《法答网精选答问（第九批）》，对投资方请求回购的行权期限给出指引。最高人民法院民一庭杜军在答疑时表示，双方对回购期间已有约定的，投资人可在约定时间内请求回购，超期视为放弃回购权利或选择继续持有股权；没有具体约定的，“为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。”

因此，不管是创投圈自身，还是司法机关，都试图减轻投资协议中的回购权对创投企业的负面影响。

有人说，为何不趁此机会完成优胜劣汰，让活不下去的企业破产清算？我们不愿意看到这一幕的原因是， 一旦启动，可能会带来挤兑或者踩踏效应，连累更多经营良好的企业无辜倒下。这也许是对行业乃至中国经济不可挽回的根本性伤害，也是对来之不易的企业家风险精神的沉重打击。

在商言商，投资机构和创始人追求的，都是利益最大化。各方可以通过市场的方式谈论回购权的行使，比如创始人拿出新的业务可能性，换取投资机构给予更多的时间和机会。 无论如何，保住公司，投资人与创业者一道创造价值与收益，才是实现有效退出的长久之计。

看完《里斯本丸号沉没》之后，我还在为生命的复得又失去而伤感。突然接到朋友的电话，是个好消息。B轮的投资人主动来找他，说并不想走到仲裁那一步，也许公司可以做出新的规划，每年有利润适当倾斜给投资方多分红，再争取三年的时间；A轮的投资人也开始给他介绍新的合作伙伴，希望看看产品还有没有别的机会。他准备把公司搬去更便宜的写字楼，“过完节，继续干。”

当然，回购权的审慎使用，并不意味着创业者们的日子就会好过。能不能成事，更要依赖市场的信心，这比黄金还要可贵。

最近很多经济学家发表了各种“看不清”、“不乐观”的讲话，着实对宏观环境担忧。但从微观来看，那么多企业熬过了冬天，他们也不会死在春天。只要有这种坚持，不轻易放弃，寻找一切可能性活下去，这也许就是创业者谱写的“黑神话”。