创业公司遭遇回购寒潮,怎样避免零和游戏?

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《里斯本丸沉没》里有一个情节,1800多名英军战俘被日军用“里斯本丸”号船运往日本,半途船被鱼雷击沉,许多人葬身海底。有几百名战俘幸运地被中国渔民救起,后来又落入日本人手中,继续运往日本。途中白喉爆发,一些没有死在海里的战俘,又死于传染病。


看完这一幕很唏嘘,我不合时宜地想起一个朋友的创业公司。它创立于2015年,正好赶上大众创业、万众创新的热潮。公司先后获得三轮融资,金额接近一亿人民币,估值也在几年间从两千万狂飙到三四个亿。业务一度在垂直领域做到了领先水平,可惜遭遇了三年疫情的重击迅速萎缩,但抱着“活着就是一切”的自救心态,竟然也挺到了现在。


此时,这家公司收到了某轮投资机构的回购函:因其无法实现投资协议中承诺的60个月上市的安排,投资机构要求公司回购股份或者由创始人现金补偿。


这位朋友说,公司账上只有维持业务的两百万流动资金,根本无力回购;而他自己名下没还清贷款的房子,连天使轮都回购不起。“公司会死于回购吗?那最难的三年都坚持过来了,会死在今天吗?”


这也许不是某一家创投企业的恐惧,而是更多创投企业的恐惧。根据礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》 (下称“回购报告”) 来看,目前,创投领域有13万个项目将陆续面临退出压力,涉及约1.4万家公司,几乎所有的项目都有回购条款,“上万名企业家可能面临数亿元的回购风险”。生还是死,这头上的达摩克利斯之剑何时降下?


一、创业与投资,缘何成为有毒的狂欢?


十年前,创投圈有很多段子,比如“站在风口,猪都能上天”。这个段子里的猪,就是被虚高估值的企业。那时候,凡是做生意,除非卖奶茶的或者开花店的,都会琢磨个盈利模式,写个BP进行融资。后来这话被打脸,因为开奶茶店或者开花店也可以,前者有奈雪的茶、茶百道,后者有花加、花点时间。


所以,在很长时间以来,创业就意味着开公司、讲故事、等待金主的临幸。谁的金手指一点,公司就会获得极高的估值以及潮水般涌来的人民币。有资本的加持,运气好的企业确实可以在很短的时间内完成扩张和上市,最后皆大欢喜。


那时候股权市场有钱,从民间资本到政府财政资金,最后国有资本也下场,谁都想来分一杯羹。既然金主有钱,被投企业也会大大抬高公司的估值,只要下一轮有人接盘即可,最后能上市就行。虽说也有泡沫,也有虚火,但也并非都不能实现。那是投资机构和创始人的蜜月期,他们身上散发着金钱的味道,未来无限美好。


就像有钱人结婚协议里的婚前财产约定,投资协议里也会白纸黑字地写下回购条款。这种条款通常约定,一旦触发某一特定条件,比如被投企业没有在约定时间实现上市,投资机构就有权要求回购义务人 (包括公司、创始人) 按照约定的价格回购投资人持有的股权。有了回购权作为保障,投资机构可能认为压力给到了创始人。所以,他们对投资尽调风险就不用过分关注了,估值稍微高一点也没关系了,公司的投后管理也不用跟进,因为有了这样一条退出路径,即便这家企业不能上市,也可以连本带利把投资款收回来。


真有这么完美的生意么?穷则还本付息,达则上市暴富?从投资机构角度,就没有考虑到要求赎回时公司账上是否有钱?创始人是否配合?这会不会只是一个虚张声势或两败俱伤的条款?反过来,对于创始人而言,签这样的条款就不害怕吗?以极高的估值回购或者承担连带责任,是真的对自己的财富那么自信,还是以为这只是一个君子协定不会轻易祭出?


作为一个曾经服务过双方的法律从业者,我的理解是:大家都在冒着风险博一个未来,如果经济继续上行,如果选对了风口,如果能上市或者再不济被上市公司收购,坏的结果就不会出现。只要游戏继续,资本就会投入,而牌桌边上就永远有人加注。再者,对于VC而言,他们的某期投资里只要押对了一个或几个优等生,几十倍甚至上百倍的回报就足以覆盖其他的平庸或失败投资,这样的成绩也可笑对金主。因此, 在经济上行期,投资协议中的回购条款隐藏在剑鞘之内,几未见血。


但目前的市场已经和十几年前的市场完全不同,经济增速放缓,IPO的放行速度成谜,投资机构的退出必然面临巨大压力。在这种情况下,金主向投资机构要回报,投资机构只能把压力传递给被投企业,回购权就变成了一个不得不推进履行的权利事项。


有人认为,这是白纸黑字,创始人享受了高估值,现在就应该有担当,合同权利应当得到尊重和履行。但创始人叫苦叫屈:回头去看签约当时,谁能保证60个月之后必然上市?谁会预测得到疫情、经济下行或者中美关系?太多的突发因素,使得当下所面临的环境已经不是回购权签署时的那种环境了。这就不能算情势变更么?


可回购条款是刚性的、冰冷的。 假如回购条件成就,随之而来的可能是多个回购权同时或先后触发,公司和创始人面对的就是来自回购权的挤兑。 最惨烈的结果,就是一家经营良好的公司瞬间资产冻结、破产,资方、投资机构、创始人都失去一切,没有赢家。


从《回购报告》披露的数据看,大约有9.6万件投资案例无法实现商业履行,可能进入争议解决程序;进入争议解决程序之后,投资人虽然获胜率较高,但平均执行回款率不足6%。所以,机械适用回购权,也无法实现投资机构的资本收益。


二、投资者与创业者,如何看待商业的输赢?


有专业人士撰文《回购权的两头:一头是高利贷,一头是烂赌鬼》,批评某些投资机构是放高利贷的心态,而某些创始人是烂赌鬼的操守,双方都人菜瘾大,最后落得一地鸡毛。但这标题可能会让人对两头都产生误解,进而妖魔化这个行业。


其实,投资机构要高回报天经地义,它投的钱不是做慈善,是必须有所交代的。而创始人虽然也有赌的心态,但创业何尝不是一场赌博?


创始人是高估值的直接受益人,但他们的日子并不好过。除去极少数中饱私囊、心术不正的老板,大多数人都是All IN的。打工人是996,创业的老板就是全年无休。俗话说“常见贼吃肉,没见贼被打”,创业者就是这样的写照。


我在做投资顾问的时候,经常劝女青年不要鼓励自己的男友或者老公创业,因为迟早“悔教夫婿觅封侯”。创业的压力和不确定性太高了,是婚姻和感情的致命杀手。可创业又太诱人了,谁又能拒绝得了呢?


市场经济推崇的企业家精神,正是那种敢于低估风险、过度自信、非干不可的改变世界的精神;那种身上没钱、心里有梦还能“俾睨天下”的范儿,是现在手里拿着三折叠手机“看折子”无法比拟的,更何况十年前到处都是创富的神话啊。


说回投资机构与创业者的博弈。具体在实践中,投资机构要求的回购又可分为三种情形,即公司回购、创始人回购、公司和创始人一起回购。如果公司回购,根据《九民纪要》的规定,需要完成减资程序,十分困难。如果回购条款中有规定公司或创始人现金补偿,又会出现前文所述的情况,比如创业公司已经无可供分配的利润或者创业公司资不抵债、无法履行现金补偿。


如果公司回购不成,创始人承担连带责任是否可行呢?据我所知,创始人有最后被“限高”的,也有一些创始人通过离婚转移财产等方式来逃避回购债务,还有创始人偷偷在公司以外孵化新项目,等机会东山再起。


这一点在《回购报告》中也有体现,在它披露的回购权投资案例中,大约有20%可以得到商业上的实际履行,投资收益虽乏善可陈,但也算能够实现退出。而剩下的80%,必然伤敌一千自损八百,这些都是回购权设置时并没有预见到的后果。


另外,创始人利益和公司利益并不完全一致。创始人可能被认定为“老赖”,也可能找机会东山再起,但那个曾经研发出产品、提供了服务,甚至还想改变世界的公司呢?


一个公司背后可能关系到几百个员工,关系到几百个家庭,关系到无数的客户,关系到产业链上的其他公司利益,关系到公司其他债权人的利益。


当回购的战车启动时,创始人必然躺平或者对抗,公司就此失去生命力。没了公司,投资机构和创始人之间就只剩下零和博弈,最后往往得到一个多输的结局。公司是拟制的人,如果它也能发声,是不是也会说:“救救我,我还想活下去。”一家公司尚且如此,一万多家公司呢?


我们用夫妻离婚打个比方,有孩子的家庭,离婚时最好是放下恩怨,所有的安排都要为了未成年人利益的最大化。在投资机构与创始人博弈的时候,他们之间的合作基础和结晶就是公司。是把公司毁了,还是维护公司的利益?公司好,大家就都好,这似乎是和讨论离婚一样的道理。


所以,在这场博弈里面,不要忘记公司的利益。


三、滥用回购权条款会造成什么后果?


最近创投圈有资深的前辈,如启明创投的邝子平先生发声, 希望投资机构不要滥用回购权条款;最好把它作为保护性手段, 比如在遇到创始人有重大违规行为的时候,再通过行使协议里的回购条款,把钱拿回来。


这个倡议是符合我国“投资就是投人”的投资逻辑的,成事取决于市场环境,投资机构和创始人都预见不到60个月之后的IPO市场,但创始人的违规行为是客观的,是在他自由意志支配之下进行的。一旦发生,双方将彻底丧失合作的基础,此时回购权的行使是符合公平信用的。


8月29日,最高人民法院发布《法答网精选答问(第九批)》,对投资方请求回购的行权期限给出指引。最高人民法院民一庭杜军在答疑时表示,双方对回购期间已有约定的,投资人可在约定时间内请求回购,超期视为放弃回购权利或选择继续持有股权;没有具体约定的,“为稳定公司经营的商业预期,审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。”


因此,不管是创投圈自身,还是司法机关,都试图减轻投资协议中的回购权对创投企业的负面影响。


有人说,为何不趁此机会完成优胜劣汰,让活不下去的企业破产清算?我们不愿意看到这一幕的原因是, 一旦启动,可能会带来挤兑或者踩踏效应,连累更多经营良好的企业无辜倒下。这也许是对行业乃至中国经济不可挽回的根本性伤害,也是对来之不易的企业家风险精神的沉重打击。


在商言商,投资机构和创始人追求的,都是利益最大化。各方可以通过市场的方式谈论回购权的行使,比如创始人拿出新的业务可能性,换取投资机构给予更多的时间和机会。 无论如何,保住公司,投资人与创业者一道创造价值与收益,才是实现有效退出的长久之计。


看完《里斯本丸号沉没》之后,我还在为生命的复得又失去而伤感。突然接到朋友的电话,是个好消息。B轮的投资人主动来找他,说并不想走到仲裁那一步,也许公司可以做出新的规划,每年有利润适当倾斜给投资方多分红,再争取三年的时间;A轮的投资人也开始给他介绍新的合作伙伴,希望看看产品还有没有别的机会。他准备把公司搬去更便宜的写字楼,“过完节,继续干。”


当然,回购权的审慎使用,并不意味着创业者们的日子就会好过。能不能成事,更要依赖市场的信心,这比黄金还要可贵。


最近很多经济学家发表了各种“看不清”、“不乐观”的讲话,着实对宏观环境担忧。但从微观来看,那么多企业熬过了冬天,他们也不会死在春天。只要有这种坚持,不轻易放弃,寻找一切可能性活下去,这也许就是创业者谱写的“黑神话”。

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