“互换通”开闸，对投资者有何利好？

本文来自微信公众号： 财经五月花 （ID：Caijing-MayFlower） ，作者：康恺，编辑：张威、袁满，原文标题：《“互换通”开闸，首日交易达162笔》，头图来自：视觉中国

继股票、债券、理财等领域开展互联互通计划后， 规模达21万亿元的人民币衍生品市场再向国际投资者开放。

5月15日，“北向互换通” （下称“北向通”） 正式开闸交易， 此举标志着中国资本市场开放的又一里程碑。 国际投资者首次进入人民币衍生品市场，以对冲其持有的3.2万亿元人民币中国债券的利率风险。

中国外汇交易中心的数据显示，上线首日，20家“北向互换通”报价商与27家境外投资者通过交易中心系统达成人民币利率互换交易162笔，名义本金总额82.59亿元人民币，覆盖境外银行、境外券商、境外资管产品等各个类型境外投资者，交易品种包括Shibor和FR007。

为确保市场平稳运行， “北向互换通”初期实行额度管理，全市场每日交易净限额为人民币200亿元，清算限额为人民币40亿元。

中国人民银行副行长、外汇局局长潘功胜在“互换通” 上线仪式上表示，“互换通”在“债券通”基础上，通过内地与香港基础设施机构的连接，高效支持境内外投资者参与两地金融衍生品市场，更好满足投资者对利率风险的管理需求。

《财经》记者获悉，5月15日，汇丰银行、渣打银行 （香港） 、德意志银行参与了“北向互换通”的首日交易。据中国外汇交易中心披露，除外资行，首批入选“北向通”的20家报价商还包括中资的四大行、大中型股份制银行及中金公司等券商。受认可的境外电子交易平台包括彭博、TradeWeb。

彭博大中华区总裁汪大海在接受《财经》记者采访时表示，基于沪深港通、债券通和互换通，内地与香港在股票、债券和衍生品市场的连结变得更为紧密，两地金融市场互联互通的交易品种也更加全面。

“利率互换是投资者常用的对冲债券交易利率风险的工具。因此，‘互换通’机制使得现有投资者能够借此更好地管理其在内地债券市场的投资敞口，同时，也为观望中或先前有所受限的境外投资者提供了进入中国市场的 ‘入场券’ 。”他进一步表示。

一、首日交易162笔

“北向通”最初只会在北向方向运作。这是场外交易的双边合约，允许债券持有人根据指定的本金金额，通过互换未来的利息以管理风险。

根据全国银行间同业拆借中心发布的交易规则，“北向通”市场初期适用参考利率包括银行间7天回购定盘利率 （FR007） 及上海银行间同业拆放利率 （SHIBOR） 部分天期的利率，但不包括以贷款市场报价利率 （LPR） 为基准的利率互换 （IRS） 产品。

具体到首日交易，汇丰银行披露，通过“北向通”，汇丰已协助CSI Capital Management Limited、鼎亚 （Dymon Asia） 等多家境外机构直接参与到内地银行间利率互换市场，浮动参考利率涉及银行间7天回购定盘利率 （FR007） 和3月期上海银行间同业拆放利率 （SHIBOR3M） 。

同日，交通银行总行与11家境外金融机构达成12笔“互换通”交易，交易金额共计4.7亿元人民币，包括FR007、SHIBOR 3M等多个基准品种。此外，交行香港分行作为境外参与机构也成功在“互换通”项下完成首批交易，各品种交易金额共计4.3亿元。

德意志银行全球新兴市场中国区交易总监、德银中国上海分行副行长徐肇廷表示：“首日交易量非常活跃，在岸做市商积极报价，海外投资者高度关注并踊跃参与，无论是成交金额、成交量还是成交频次等都反映出海外投资者对‘互换通’的欢迎和认可。”

在多位市场人士看来， “北向通”的一大积极影响在于，其提供了中国内地银行间债券市场重要的对冲工具，有利于降低利率风险。

汪大海对《财经》记者表示，在没有“互换通”的情况下，境外投资者无法参与境内人民币利率互换交易，需要借助离岸人民币利率互换 （NDIRS） 来对冲利率风险。但由于离岸人民币利率互换通常以美元结算且不可交割，并且在境外集中清算机构如伦敦清算所 （LCH） 进行集中清算。这使其流动性不佳，风险对冲效果并不理想。

港交所去年10月发布的一份研究报告显示，中国境内利率互换市场的流动性远超离岸市场。据统计， 2022年境内人民币利率互换成交量约为21万亿元，而离岸人民币利率互换的成交量约为5万亿元。

前述报告认为，流动较弱使离岸利率互换的买卖价差比在岸利率互换更大。在正常市场条件下，离岸和在岸的价差可能相差3个至4个基点。在特定的市场条件下，境内外利率差或可高达20个基点。买卖价差收窄有助于降低交易成本并有效提升对冲效果。

上述观点也被其他机构所佐证。美国银行驻香港的利率策略师 Janice Xue 在一份报告中写道，银行间7天回购定盘利率掉期的平均买卖价差为 0.25 个基点，而离岸为 1.5 个基点。 

二、人民币债券再添吸引力

在新的对冲工具推出之际，中国债券市场正面临着外资流出压力。数据显示，受中美利差倒挂等因素影响，2023年一季度，境外投资者减持了约260亿美元的人民币债券。这些投资者主要持有由中央政府和政策性银行等机构发行的债券。虽然3月有5.09亿美元的资金流入，但这不足以抵消1月和2月的大量资金流出。

在市场人士看来， 此次内地与香港利率互换市场互联互通，有助于中国债券市场的进一步开放。

渣打中国副行长、金融市场部总经理杨京认为，“互换通”的落地为海外投资者投资中国债券提供了更加有效的利率风险对冲工具。人民币债券具有非常良好的安全性和流动性。人民币债券与海外主要金融市场的债券相比，其风险相关系数较低，是一个非常理想的分化风险的投资标的，尤其得到海外主权机构长期投资的青睐。

汪大海则称， “互换通” 的开展将为中国金融市场的开放起到 “提质增效” 的作用，它丰富了境外投资者可投资的人民币衍生品工具，有利于推动人民币在国际衍生品市场中的影响力，而这对推进人民币国际化具有重要意义。

从债券市场基本面情况来看，港交所数据显示，今年一季度，共有1082家国际机构投资者平均每天买卖境内债券370亿元。另据中国人民银行数据，截至3月底，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.2万亿元。

不过，亦有市场人士对“北向通”开闸后情况，及对外资进入中国债券市场持谨慎乐观态度。中金公司固收团队在5月14日发布的报告中称，就初期来看， “北向通”活跃度或更多是稳步发展，而非爆发式增长。

上述报告称，其原因在于：

• 首先，当前中美利差仍有一定的倒挂，叠加全球地缘政治风险，这一定程度上压制了海外投资者参与中国债券市场和相关衍生品市场的热情。

• 其次，当前“北向通”交易额度限制在每日200亿元，这可能会限制境外投资者参与利率互换的流动性。

• 再者，相比只能使用人民币结算的境内IRS而言，NDIRS具备离岸优势，也不会涉及到跨境资金流动等，其对部分海外投资者尤其是欧美投资者而言吸引力仍在。

本文来自微信公众号： 财经五月花 （ID：Caijing-MayFlower） ，作者：康恺，编辑：张威、袁满，(唐郡对本文亦有贡献)