63亿元买入6亿元抛售，跨境并购防暴雷，价格条款需三思

本文来自微信公众号： 新财富（ID：newfortune） ，作者：曾磊，原文标题：《63亿元买入，6亿元抛售，4年巨亏57亿元！跨境并购防暴雷，价格条款需三思》，题图来自：视觉中国

2021年10月8日至20日、11月1日至12日、12月17日至30日，*ST数知 （300038） 先后三次在北京产权交易所公开挂牌转让其持有的Blackbird Hypersonic Investments Ltd. （简称“BBHI”） 100%股权，挂牌底价分别约为14.6亿元、9.5亿元和5.9亿元，一降再降，但截至12月30日，仍未能征集到符合条件的买家。

须知，BBHI在2017年才被*ST数知的前身梅泰诺以高达63亿元的代价收购，时隔仅4年，就被折价超过57亿元“贱卖”。据悉，BBHI自2020年起业绩大幅下滑，是被出售的主要原因。当初梅泰诺收购BBHI时，在并购协议中设置了业绩承诺条款，原股东对BBHI的2017至2019年净利润做出了承诺，但依然没能避免这笔交易的失败结局。

复盘这起代价惨重的并购事件，焦点集中于为该交易设定的价格条款：BBHI是不是买贵了？

一、价格条款设计的三个核心

并购本质上是一种资源的交换，买方以货币 （也可以是股权或其他资产） 换取卖方拥有的企业股权或经营性资产。 俗话说得好：“买的不如卖的精。”买卖双方的风险程度是不对等的，买方所要承担的风险远高于卖方，因为买方不仅要付出真金白银，而且到手的公司或资产今后能不能继续创造实实在在的收益也没有保证。在跨境并购中，买方面临的风险更甚于国内交易。并购卖方希望从买方得到的就是价款 （体现为货币或股权） ，因此， 价款是买方最大的谈判筹码，也是最有效的风险控制工具，在跨境并购中尤其如此。

并购价格条款的设计，主要着眼于估值、定价、支付三个核心点。

估值解决标的值多少钱的问题。买方要考虑计算估值的方法和标准，尤其是价值的参照基准。基准可以是确定不变的，例如标的企业过往的盈利水平、标的矿产的已探明储量等；也可以是持续变动甚至是未知的，例如标的企业的日营业额、某项未上市新产品的预计销量等。 反映在价格条款上，以确定不变的基准计算的估值对应固定的交易价格，以变动的或未知的基准计算的估值对应可变或可调整的交易价格。

定价解决付多少钱的问题。定价与估值密不可分，但又不等同于估值。估值确定之后，通常还需要在此基础上作一些加减调整，才得出买方应支付的金额。例如，按照未来收益折现法计算的标的企业估值，一般要扣减标的企业的债务。

支付解决什么时间付款和怎么付的问题。在定价不变的情况下，付款的早晚对双方会有很大的影响。例如，交割日与签约日之间相距几天甚至数十天，这期间的汇率波动和标的企业的盈亏变化使得选择在哪一天付款都会有风险。而不同的付款方式选择，本质上也是双方在价格上的博弈的延续。例如，一次性付全款与分期付款，两者之间的资金成本 （或收益） 可能会差异巨大。

实践中，价格条款的三个部分是一个有机整体，牵一发而动全身。因此，市场上常见的价格条款并没有统一的划分标准。为了讨论方便，本文姑且将价格条款分成固定金额条款和可变金额条款两大类。

关于固定金额条款，本文主要讨论以下几种：

• 一次性付款；

• 分期付款；

• 尾款扣留；

• 锁箱机制。

关于可变金额条款，本文主要讨论以下几种：

• 交割日调整；

• 交割后调整；

• 或有对价；

• 业绩补偿。

二、固定金额条款

• 一次性付款

在形式上，这是最简单直接的一种方式。买卖双方同意一个确定的收购价格，买方在一个约定的时间点将款项一次性支付给卖方。

例如洛阳钼业 （603993） 在2020年收购刚果 （金） Kisanfu铜钴矿的《股份转让协议》中，约定在股份交割日一次性支付总对价5.5亿美元。

一次性支付给交易双方十分明确的目标和预期，大大降低了交易的不确定性，维持了双方之间的信任，有利于交割的顺利完成和交割后整合的开展。

然而，要实现这种最简单的付款安排，需要满足的条件却不简单。

首先，标的状况应清晰且确定，在近期内不会发生较大的变化，或者经营业绩并不是标的估值的主要考虑因素。 在Kisanfu项目中，洛阳钼业收购的是矿产，其铜、钴矿资源量都已探明并经过核实，采矿证也已经取得，买方可获得的权益十分确定。

其次，交易过程应十分简单，不涉及复杂耗时的附带交易。 在Kisanfu项目中，双方只需要办理标的股份的过户手续，并无其他后续交易。

最后，也是最关键的，买方必须做好充分的调研和评估，对标的估值有十足信心。 在Kisanfu项目中，5.5亿美元的对价金额是买方及其专业顾问在对项目进行充分的技术、财务、法律等各方面尽职调查的基础上，采用了多种测算方式、参考了矿业行业中若干家可比上市公司情况及矿业勘探项目可比的股权收购交易的估值分析，同时针对基础假设进行了一系列风险测算，并考虑了标的资产与买方现有刚果 （金） 业务潜在的协同效益，才最终确定的。

最简单的往往也是最复杂的。如果没有做好充分准备，仅仅为了贪图方便而采取一次性付款，很可能会让买方陷入被动，造成较大的风险和损失。

• 分期付款

分期支付并不改变价款总额，只是将价款拆分成几笔，分别在先后几个不同的节点支付。与各期款项的支付挂钩的节点 （通常称为“里程碑”） ，可以是某个日期，或者某个动作的完成，也可以是某个客观事件的发生。

2014年紫金矿业 （601899） 收购刚果 （金） 科卢韦齐铜矿、2017年蓝思科技 （300433） 收购越南工业区土地租赁权、2019年西藏华钰矿业 （601020） 收购埃塞俄比亚提格雷资源公司等交易，均约定采用分期付款。

分期付款设计的重点和难点是里程碑的设置。 从买方的角度，如果选择日期作为里程碑，应着重考虑买方是否能够在此期限内筹措足够资金并完成付款。对于跨境并购，由于涉及政府审批和外汇管制，买方在付款时间上应争取足够的余量。如果选择以行为的完成或事件的发生作为里程碑，则应确保行为结果或事件的发生都是可核实的，难以被卖方单方面伪造、篡改或操纵。

例如，蓝思科技签订的越南土地租赁权转让合同约定，价款分四期支付，第一期在交易双方与越南工业区公司签订三方协议后支付，第二期在卖方与买方的越南子公司 （“蓝思越南”） 签订工业区土地租赁之财产转让合同后支付，第三期在蓝思越南取得其名义之土地使用权与厂房所有权证后支付，第四期在卖方将土地交付给买方或蓝思越南并完成保税设备、物料海关进出口手续后支付。这些里程碑都是客观可核实的。

另外，在跨境交易中，如果分期付款涉及较长的时间跨度 （如最后一笔与第一笔间隔6个月或以上） ，买方还需考虑汇率变动的风险，可视情况购买远期售汇、外汇掉期等汇率避险产品进行对冲。

• 尾款扣留

尾款扣留是指价款的绝大部分在交割时支付，剩余小部分 （5%至10%） 延后一段时间 （6个月到两年） 支付，用于担保收购标的的潜在债务给买方造成的损失。

例如，2021年烟台中宠食品 （002891） 在收购新西兰PetfoodNZ的股份收购协议中约定，总成交金额的90%在交割日支付；总成交金额的10%应作为托管款项在交割日被支付到托管账户，保留6个月，用于支付可能存在的任何索赔及赔偿。2020年康龙化成 （300759） 收购美国Absorption Systems两家子公司的交易也将固定对价的10%扣留6至12个月，用于担保卖方违反声明与保证的补偿责任。

尾款扣留类似于国内设备买卖或工程建设项目中的质保金安排，主要目的在于减少买方可能遭受的潜在责任损失。

尾款扣留设计的难点在于比例和保留期限。比例太低、时间太短，不足以让买方放心；比例太高、时间太长，又难以被卖方接受。这一矛盾的解决，关键在于卖方诚实的信息披露和买方充分的尽职调查，双方在信息互通的基础上对潜在责任的风险进行全面和客观的评估，从而确定尾款的合理比例和保留期限。作为替代，双方还可以协商购买并购责任保险，将风险转嫁。

例如，2019年环旭电子 （601231） 收购法国Financière AFG S.A.S. （简称“FAFG”） 、2021年康龙化成收购英国Allergan Biologics、2021年迈瑞医疗 （300760） 收购芬兰Hytest Holding Oy等交易都购买了并购责任保险。

• 锁箱机制

锁箱机制 （locked box） 可以理解为固定金额条款的一种变异，因为它允许对价格在一定范围内的调整。具体来说，在锁箱机制下，并购双方基于标的企业在签约日之前某个时点 （即“锁箱日”） 的财务报表商定一个固定的收购价格，这个价格作为买方在交割日应支付的价格，原则上不再调整，除非发生价值泄漏 （leakage） 、利息补偿、卖方违约等情形。

由于收购价格已锁定，标的企业自锁箱日起的运营收益和经营风险都提前在签约日转移给买方，买方在交割时获得的企业价值可能高于也可能低于锁箱价格。考虑到标的企业在交割日前仍由卖方控制和管理，卖方需要向买方作出严格的承诺，以保护买方的合理期待利益，包括，卖方必须对其披露的财务报表和其他信息的真实性、准确性和完整性作出声明和保证，承诺继续按照正常的方式管理标的企业，保证不发生新的债务、不分红、不出售资产或支出非常规的费用 （称为“价值泄漏”） ，给予买方充分的查账权等。

另一方面，为了不对标的企业的正常运营造成不合理的妨碍，双方通常还就标的企业在签约日至交割日期间 （称为“锁箱期”） 可以发生的某些非常规支出 （即“被允许的价值泄漏”） 达成一致。被允许的价值泄漏一般包括：（1）正常经营过程中发生的并且符合现有雇佣合同约定的工资薪金；（2）已披露的在签约日前签订的融资协议项下的还款；（3）在计算并购价格时已考虑在内的待付款项。在交割日及之后，除非发生并购协议所定义的重大不利变化、卖方违反声明与保证或发生其他重大违约，或者标的企业发生价值泄漏，收购价格都不再调整。

此外，标的企业自锁箱日起的运营利益在签约日就转移给了买方，而卖方需等到交割日才能收到收购价款， 因此，卖方通常会要求买方以锁箱价格为基数补偿从锁箱日次日起到交割日止的利息损失，这些利息补偿将在交割日调增到收购价格中。

简言之，锁箱机制下的价格可以被调整，但调整空间非常有限，并且需满足非常严格的条件。

2018年凯利泰 （300326） 收购美国Elliquence、2018年胜利精密 （002426） 收购芬兰JOT Automation Oy、2018年航新科技 （300424） 收购爱沙尼亚Magnetic飞机维修有限公司、2019年环旭电子收购法国FAFG、2021年迈瑞医疗收购芬兰Hytest Invest Oy等交易都采用了锁箱机制。

锁箱机制最大的优点是确定性与灵活性的平衡。 与一次性付款一样，锁箱机制给予双方明确的预期，简化了交易的过程。由于交易价格已提前锁定，卖方也不会有动力在交割日之前实施短期行为去大幅抬高标的公司的最终估值。另一方面，有限的调整空间又兼顾了买方和卖方的利益，使买方可以规避价值泄漏的风险，而卖方可以获得适当的利息损失补偿。

然而，对买方来说，锁箱机制也有很明显的缺点。首先，为了确定一个固定的收购价格，买方必须在签约前对标的进行全面深入的尽职调查，这无疑增加了时间和经济成本，延误甚至阻碍最终签约；其次，买方只能依赖卖方的声明与保证、重大违约和价值泄漏条款获得价格保护，且实施条件严苛；最后，买方在交割之前就要承担标的企业的经营风险，而只要卖方维持标的企业的正常运营，即使标的企业发生意外亏损，卖方也无需承担责任。

基于以上特点，锁箱机制的适用范围相对狭小，主要限于以下几种情形：（1）标的企业经营稳定，在签约日至交割日之间不太可能发生大的波动；（2）买方可获得标的企业可靠的财务数据；（3）标的企业的价值主要取决于财务指标以外的因素，例如有独特经验的管理团队、深厚的政府关系或者稀缺的经营资质等；（4）卖方是急于退出的私募基金。相对而言，欧洲大陆的交易对手比较喜欢锁箱机制。

三、可变金额条款

• 交割日调整

交割日调整主要有两种方式。

一种是，双方在签约前基于标的企业之前某个时点的财务指标或者对标的企业在交割日的预测财务指标，约定一个初始收购价格。到了交割日，双方再根据标的企业最新财务指标对初始价格进行调整，得出最终收购价格。

另一种是，双方在签约时只约定关于收购价格的计算依据和方法，交割之后再依据标的企业截止交割日的财务报表，计算确定收购价格。双方可在临近交割日时 （例如提前3到5个工作日） 根据卖方提交的预估财务报告确定一个预估价格，由买方在交割日支付，之后双方再根据正式财务报告确定最终收购价格，并据此对已支付的款项进行调整。

由于财务报表的准备和审阅需要时间，收购价格的调整通常在交割日之后的一段期限内 （例如90天） 完成。此外， 为了减少收购价格的波动幅度，卖方通常需承诺在交割日之前继续按照惯常的方式管理标的企业，不得发生正常经营范围以外的重大投资或负债。

从实例看，洛阳钼业2013年收购澳大利亚Northparkes铜金矿、2019年收购荷兰IXM B.V.、2019年航新科技收购荷兰Direct Maintenance Holding B.V.、2021年康龙化成收购英国Allergan Biologics Limited等交易都采用了交割日调整机制。

交割日调整对买方的好处是不言而喻的。 它可以确保收购价格尽可能反映标的企业在交割时的真实财务状况，最大程度地帮助买方克服相对于卖方的信息不对称劣势，降低买方的交易风险。而且，双方无需在签约前在定价问题上进行艰巨的谈判，可以加速签约。但是，这也是一种昂贵的机制。双方需要在交割后对标的企业的财务报表进行准备、核实甚至审计，并就最终收购价格进行谈判。实践中，双方很容易对最终收购价格的金额甚至交割日财务报表中的数据产生争议。如果双方不能自行解决争议，还需要诉诸第三方 （如独立审计师、仲裁机构等） 解决。

总之， 在买卖双方不能在价格调整上友好合作的情况下，交割日调整有可能给交易造成更多的不确定性，并让买方产生更多的时间和经济成本。

• 交割后调整

  
  

这一机制与交割日调整的最大不同在于，后者的价格调整依据是标的企业在交割日的财务指标，反映的是以标的企业的业绩为核心的估值逻辑；而交割后调整的依据是财务指标以外的其他资源的价值，反映的是以标的企业所掌握的资源为核心的估值逻辑。由于这类资源的取得和确认的时间和结果都难以确定，双方约定先在交割时支付一部分价款，剩余的部分留到目标资源取得或确定之后再予以调整和支付。 实践中，剩余价款的调整和支付的时间可能远远晚于交割日期。

实例中，华友钴业于2017年收购Lucky Resources的51%股权时采用了交割后调整机制。Lucky Resources注册于BVI，持有刚果 （金） NEW MINERALS INVESTMENT SARL （简称“NMI”） 100%的股权，NMI持有刚果 （金） 一个铜钴矿的采矿权证。

投资协议约定，Lucky Resources的标的股权的转让总价款为6630万美元，其中15%应于买卖双方签署完股权转让协议文件后十日内支付；30%应于NMI完成采矿权证的地质勘查并出具资源储量估算报告，通过储量评审机构的评审，确认对应的矿山资源储量符合投资协议约定资源储量，并且卖方向买方提供刚果 （金） 国有矿业公司就标的股权转让导致NMI控制权发生变化的同意函后十日内支付；如储量评审时间超过4个月仍未完成和通过，则第二笔价款应在储量报告完成后第5个月内支付；在储量报告载明采矿证项下之矿山资源储量符合协议约定资源储量的前提下，买方应在储量报告完成并通过储量评审后2个月内，组织具有证券业评估资格的资产评估机构完成对Lucky Resources的价值评估，并在正式评估报告完成后10日内支付剩余股权转让价款 （55%） 。

关于估值调整，协议约定，如果储量报告确认的铜钴资源储量低于协议约定资源储量，则买卖双方将根据实际资源储量，确定预估价值与确认估值之间的差额，由卖方通过向买方额外转让Lucky Resources一定比例股权或调减转让价款的方式予以补偿；如果储量报告确认的铜钴资源储量高于协议约定资源储量，则标的股权的价值不作调整。

交割后调整机制往往更适用于资源型企业 （如矿产企业、房地产企业等） 的收购，因为这些资源的数量 （矿产储量、房地产面积等） 难以被人为操纵或影响，具有较强的客观性，可通过中立第三方进行核实，不容易产生争议。 如果收购对价与标的企业在交割后的业绩挂钩，则更适合采用或有对价或业绩补偿价格机制。

• 或有对价

“收购企业就是购买企业的未来。”然而，在多数情况下，一家企业的未来业绩是难以准确估算的，尤其是处于飞速发展的高科技、互联网企业以及易受市场行情波动影响的资源型企业。或有对价机制有助于缩小买卖双方对于标的企业未来价值判断的分歧。在这一机制下，买卖双方就标的企业在交割后一个时期的业绩设定一个指标，一旦指标达到，卖方就可以获得相应的额外价款；如果标准达不到，卖方只能获得在签约时确定的固定对价。

从实例看，2017年春兴精工 （002547） 收购美国CALIENT Technologies, Inc.的交易中，协议约定，交易对价为1.479亿美元，其中1亿美元在交割时支付，剩余的0.479亿美元将根据2018和2019会计年度经审计的EBITDA （息税折旧及摊销前利润） 数值调整，调整的倍数在0-1之间。

2021年新易盛 （300502） 收购美国Alpine Optoelectronics,Inc的《股权购买协议》约定，交易对价由交割对价和或有对价两部分组成；或有对价不超过22,218,542美元，具体金额取决于标的公司在2022年至2024年的业绩及产品研发成果，分三年支付。

2021年华东医药 （000963） 收购西班牙High Technology Products, S.L.U.的交易中，股权收购协议约定，买方应向卖方支付6500万欧元股权对价款以及最高不超过2000万欧元的销售里程碑付款，后者将在标的公司销售额在2024年底前达到4200万欧元及以上后分阶段支付。

或有对价的计算基准不限于标的企业的业绩，也可以是一些客观的标准。例如，洛阳钼业在2016年收购刚果 （金） TFM铜钴矿项目时约定，收购价款由交割对价和或有对价构成。关于或有对价，协议约定，若自2018年1月1日起至2019年12月31日的24个月内，《Platt’s Metals Week》刊登的LME A级铜现货月平均交割价的均值高于3.5美元每磅，或者LME钴官方现货月平均交割价的均值高于20美元每磅，则买方均应在不晚于2020年1月10日向卖方支付0.6亿美元。

或有对价机制与交割后调整机制很相似，都是对最终交易对价的调整。区别在于，交割后调整的结果会影响卖方已收取的初始对价，即如果经调整后的最终对价低于初始对价，卖方通常需要给予买方差价补偿。而或有对价机制通常不要求卖方进行差价补偿，卖方的最差的结果只是不能获得额外对价，但已收取的固定对价不会被扣减。

在或有对价机制下，买方的主动权较强，因为标的企业已经处于买方的控制之下，买方对标的企业的管理和运营在很大程度上将左右其业绩，进而决定卖方可获得的或有对价金额。因此，卖方通常会提出一些约束机制以保障其利益，例如要求买方承诺标的企业在业绩考核期内不发生非常规的负债、要求给予卖方查账权、要求买方提供业绩保底承诺等。 尽管有各种约束机制，双方仍不免在考核期结束后对标的企业的业绩的达成情况进行审计或核实，而审计、核实的结果甚至过程经常会成为双方争议的焦点。

此外，给或有对价的总金额设定一个上限，对买方也是一个很好的保护，可以防止最终对价意外“爆表”。

2021年7月14日，科华生物 （002022） 发布《重大仲裁公告》，称公司于2018年6月与仲裁申请人 （即并购卖方） 签订了《投资协议书》，约定科华生物分两个阶段收购西安天隆科技有限公司和苏州天隆生物科技有限公司 （以下合称“天隆公司”） 的股权，其中第一阶段为科华生物以约人民币5.5亿元的对价获得天隆公司62%股权，第二阶段为科华生物在2021年度以按照天隆公司2020年度净利润情况相应计算的股权价值完成对剩余38%股权的收购。在第二阶段收购实施时，天隆公司的整体估值以下列两者孰高为准：（1）9亿元；或（2）标的企业2020年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润×25倍。科华生物已于2018年完成了第一阶段的收购。受疫情推动，天隆公司业绩暴涨，其2020年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润合计为11.06亿元，按照约定，剩余38%股权的收购价格应为105亿元；而根据7月14日股价，科华生物市值仅为80.9亿。因科华生物未履行收购义务，卖方提起仲裁，要求科华生物支付收购对价105亿元以及违约金10.5亿元。本案例虽不涉及或有对价，但很好地说明了不加限制地以未知的指标为基准计算估值可能产生的严重后果。

• 业绩补偿

业绩补偿机制 （Earn-out） 与或有对价机制相似的一点在于，卖方可以因为标的企业在交割后一定期限 （称为“承诺期”） 内达到某种预期业绩或实现某个特定目标 （如成功IPO、新产品获准上市等） 而获得额外的收购对价。

两者最大的不同在于，实行业绩补偿机制的交易中，标的企业的原股东或管理团队在交割后通常仍留在标的企业中并在承诺期内继续管理和经营标的企业，并且与标的企业签订期限为1至3年的服务合同。换言之，业绩补偿是否能兑现，主动权在留任的原股东或管理团队手中。权利和义务对等。作为对留任股东或管理团队的约束手段，业绩补偿条款通常约定，如果标的企业的业绩达不到指标或者专项目标不能在承诺期内实现，留任股东或管理团队 （同时也是并购的卖方） 需对买方进行补偿。

实例中，2019年环旭电子收购法国FAFG、2021年韩国浦项化学通过认购增资取得国民技术 （300077） 所属内蒙古斯诺新材料科技有限公司 （简称“内蒙斯诺”） 15%股权等交易都约定了业绩补偿条款。

在环旭电子收购FAFG项目中，《股份购买协议》约定，最终交易对价将在交割对价的基础上，根据标的企业2020年度及2021年度两年累计实现业绩的情况做相应调增或调减，最大调减幅度为1902万美元，最大调增幅度为951万美元。调减金额由标的企业主要股东 （即主要的卖方） 共同承担。协议同时要求，标的公司不少于70%的关键雇员应在与本协议签署日实质上相同的条款基础上继续受雇于标的集团公司，并且标的公司现任总经理应继续以与标的集团公司截至本协议签署日提供的服务相一致的方式向标的集团公司提供相同的服务。

除了财务业绩外，一些专项目标也经常作为业绩补偿的依据。在浦项化学对内蒙斯诺的增资案例中，协议约定浦项化学对标的公司的出资金额约为1.4亿元，如果标的公司在交割日起三年内不能成功IPO，则浦项化学有权要求国民技术回购浦项化学因本次交易而持有的标的公司的全部股权，回购价格等于增资金额。

业绩补偿机制是一柄双刃剑。 诚然，它为买方提供了估值上的安全阀和缓冲器，避免买方一次性支付过高的收购对价。但是，这种机制也容易产生反效果。为了在承诺期内实现标的企业业绩的最大化，留任的卖方管理团队往往倾向于采取一些具有短期刺激效果甚至杀鸡取卵式的经营和管理措施 （如快速扩大产能、大幅增加营销投入等） ，而一旦承诺期结束、卖方管理团队离任后，标的企业业绩有可能突然下跌。

这种业绩变脸有可能对买方造成多层次的损害。 首先，买方以溢价收购标的企业，收购价格与标的企业的净资产公允价值的差额形成买方的新增商誉，构成买方资产的一部分。这项商誉是标的企业未来预期收益的反映，一旦标的企业业绩达不到预期值，这项商誉必须进行减值，扣减买方当期损益，直接影响买方的盈利水平。A股市场上，因商誉减值而“转盈为亏”的案例不在少数。2018年财报披露季节，大批A股上市公司计提大额商誉减值并导致净亏损，如天神娱乐（002354）2015年以后收购入股了10余家影视传媒类公司，2018年财报中计提商誉减值49亿，当年净亏损70亿元。

其次，如果买方同时也作为并购标的获得了其他投资者的投资，而且买方的控股股东也作出了业绩承诺，当买方的业绩因商誉减值而恶化的情况下，买方的控股股东也可能需要向投资者支付业绩差额补偿。

进一步地，买方盈利变差、控股股东负债上升，将直接损害买方的信用水平，削弱买方的融资能力，甚至会构成某些融资合同项下的违约事件，导致买方被迫提前还款，最终陷入资金链危机。

另一方面，即使标的企业的业绩在承诺期内已不达标，卖方对买方的差额补偿款是否能及时足额执行到位，也存在很大的不确定性；如果卖方实际不承担业绩损失，业绩补偿就变成了“赚了我赢，亏了你输”的卖方保本机制，商誉减值的风险完全由买方承担。

为了使业绩补偿机制发挥应有的作用，买方通常需采用一些配套的约束机制，例如，要求卖方管理团队在考核期内继续按照现行方式管理和经营标的企业，给予买方查账权和对重大决策的否决权，将部分固定对价款扣留作为业绩差额补偿的担保金等。 不过，这些配套机制将不可避免地使并购协议变得更加复杂，增加了项目管理的难度。

四、价格条款不是万能的

每种价格机制都不是完美的，各有其鲜明的优点和不足。因而实践中常见多种价格机制被组合使用，以期给予买方更有效的保护。例如，2016年洛阳钼业收购刚果 （金） TFM铜钴矿的交易采用了交割日调整和或有对价，2019年环旭电子收购FAFG的交易采用了锁箱机制和业绩补偿，2020年康龙化成 （300759） 收购美国Absorption Systems两家子公司的交易采用了或有对价和尾款扣留。

在价格机制的综合运用方面，*ST数知前身梅泰诺在收购BBHI的交易中可以说做到了极致。该交易以定增发行股份加现金为对价。现金分两期支付，第一期50%在买方为本次交易配套股份发行完成之日起30个工作日内支付，第二期50%在第一期款项支付后6个月内支付。

在交割日调整方面，协议约定，自评估基准日至资产交割日，卖方应承诺不实施任何有损标的企业的行为。标的股权交割后，买方有权安排会计师事务所对标的企业进行审计，审计应在交割之日起90日内完成。如审计发现标的企业有任何亏损，卖方应以现金向买方全额补足。

关于业绩承诺，双方约定，卖方就BBHI在2016年、2017年和2018年 （后顺延至2017年、2018年和2019年） 的业绩作出承诺，如BBHI在业绩承诺期内某年度未能实现承诺净利润，则卖方应向买方承担补偿责任；在业绩承诺期届满后，买方应聘请会计师事务所对标的企业进行减值测试，如BBHI的减值额大于卖方已经支付的补偿金额，则卖方还需另行进行补偿。BBHI集团的首席执行官、首席技术官、首席运营官等12名员工在交易完成后继续留任。

梅泰诺对收购价款风险的防范可谓周全。然而，俗话说：“能用钱解决的问题都不是大问题。”同样，能用协议规避的风险也不是最致命的风险。*ST数知偏偏遭遇了最难以预料和抵抗的风险：中美贸易摩擦和新冠疫情。*ST数知公告称：“BBHI由于受到中美贸易摩擦、疫情、与Yahoo合作到期以及面向重要客户的研发暂停等影响，其整体抗风险能力及盈利能力不断降低。”

2019年度，BBHI的营收为35.8亿元，净利润为6.4亿元。2020年度，其营收锐减至26.4亿元，净利润为-1.1亿元。2021年上半年，其营收为14.3亿元，净利润为-1亿元。可见，自2019年业绩承诺期届满后，BBHI的业绩每况愈下，盈利贡献为负。*ST数知在2020年报中，已将BBHI对应的商誉56亿元全额计提了减值准备，相当于承认这笔收购交易的彻底失败；而63亿元购入的资产折价成6亿元挂牌出让，折价的57亿元超过了商誉减值，进一步扩大了其亏损。

协议条款是重要的，但不是万能的。协议约定只是防范并购风险的一种措施，但不是唯一的或最有效的措施。在并购交易中，买方对价格条款应给予足够重视，但也不能过分迷信和依赖。除了合理的价格条款以外，在签约前做好全面、深入、细致、审慎的尽职调查和可行性分析，并且在交割后做好标的企业的整合和管理，才能更好地降低并购买方的风险，实现收购的商业目标，提高交易的成功率。

本文来自微信公众号： 新财富（ID：newfortune） ，作者：曾磊