科技猎国泰基金徐治彪：风光不再
出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
国泰大健康基金风格漂移，反被拖累；
行业变化把握能力不佳，止盈止损不及时；
基金净值提升，并不乐观。
昔日荣光，转瞬即逝。
国泰基金徐治彪，是资本市场有名的明星基金经理，曾凭借国泰大健康A基金的优异业绩获得2021年度三年期股票型基金金牛奖。
同时，其也是乐于与投资者沟通的基金经理。
2020年-2022年6月末期间，在资本市场的几个变盘关键节点，徐治彪通过直播或官微致投资者信的方式向投资者传达“狂欢时分”或者“至暗时刻”声音，且之后的市场发展验证了他当时观点前瞻性，使得其投资能力得到市场进一步认可，被市场热切的称为“彪哥”。
（资料来源：国泰基金微幸福公众号）
只不过，时过境迁。
这两年，国泰大健康A的基金净值不断下滑。天天基金网数据，截至2024年9月13日，该基金近两年的净值累计跌幅高达49.89%；而今年以来累计跌幅就34.19%，且排名已经由之前同类排名前50%掉到了当下倒数5%的位置。
那么，究竟哪里出了问题？徐治彪为何这两年“彪”不起来了？
详见下文。
（资料来源：天天基金网）
风格漂移，反被拖累
国泰大健康基金是徐治彪于2017年10月在国泰基金接手的第一只基金。
从该基金投资目标看，主要投资于大健康主题股票。结合招募说明书中关于大健康主题界定是指提供预防、诊断、治疗和康复等与健康相关商品和服务领域的总称，以及该基金业绩比较基准是“中证健康产业指数收益率*80%+中证综合债指数收益率*20%”看，它应该是一只医药健康类的主题产品。
结合徐治彪毕业后曾在国泰基金当医药研究员，以及之后在农银汇理基金管理医药主题基金从业经历，其在医药领域深耕多年或许是其担任该基金基金经理的重要原因。
（资料来源：公开资料梳理）
但是，从持仓布局看，该基金风格漂移的情况十分明显。
2022年至今，该基金本该是“主角”的医药板块持仓却持续低于50%，反倒是非医药板块包括纺织服饰、家用电器等消费行业，以及电力设备、基础化工等布局占了大头。
且2024年2季度该基金的第一大重仓股，还是非医药领域做轻奢服装的 比音勒芬 。同时，第五大、第八大、第九大重仓股分别是：锂电龙头 宁德时代 、光伏领域碳基材料龙头 金博股份 以及化工领域炭黑龙头 黑猫股份 （2023年新增新能源概念，导电炭黑可应用于锂电） 。
（资料来源：同花顺iFinD）
注：新能源范畴包括电力设备、机械设备（涉及能源生产相关的机械设备，如风力发电设备、太阳能设备等）、化工、建筑材料等。
要注意的是，风格漂移后的这些标的，并未对这两年的净值带来积极效果，反而带来了拖累。
1）比音勒芬 ：2023年5月开始，在经济疲软复苏不及预期，性价比消费是大趋势下，做高端奢侈服装品牌的比音勒芬，股价开始不断走弱。虽然，该基金2023年以来对其做了减持，但并未清仓，仍一直是前十大重仓股，所以其至今股价腰斩对基金净值的扰动较大。
值得注意的是，市场2023年度就有比音勒芬将花费巨额资金盖大楼的消息，对股价带来扰动。而该消息在今年6月5日公司公告后得到了确认，但“靴子”落地后，次日开盘到现在股价跌跌不休，累计跌幅已超40%。
市场对此事反应如此大，主要系其经营模式要发生变化了。
比音勒芬的业务模式是自己负责设计、品牌运营等高附加值环节，而将生产、运输配送等低附加值的环节外包了，所以毛利率自然就能做得上去。
但从“盖楼”公告看，比音勒芬“轻资产模式”将不再，未来或要触及低附加值的生产环节，届时盈利能力大概率会受到压制。
目前不确定该基金在今年3季度是否会将比音勒芬减持完毕，但对净值的巨大扰动是发生了。
据同花顺iFinD资料，2022年至今未见徐治彪对纺织服饰有调研。若其能跟踪的更紧密些，2023年就减持完毕，原本可能会有不错的投资回报。
2）新能源范畴布局，也比较惨。
2022年7月起，新能源板块持续走弱，至今累计跌幅30%。行业整体下行情况下，该基金持有的新能源标的表现都不太好，也拖累了净值。
其中，该基金在2022年3季度高位建仓并持有至今的 金博股份，下跌幅度更是不忍直视。 据Choice数据，2022年7月1日至今，金博股份累计跌幅高达88% （2024年9月19日） 。
且在金博股份下跌期间，徐治彪管理的国泰大健康并没有太多减持，大部分时间是越跌越补相较该基金最初建仓时123万股，2024年2季度的244万股持股已经翻了一番。
这无疑对基金净值带来了较大拖累。
虽然徐治彪在该基金2023年4季度报告中表示：新能源相关标的给基金组合带来了严重的拖累，这个我们需要深度反省。
但结果只是该基金在2023年4季度对金博股份小幅减持了44万股 （股价累计跌幅已60%） 。
而结合该基金在2024年1季度又继续加仓金博股份，以及2024年2季度仅又小幅减仓了7万股的操作看， 基金经理徐治彪对金博股份或仍不打算完全减持进行止损。
（资料来源：Choice数据）
此外，据同花顺iFinD资料，基金经理徐治彪仅在2022年11月调研了一次后，这两年没有再去调研，与消费行业一样跟踪的并不紧。
再结合其对医药生物板块保持一年调研至少一次看，徐治彪的优势领域或仍在医药板块。
关键是，2022年以来徐治彪对于医药板块的投资机会把握如何？接下来看下。
市场变化把握不佳，止盈止损不及时
复盘看，徐治彪对于国泰大健康基金的选股是秉持选股六大原则的。
第一、赛道好；
第二、安全验证 - 知乎，即使是细分赛道，也要有足够的市场优势和护城河；
第三、老板有格局，将决定未来发展；
第四、公司与市场沟通顺畅，能在产品、战略和服务层面，与市场保持及时反馈；
第五、财务指标优秀，主要是ROE、ROE稳定性、现金流等；
第六、估值低。
该基金在医药生物板块的建仓也是如此。
只不过，该基金并没有在主流的政策支持下的创新药赛道建仓，而主要在有政策支持或老龄化驱动下的 药店、家用医疗器械（可孚医疗，线上销售70%）、血制品（博雅生物）等细分赛道中，选择行业龙头布局。
但要注意的是， 基金经理徐治彪管理的基金买入标的后，持有周期一般较长，且对于行业变化把握能力不佳，从而止盈止损不及时。
如老百姓是国泰大健康基金从2018年3季度建仓持有到现在的标的，连续重仓了24个季度。
2020年9月之前，凭借政策支持下药店行业“处方外流+集中度提升”的大行业逻辑驱动，药店龙头老百姓，加速并购和新建门店扩张，持续保持每年20%及以上的营收增长，资本市场表现较好。
但徐治彪管理的国泰大健康基金并没有在当时减持，去及时止盈。
之后，由于新冠疫情并未像2003年非典半年就结束，而是反复持续到2023Q1季度。
且这期间，国内涉及多地区出行管控、以及“退烧、止咳、抗病毒、抗生素类”等四类药品在药店售卖受到管控，带来业绩承压；而2023年下半年虽然疫情可控，但前期大家出于预防意识囤了较多感冒用药下，药店的业绩波动继续，资本市场也持续萎靡。
而下跌期间，徐治彪管理的国泰大健康基金虽在2023年度有部分减持，但2024年上半年又开始补仓，且相较2022年9月末持股262万股看，2024年6月末524万股已增持了约一倍，目前仍是前十大重仓股之一。
同时，该基金在2024年1季度还新增重仓了药店健之佳，并持有至2季度。
结合药店纳入门诊统筹政策落地，以及目前全国多地门诊统筹政策细则相继出台，有了实质进展；以及药店行业估值处于历史相对低位看，徐治彪可能是出于此考虑，继续增持老百姓和新增建仓健之佳。
但实质上，其忽略了 药店行业前期政策支持下的门店扩张逻辑已经变化了。
经过这几年的快速扩张后，2023年末国内66.7万家药店门店数量已接近饱和了，药店板块前期依赖门店扩张提高市场集中度的逻辑破了。
再加上，处方外流推进较慢，且在互联网药店分流的情况下，线下药店的处方外流承接业务也并未像之前想象的那么好。
所以，即使药店企业处于历史估值的相对低位，但在药店前期的“处方外流+集中度提升”的长逻辑发生变化，未来业绩增长不确定性较大的情况下，难支撑反转，这也是药店老百姓、健之佳资本市场持续萎靡的重要原因。
据Choice数据，2024年年初至今，老百姓、健之佳的股价累计跌幅分别高达40%和63%。
可看出，徐治彪对于行业变化把握不佳的情况，直接影响了持仓标的的止盈止损，并对净值拖累较大。
至于该基金净值未来能否提升？并不乐观。具体如下：
部分重仓股业绩增长承压，或估值修复空间有限
2024年2季度，徐治彪管理的国泰大健康基金前十大重仓股包括上述提到的药店老百姓、健之佳，合计持仓占比14.51%。
由上述，药店市场门店接近饱和了，所以竞争必然加大，门店继续扩张提高业绩的难度增大；而促销以及集采推进下，产品毛利下滑是常态，业绩增长承压会较大。而没有业绩改善支撑，估值难有修复。
而医药生物板块的第一大重仓股国药股份，持仓占比9.59%，是中国医药集团旗下在北京区域的唯一分销平台，在国资背书下发展较快，护城河较高。
但要注意的是，由于国药股份在北京地区市占率已达22.5%，排名第一；以及麻精药配送领域市占率高达80%，占比较高；再加上集采常态化下的医药流通行业市场规模增长受到挑战，公司业绩增长弹性不大。
即，虽然财务指标中ROE稳定，但弹性不足。
这也是其虽然作为全球知名指数编制公司MSCI调入指数标的，在2023年5月份公布指数调整结果之前，股价上涨，但之后股价却未能保持上涨态势的重要原因。
结合机构预测，国药股份业绩增速未来大概率保持10%左右，则当下该标的10倍左右的估值具有一定的合理性，估值修复空间有限。
（资料来源：Choice数据）
此外，在新能源市场竞争加剧、政策补贴退坡，行业发展压力整体较大情况下，该基金持仓的包括宁德时代、金博股份以及黑猫股份等新能源范畴标的，资本市场表现也不会很好，或会继续拖累基金净值。
至于该基金今年才新增持仓的可孚医疗、三诺生物，虽受益老龄化加剧，但所在家用医疗器械赛道国内竞争激烈，行业集中度低；且出海面临挑战较多，包括贸易摩擦和地缘政治风险、汇兑风险、海外审批不及预期风险以及产品竞争加剧等，业绩增长不确定性比较大。
所以，在该基金部分重仓股业绩承压较大或估值修复空间有限，以及结合该基金2024年2季度报告，徐治彪依然看好药店等低估值标的成长性修复，继续维持品牌服饰、部分锂电龙头等行业配置，并战略看多特斯拉产业链等情况下，未来该基金净值提升难度较大。
则，不论是基金经理徐治彪，还是我们基民自己，或都应该设置投资“底线”，持续跌幅几个月或跌幅达到多少，就减持或清仓，这样的做法或盈利低一些，但能保证投资不至于亏损太多，而这可能是对自己最大的保护。
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