一个新三板分层，足以全面推进中国股市变革

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笔者认为即便抛开战略新兴板不说，单靠一个分层制度就有可能全面推进中国资本市场的变革。创新层不是一 层，而是相互平行互不干涉的三层；创新层维持标准明显低于入围标准，创新层未来将“严进严出”；如果创新层降低投资者门槛，则第三大交易所正式形成。

1.创新层不是一层，而是相互平行互不干涉的三层

2016年将要进行的注册制、新三板分层及战略新兴板开市等一系列改革将彻底改变整个中国资本市场的结构。

具体到新三板而言，设立创新层和分层制的初衷是便于引入流动性搞活市场。众所周知，目前新三板市场的最大问题是严重缺乏流动性。由于现阶段中国资本市场超过 70%流动性掌握在散户投资者手中，同时低挂牌门槛导致新三板市场垃圾股比例远远高于主板市场，直接在整个市场引入流动性风险很大。因此，将新三板中质量较好的一部分公司单独挑选出来适用不同的管理办法和交易制度以引入流动性就是自然而然的想法，但它的实际影响可能会远远大于一般理解。

先看创新层的入围标准，除公司治理、融资和流动性等方面的一般要求外，针对不同性质的公司分设三条入围标准：

表一 创新层入围标准

再看各自对应的维持标准：

表二 创新层维持标准

股转系统每年4月30日按以上标准对公司进行调整，达标则上，连续两年不达标则下。有趣的是，分层标准中明确要求从一而终，即按某条入围标准选上来的公司就按对应的维持标准考核，不得转换标准。因此，目前的新三板创新层实际上不是一层，而是相互平行互不干涉的三层。这个设计不够合理但可能是为将来进一步分层留下的接口。

2.维持标准明显低于入围标准，创新层未来将“严进严出”

这样一个考核标准会产生什么影响呢？

由于维持标准明显低于入围标准，整体呈现“严进严出”状态，进去不太容易，掉下来则更难。特别是多数标准都是按2年平均值设计，同时还设有1年缓冲期保护，只要不是全靠做假账混上去的，几乎都掉不下来。

比方说，假如某公司2016年按标准一入围创新层，则它的2014、2015年平均净利润应在2000万以上。假设这两年都是2000万，则到2017年考核的 时候，它的2016年净利只需做到400万即可达到2年平均1200万的维持标准而不会吃黄牌。即便是2018年再次考核的时候也不一定就要把2017年 净利做到2000万，完全可以合理利用规则，例如把2017年净利维持在400万。虽然这样会吃黄牌但并不至于降级，只需要保证到2019年考核的时候 17、18年两年净利总和在2400万以上即可。考虑未来几年平均6%以上的GDP增长率和2～3%的通货膨胀率，只要公司管理层不傻，达到以上标准不费吹灰之力。当然这是只考虑净利润标准的情况，实际操作中需要同时注意净资产收益率不低于6%，但并不会有本质区别。

根据以上标准，按目前数据能够达到创新层标准的新三板公司约在200家左右（各方估计数量不一）。考虑到离首个考核日（2016年4月29日）尚有近5个 月，大堆门槛公司再冲刺一把，最终数量可能在300～500家左右。由于1年缓冲期的保护，2017年5月几乎不会有公司会掉下来同时可能还有 300～500家公司入围。即便2018年5月首批入围公司缓冲期结束，实际上也几乎不会有公司掉下来，而很有可能还有300～500家公司继续入围。如 此一来，就会在每年5月份定期增加300～500家公司杀入资本市场融资。

3.如果创新层降低投资者门槛，则第三大交易所正式形成

按此分析并假设对新三板创新层将降低投资者门槛和引入流动性的推测正确（按目前创新层对信息披露、公司治理和监管等方面的严格程度来看，可能性很大），这也 就意味着独立于沪深两大交易所之外的第三个全国性股票交易市场正式形成。这一方面将会从主板分流相当数量的资金，另一方面更重要的意义则是自中国股市开市 以来合格股票和投资机会供应不足，股市呈单向卖方市场的不合理局面有望打破，中国资本市场也有望从此开始真正进入成熟期。

为什么这样讲？从目前已确定的情况看来，2016年已注定会是中国资本市场的关键一年。且不论战略新兴板如何推出，注册制改革如何推进，单就新三板分层制设 立这一项就足够了。如分层制度确能落实，每年300～500家低估值高成长高风险公司定期上市交易，就已然打破了现行制度下计划发行，拿IPO当大盘调控 工具的弊病。如能进一步完善分层制度，真正实现挂牌公司能上能下，则是真正在股市上引入了定期淘汰和新陈代谢制度，可算得上功莫大焉。

除此之外，如果注册制也能像宣传的那样，不止审批权下放而是真正实现从事前审批到事后监管的转变，则新三板分层和注册制改革就将形成一支稳定的资本后备军队 伍，如同劳动力市场上的产业后备军压低劳动力工资水平一样，压低全体上市公司尤其是中小创公司的不合理估值水平和资本压力。

中国资本市场的诸多乱象归根结底都是卖方市场供不应求的结果，只有彻底开发股票供应，让新生力量源源不断地上市融资，才能冲击并掀动整个资本市场，才能实现空谈甚久的股市新陈代谢，也才能打下股市长期稳定发展的基础，才有传说中十年慢牛的可能性。

本文作者为张南工作室，为读懂新三板特约研究员。「读懂新三板」（微信号：ddxinsanban）是新三板第一媒体，由资深金融人和资深媒体人创办，每日发布独家好文，定期发布独家研报。