茅台卡住了

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

头图 | 视觉中国

毫无意外，贵州茅台交出份两位数双增的业绩：2024年营收1708.99亿元，同比增长15.71%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%。

 

这是建立在茅台虹吸效应基础上的。

 

2024年白酒行业销售收入为7963.84亿元，同比增长5.30%；利润为2508.65亿元，同比增长7.76%。在989家全国规模以上白酒企业中，茅台一家占比从2023年的19%提升至21%，且增速是行业3倍。

 

即便如此，茅台将2025年的增长目标定为9%，这是10年来增长目标首次回到10%以下。穿透那些光鲜亮丽的增长数据，其实可以发现茅台已经卡在 既要逆周期增长，又要稳价格，还要在“价格双轨制”下重塑渠道 的不可能三角中。

 

增长从何而来？

2024年茅台有83.9%收入来自高端的茅台酒，14.16%来自中低端的系列酒，同比分别增长15.28%和19.65%；虽然系列酒的增速看似更高，但相较2023年同期的32.93%其实明显放缓，由于基数小，实际营收仅增加40亿元，在茅台酒近200亿增量面前不够看的。

 

而茅台酒2024年销量4.6万吨，同比增10.22%；系列酒销量3.7万吨，同比增18.47%；由于茅台酒特殊酿制工艺，通常茅台酒的销量和五年前产量比例关系大致在85%，2024年这一比例高达92%，所以从产品端来看，茅台 去年营收的增长更多来自茅台酒的量升 。

 

2025年茅台营收目标增长9%，所需的增量是153亿。而茅台在经销商联谊会上提出系列酒2025年销售额目标不低于贵州茅台过去5年平均增速，也即14.4%，换算过来增量仅有35.5亿。意味着今年茅台增长重任仍落在茅台酒上。

 

但茅台酒的销产比大概率无法保持这样高比例。2024年茅台酒基酒生产量为5.63万吨，同比减932吨，虽说新增产能将在2025年释放， 实际产能总体已接近天花板 。

 

这样看来， 2025年提价更有可能成为茅台增长的主要驱动力 ，在白酒整体价格下行中，这样做的难度可想而知。

 

从渠道角度，茅台2024年营收55.12%来自批发代理渠道，43.02%来自直销渠道，同比分别增长19.73%和11.32%。就在一年前，茅台直销渠道营收增速36.16%；批发代理渠道营收增速为7.52%。截至2024年末，茅台在国内的经销商数量达2143家，全年净增63家，这是从2018年后经销商数量首次上升；同期“i茅台”销售收入为200.24亿元，同比下降10.51%，这是“i茅台”上线以来收入首次下滑。

 

一升一降就体现了茅台在渠道策略上的变化 。一种说法是，茅台直销渠道代表了市场增长的真实情况，而茅台出于各种原因降低直销比例，把更多的茅台酒配额给经销商的同时捆绑系列酒销售，从而靠给经销商压货冲业绩。

 

直观来看，茅台直销收入基本见顶，经销商这块还能挤出些增长。由于茅台对经销商的投放策略中，除了有飞天茅台酒的配额制，还有大量产品实行的是分销制（ 分销价相对出厂价而言更高 ）。比如茅台通过给经销商一定额度的500ml飞天茅台酒保障他们有利润，同时通过其他规格飞天（ 公斤飞天、生肖飞天 ）及系列酒的放量分销，来推动自身业绩的增长， 相当于从经销商那划来更多利润 。

 

不过2024年茅台的合同负债期末余额为95.9亿元，同比减少32.09%。年报明确指出，经销商预付货款减少是合同负债下降的主要原因。亦有业内人士计算，即便靠经销商吃下未来3年的配额，也只能保证茅台经销体系的销售收入不下降。

 

所以，贵州茅台虽将增长目的下调至9%，实现起来也没那么容易。

价格如何稳住？

如果将财报上的数字落到具体经营中，就更能明显看出茅台为了逆势增长而 在量和价之间所做的腾挪之术 。

 

对白酒业来说，预判趋势的关键先行指标在于头部酒企的批价动销情况，其中茅台表现是核心。

 

 

以2024年来说，白酒业明显感觉到承压正是在飞天茅台价格大跌开始。当时电商百亿导致“黄牛”风波愈演愈烈，叠加白酒消费疲软，金融属性减弱，飞天茅台价格6月份从最高2500元左右跌至2080元。

 

茅台之后开启系列“补丁”战术：7-8月减少给经销商的飞天茅台供应量，加大精品、生肖茅台酒投放量，由此飞天茅台酒价格得以回升并企稳，而精品和生肖茅台价格开始下跌；9月增加公斤茅台供应量，很快公斤茅台批价也大幅下跌从4400元一路下跌至3500元左右。

 

今年1月份，茅台为“开门红”加大茅台酒的投放，据说广东有经销商到货量是中秋节前的2.5倍，直接导致原件飞天茅台酒下跌近100元。

 

系列酒受到的冲击会更大。以明星单品茅台1935为例，2022年上市后批价一路暴涨至1800元，如今价格一跌再跌，不仅失守千元档，甚至出现了600元出头的低价，被戏称为“最惨茅台酒”。

 

可见即使是茅台，也 难以逃过任何酒一放量价格就下跌的困境 （ 也对应上文推论，茅台去年营收增长更多来自茅台酒的量升 ）。

 

如今茅台对500ml飞天茅台的“控量挺价”仍在持续，2025年的投放量在2024年基础上仅略有增加，同时调整陈年茅台酒和珍品茅台酒等的结构，以期通过保住价格中枢的稳定，让其他酒的价格跌得慢些。但事实上，飞天茅台以外的大部分茅台酒价格已大幅下落。

 

如何通过普茅稳定基本盘，用高附加值产品（ 如陈年酒、生肖酒 ）提升利润，同时警惕经销商库存压力和批价波动风险，是2025年茅台的重要议题。

全改直营行不行？

茅台的销售体系相对复杂，当前有自营和经销两大体系，包含“4（ 自营公司、i茅台、大客户、企业私域 ）+6（ 传统经销商、商超百货、社会电商、酒店餐饮、专业连锁、产业私域 ）”共10个渠道；这落到产品端就会出现多个价格标准。

 

以500ml飞天茅台来说，至少有3种价格：

 

1. 1169元——飞天出厂价、国外茅台销售价；

2. 1499元——直销体系零售价；

3. 2170元——批发代理体系的批价。

 

所以理论上，茅台如果将经销改为自营，销量不变的情况下，2024年仅营收能再增近300亿。

 

但现实是， 近5年内如果没有大的颠覆性事件，茅台不可能取消经销体系，甚至“削藩”都很难 。

 

这有历史原因。一方面过去茅台酒的消费场景主要在公务和地产商务中，这种模式下购买者和消费者多数情况下不统一，经销模式是有效的；一方面经销商确实帮助茅台完成了对五粮液的反超及后来的全国布局。所以当经销商体系经年累月生长的越发根深蒂固时，强行取缔也确实带来了反噬；当行业处于周期底部，需要经销商承担酒企与市场间的缓冲垫时，酒企也难以使用“休克疗法”。

 

贵州茅台董事长张德芹最新表态，“要让经销商一起承担责任，要尊重他们盈利的模式。”这意味着 未来茅台更倾向于在直销与经销之间寻求新平衡 。

 

但消费人群以及消费需求的更迭是客观的，即便1499元的茅台酒不缺消费者，但有效地触达和转化仍是关键。贵州茅台选择借由“新商务”转型寻觅更为广阔的消费场景，2024年半年度市场工作会上，已经提出要瞄准独角兽、专精特新、小巨人等企业，培育新能源、生物科技、数字科技等新兴产业从业者为新消费群体。

 

“消费者在哪里，我们的渠道就要到哪里。” 茅台管理层在贵州茅台酒2025年经销商联谊会上如是说，在会上还提出“三个转型”，即客群转型、场景转型和服务转型，想解决好根本性的“供需适配”问题，典型的是提出“朋饮”（ 社交宴请 ）向“友饮”（ 日常饮用 ）转变，并培育家庭消费群体。

 

最终，该如何看待如今贵州茅台的投资价值呢？

 

在财报公布第二日，贵州茅台股价上涨1.28%，但整个白酒板块上涨1.47%。当天美国宣布对华商品加征关税，直接重创出口依赖型企业；而在《提振消费专项行动方案》及3000亿超长期特别国债的托底下，内需消费成为资金避险的选择。所以也很难说这是资本市场认可了茅台的这份财报，更难说是对其投资价值的再发现。

 

其实市场仍担心未来3到5年，纵然茅台有不可复制的品牌护城河和穿越周期的能力，但若大环境无法出现根本性反转，其成长性又该如何保持？尤其是如果茅台继续卡在“不可能三角”中，相比更有成长性的标的，其消费龙头股的光环是否会褪色？

 

好在贵州茅台还有分红，2024年中和年末的派息合计647亿元，分红率75.0%，对应4月2日收盘价股息率3.33%。如果做好择时， 投资贵州茅台至少能跑赢定期存款 ，或许这成为其现阶段一个重要投资价值。