科技猎中药板块沦为鸡肋 | 行研
出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
对中药的争论源于对中药疗效的褒贬不一；
中药企业在不同的时期投资价值各有分别。
国人对中药的纷争从未像现在这样大。
在中药的拥护者眼中，中药是民族瑰宝，有着调节人体功能、固本培元的基础性作用；而在反对者看来，中药却因成分不明确、治疗机理不清晰、临床疗效不确切而被屡屡诟病。正所谓誉之者众，毁之者亦众。
这种褒贬不一的看法让中药企业同样处于尴尬的境地。尤其是2018年之后，国家开始大刀阔斧地进行药品行业的供给侧改革，医保基金开始“腾笼换鸟”，医保资金由仿制药向创新药倾斜。在国家大力支持创新药发展的大背景下，中药行业的发展却陷入了停滞状态。2018年-2020年这三年间，国内经济处于高景气状态，人口结构老龄化的趋势也增大了对药品的需求，然而上市的中成药企业收入却陷入了停滞，利润甚至逐年下行。
也就是说，传统的中药产品没有更多的人来“接盘”了，中药企业也鲜有被市场提及。
我们无意于评判中药的功过是非，仅从投资者的角度来分析两个问题：中药企业为何逐步被边缘化？失宠的中药企业是否就失去了投资价值呢？
对中药的争论源于对中药疗效的褒贬不一
中药的失落源于其临床价值不明确，治疗效果也受到医生和患者的广泛质疑。究其原因，业内普遍有两种观点：一种是认为当前中医理论不成体系，无法指导中药在临床上的正确用药；第二种观点认为当前中药材的种植、炮制过程都存在着不规范的情况，中药材的效果不如以前，因而在治疗上也打了折扣。前者的观点被总结为“中药亡于中医”，后者的观点就是“中医亡于中药”。
无论二者的观点孰是孰非，中药行业的衰落已是不争的事实。这与有着完整理论体系、成熟药物评价机制的化药和生物药形成了截然不同的状况。
在这种情况下，中药产业链上下游企业的技术水平普遍比较薄弱，企业的研发投入相对不足，这些中药产品与在临床前和临床阶段进行过细致研究的化药和生物药相比，产品力自然难以相提并论。万得数据显示，中药行业的研发支出远低于化药和生物药企业，与发展处于相对早期阶段的医疗器械行业相比都有不小的差距。
2023年上市的中药企业的研发支出仅有124.52亿，是化药的23.25%、生物药的37.16%、医疗器械的50.10%，占医药行业总研发支出的9.11%。由此可见，中药行业是整个医药制造业中研发投入最小、技术实力最弱的板块。
那么我们是不是就该对中药板块弃若敝履呢？并非如此。实际上，在A股市场上的不同阶段，不同类型的中药企业都曾有过亮眼的表现，能在重要的时点把握住这些投资机会依然会有不错的收益。
中药企业在不同的时期投资价值各有分别
过去的十几年时间里，中药股曾有过三波比较明显的行情，但每一波的上涨逻辑都有区别，因而不同时期表现最好的公司也各有不同。
第一波行情来自医保扩容背景下的仿制药快速增长，期间最具代表性的公司是中恒集团。中恒集团以心脑血管用药注射用血栓通为主打产品，公司的收入在2008年-2013年间实现了快速增长，公司的股票在此期间也成了大牛股。
同一时期，另一家上市较早的中药龙头企业天士力的股价表现也非常强势。这类中药仿制药企业享受到了医保扩容的政策红利，公司业绩也在此时期快速增长。
此后在国家集采政策的影响下，仿制药的价格一落千丈，中药仿制药躺赚的时期结束了。
中药企业第二段甜蜜时期始于2015年。彼时国内处于消费升级阶段，具备品牌和产品溢价的中药企业迎来了一段量价齐升的时期，相关上市公司的业绩和估值在此期间联袂上升。最具代表性的公司就是片仔癀。
片仔癀具有近500年悠久历史，最早可追溯到明朝年间。在旧时闽南地区，因其具有“一片即可退癀”的奇特功效而得名“片仔癀”（“癀”为闽南语，指热毒肿痛）。因为片仔癀的配方独特、难以复制，因而具有明显的排他性和垄断性，市场竞争优势明显，片仔癀锭剂也成了市场中的高稀缺性产品。
片仔癀锭剂的需求主要来源于三大方面，即肝病用药，保健自用和保健礼品，三者共同推动了这款产品的价格持续上涨，产品也一度供不应求。受下游需求的推动，片仔癀的业绩自2015年之后连续多年保持20%以上的高增长，片仔癀也得以多年占据中药股龙头的宝座。
但是随着宏观经济走弱，中产阶层的消费力下降，片仔癀这种具备消费属性的公司收入增速开始下滑，公司的股价也自高位惨遭腰斩。
在这段时期，除了具有消费升级属性的中药企业，整个中药板块可以说是死气沉沉，直到2022年底，国家出台了一系列振兴中药的政策，中药行业迎来了困境反转期。
自2023年初，具备创新能力的中药企业、因国企改革带来基本面利好的公司以及业绩稳健的中药OTC企业都开始受到市场的关注。而同期的A股市场却相对低迷，中药板块成了资金的避风港，不少公司都有不错的表现，达仁堂、康恩贝、华润三九都是当时的明星股票。这是中药股的第三段上涨时期。
但是政策支持虽然能改变市场情绪，却并不能在短期内改变中药企业的基本面，中药企业研发实力弱、中药产品竞争力不足的现状仍很难快速得到扭转。因此短暂上涨之后，中药股又回归了沉寂。
回顾之前的几轮行情，中药股的业绩增长都是得益于需求端的刺激， 不论是医保扩容下的中药仿制药还是消费升级下的稀缺中药消费品，它们都是需求推动下的高增长机会，并不是来自产品数量的增加或者产品竞争力的提升。 这与化药和生物药企业由供给创造需求的增长模式有着本质的区别。
而当前需求端十分疲软，在医保付费更加重视产品疗效、个人消费力有所下降的环境下，中药企业原有产品竞争力薄弱的状况就暴露出来了。此外新药的开发周期又比较长，这就给中药企业扩品类带来了挑战。
此时的中药企业，面临着一段较长的青黄不接期，只能艰难地吃老本度日，想求发展则是难上加难。那当前中药股是不是就该全面放弃呢？我们认为也不尽然。
在当下经济低迷期更该重视中药板块的防守作用
在宏观环境低迷、医药行业面临政策性压力的环境下，中药行业由于产业链的供需都在国内，可以有效地对冲特朗普上台后潜在的地缘政治风险。
2024年医药企业来自国内业务的收入增速普遍出现下滑。为了应对这一局面，不少医药企业大力拓展海外市场，寻找业务增量，出海成了今年医药行业最关注的话题。
医疗器械龙头迈瑞医疗、南微医学、联影医疗等知名企业今年的财报均表现出海外业务收入增速高于国内业务增速的特点。这在很大程度上代表了当下医疗器械行业的经营现状。创新药企同样如此。恒瑞和百济神州这两家创新药企今年的海外业务大幅增长，出海贡献的收入显著提振了这两家明星公司的业绩增速。
如果说出海策略是2024年医药企业的避风港的话，到了2025年，在特朗普就职之后，地缘政治风险将会加剧，投资者对出海的信心受到打击，地缘冲突势必影响投资者的决策方向。
除此之外，新一届的特朗普政府未来可能对美国医保体系这一利益团体进行打击。作为全球最大的创新药市场，美国市场的动荡将会对全球创新药的支付产生影响，进而对国内创新药在美国市场的销售带来不确定性。
在这种情况下，供需两头在内的中药企业将在2025年重新得到市场关注。
当然，我们并不是认为所有的中药股都有应对市场不确定性的能力，毕竟中药企业创新能力弱，新产品的开发和推广能力与化药和生物药相比有着明显的差距。而中药仿制药企业同样受到集采降价的压力，许多中药产品的效果也并不明确，在当下注重临床疗效的医保支付环境下，中药仿制药企业的经营压力只会越来越大。
基于此，我们认为中药行业中以OTC产品为主打的企业具备了在复杂的外部环境中稳健经营的能力。 OTC药物是指不需要医师或其他医疗专业人员的处方即可购买的药品。这些药物用于常见病的自行诊治，如感冒、咳嗽、消化不良、头痛、发热等，因此表现出一定的必选消费品属性，其中分红率较稳定的企业具备了类红利股的特征。
而红利类资产的稳定收益在强势市场环境中不会被投资者看重，但是在国内经济低迷、地缘冲突风险加剧的2025年，这类稳定类资产仍能带给投资者稳稳的幸福。
中药OTC企业就属于这一类。未来期望这类公司高增长是不可能的，但是其中盈利能力比较稳定、竞争能力比较强的公司还能有稳定的业绩表现。这类公司我们把它称为鸡肋股：食之无味，弃之有肉。我们此前讨论过的具备品牌竞争力的华润三九和江中药业、具备产品稀缺性的羚锐制药和马应龙、具备资源稀缺性的健民集团就是这种类型的企业。
当然，既然是鸡肋，就必然该有鸡肋的价格，也就是既不该跌到惨不忍睹的白菜价，也不该高得令人咂舌，是上有顶、下有底的行情。
我们认为中药股在短期内具备这种鸡肋型机会是基于国内宏观经济低迷、需求不振的大环境得出的。在医保支付压力大、个人支付能力偏弱的情况下，中药企业的下游需求不足，只有偏必须消费属性的OTC企业才会有稳健的业绩表现。而未来随着宏观经济步入复苏阶段，类似片仔癀这种具备消费属性的中药企业将会再次焕发光彩。
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