资本之惑：当增长“遇见”低成本

一

不经意间，赋能美好生活的数字经济演绎新模式新业态之际，亦带来增长之问。

穿梭在城市大街小巷的外卖骑手被时间严格绑定。他们每接一单，系统就开始计时，超时可能意味着差评和收入的减少，不得不在压力和风险中穿行。

倦怠在城市写字楼、居民楼的人被各类App （移动应用软件） 牵引。他们每下一单，系统会随之分配优惠券，并分析用户画像；他们在充盈着折扣等促销活动的“低价”环境中网游。

低成本、低价环境中生活的芸芸众生，享受着数字经济带来的便利，同时也在不知不觉中成为经济“机器”运转系统的一部分。

从早上醒来查看天气预报、穿衣出行、购物，到晚上用App点一份外卖，在大数据与算法的驱动下，人们的生活越来越依赖于App。由此，生活日趋数字化与算法化，但成本低、效率高——这两点恰是电商平台的最大“卖点”。

拼多多的异军突起在昭示人们的消费逻辑变了？低价或“物美价廉”的商品在国外也受追捧？

这或是人性使然。2023年11月，拼多多集团发布的截至2023年9月30日的第三季度财报显示，2023年第三季度收入为688.4亿元，同比增长93.9%；旗下跨境电商平台Temu的销售额突破50亿美元，在其上线一周年之际的9月，单日GMV （商品交易总额） 达8000万美元。

请注意：Temu的简介是Team Up，Price Down ，翻译过来就是 “买的人越多，价格越低” 。

截至2024年1月5日，拼多多 （NASDAQ：PDD） 市值1949.4亿美元，市盈率 （TTM） 30.81倍，报146.74美元/股；而阿里巴巴 （NASDAQ：BABA） 报收72.96美元/股，市值1857.9亿美元，TTM为10.24倍。

2023年12月开始，拼多多的市值首次超过阿里巴巴，引起市场关注。这可能意味着， 越来越多的人青睐低价或“物美价廉”的商品，无论国内还是国外。

资深私募投资人士冯建安说：“拼多多上的东西很多很便宜，挺好的水果一两块钱一斤，最多个头小点。还有挺好的无抗 （生素） 富硒鸡蛋，30枚1800克上下，24块钱。”

现在，不只是外卖小哥，似乎人们都直接或间接地“困”在系统或平台里了？

“也不是说‘困’在平台里了， 而是收入的问题，赚钱不易，省钱就成了方法。 谁都想潇洒花钱，问题是要有这个本钱。”冯建安说。

冯建安认为，价格这么低，想让CPI （居民消费价格指数） 转正，或许是个难题。其画外音是，低价、低成本也是当前增长的烦恼。但是在他看来，这可能也是高质量增长的必经之关， 低价、低成本，更多是产能过剩所致；对出口而言是优势，对内则是劣势，因为利润低。

2023年11月的CPI数据显示，物价再度走弱。考虑到“有效需求不足，部分行业产能过剩”的情况，银河证券分析，2024年上半年CPI与PPI （生产者物价指数） 可能都会延续低位运行状态；预测2023年12月的CPI为-0.2%、PPI为-2.7%，降幅收窄但仍为负值。

某种意义上，或许拼多多的崛起有其必然性。新技术、新产品、新模式、新业态下的普通居民开始选择拼多多，这何尝不是一种新内需呢？

此“低价”“低成本”非彼“低价”“低成本”。按照北京大学国家发展研究院教授周其仁的话说：虽然一般商品和服务的价格，大体由市场供求决定，但关键的生产要素价格，包括地价、利率、汇率、金融服务费，以及电价、教育、医疗和其他生产性服务费率等领域，行政干预依然广泛存在，严重干扰各类主体的投资决策。

与此同时，低价与通货紧缩隐患又不无相关，尽管它们是不同的经济现象。低价和低成本在某些情况下可能是积极的经济信号，表明效率提高和市场竞争， 但如果这些现象普遍存在并持续时间过长，可能会导致通货紧缩，从而对经济产生负面影响。

2024年仍然是变数较大的一年。据西京研究院分析，中国的系统性风险可能进入真正的深度出清阶段，从金融到财政，从货币到信用，从股票到房产，都需要来一次深度的重构和重估，以便适应去房地产化的“高质量发展”阶段。如何告别房地产，日本用了三十年，美国用了十五年，中国需要多长时间？

二

内外宏观环境生变，消费逻辑变了，对应的投资逻辑可能也会变。

微观个体与宏观大局的共振并不意外。中国经济复苏呈波浪式、曲折式，若系统性风险步入深度出清阶段，则非一朝一夕得以完成。2024年仍需系好“安全带”，人们开始精打细算，消费方式倾向实用且有品质也是应有之义。

事实上， 尽管出口总规模变化不大，但地域分布变了，这意味着，消费、投资、出口格局都变了。

“我们的出口总规模变化不大，变化的是地域分布， 增加了对东南亚出口，其中很多转口到了欧美。 不然，东南亚怎么可能消化得了那么多从中国进口产品。”冯建安说。

央视网消息称，回顾2023年，中国外贸克服了外需疲弱、价格下行等多重挑战，实现了近42万亿元人民币的进出口规模、14%以上的出口国际市场份额。新的一年，中国将与世界共享中国式现代化带来的新机遇，继续成为拉动世界经济增长的重要引擎。

国家外汇管理局最新统计数据显示，截至2023年12月末，我国外汇储备规模为32380亿美元，较11月末上升662亿美元，升幅为2.1%。

原国家发改委财政金融司司长徐林指出， 当前国内经济面临结构性减速压力：劳动力要素下降，人口红利消失， 15—60岁劳动力人口逐年净减少，劳动力成本在过去10年持续上升10%以上，由于劳动人口和老龄化失衡，抚养比变化，储蓄率受到影响，在生产投资也产生联动反应。

在徐林看来，当生产要素资源受影响，如果效率提升是可以弥补其不足，但并无明显效率提升，而出现全要素生产率增速下降。“另外国际贸易秩序变化，出口受阻，投资市场弥漫着悲观情绪。”他表示。

现实中， 资本依然纠结，市场信心不足。 细观于2023年底升温的A股市场情绪，在2024年开年之际又降温了。

2024年开年第一周，或受美联储会议纪要未如市场预期偏“鸽派”的负面影响，全球股市低迷，欧美股市下行，纳斯达克指数跌幅较大。

新年首个交易日，沪深股市开盘下行，当日，上证指数跌幅较小，创业板指数跌1.87%。之后3天，A股持续低迷，上证指数1月5日报收2929.18点，新年第一周跌幅1.54%。1月2日至5日，深证成指与创业板指数则是四连阴，周跌幅分别为4.29%、6.12%。

不过，1月5日，大盘股表现相对强势，如银行板块大涨，四大行涨幅约2%，包括权重较大的两桶油及煤炭股也是收涨，这令上证指数跌幅较小。

1月5日晚间，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》明确，支持住房租赁供给侧结构性改革。金融支持住房租赁市场发展应突出重点、瞄准短板，主要在大城市，围绕解决新市民、青年人等群体住房问题，支持各类主体新建、改建和运营长期租赁住房，盘活存量房屋，有效增加保障性和商业性租赁住房供应。《意见》自2024年2月5日起施行。

此外，值得一提的是，PSL （抵押补充贷款） 时隔近一年重启，释放了哪些信号？

2023年12月，三家政策性银行新增补充贷款3500亿元，PSL余额增至3.25万亿元，为2023年2月以来首次净新增。

东吴证券认为，当下消费的弹性并不足以对冲仍寻企稳的地产和开始放缓的基建，在2024年财政发力路径不定与提高资金效益诉求的背景下， PSL重启能够接续此前增发国债的稳增长力度，用城中村改造等“三大工程”来弥补市场出清带来的缺口， 支撑年初经济“开门红”的成色。

货币政策方面，东吴证券认为，PSL操作有投放基础货币的效果，且近期跨年资金面整体维持宽松，降准的期待或许不高，但存款利率调降落地叠加制造业PMI等宏观数据波动，MLF （中期借贷便利） 降息的时点可能前置到今年一季度。 

华宝证券分析，当前国内经济仍在慢修复过程中。中央经济工作会议提出，要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破；要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。后续政策有望进一步加码，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

外围市场上， 美国利率与美元指数快速下行。 堪称全球资产定价之锚的10年期美国国债收益率在2023年年末收于3.88%；相比2023年10月19日的峰值4.98%回落110个基点。银河证券研究院分析，同期中国10年期国债到期收益率从2.72%回落至2.56%，对应中美利差从-220个基点的倒挂程度收窄到-130个基点。美元指数2023年年末降至101.38，相比2023年10月3日的峰值107.07明显回落，对应美元兑人民币汇率从7.3以上回到7.1以内。 

至于美联储2023年最后一份会议纪要并未如市场预期般偏“鸽派”，交银国际研究分析，会议纪要显示了委员会对通胀回落的进展更有信心，且认为当前利率已达峰，对应声明中加息措辞的软化，均反映了本轮加息周期的完结。虽然纪要提及2024年可能会降息，但仍具有较大的不确定性，特别是经济增长状况可能会逆转预期的降息路径，降息判断仍需审慎。

然而，市场对降息的押注并未明显降温，利率期货市场隐含的利率路径仍显示美联储将于2024年3月开始降息，且全年降息5—6次。

随着中美利差的收窄、中国央行可能的降息安排，包括市场押注美联储二季度开始降息，届时市场情绪是否会回暖，投资信心是否得以重振？

“当前影响全球经济和金融市场的最主要变量，是美元持续两年的暴力加息周期进入了拐点”，西京研究院分析，“市场一致预期2024年二季度美元将进入降息周期，这表明投资者对美国经济软着陆并不乐观。但看衰美国经济存在着一定的风险。”

A股开年不利，2024全年表现尚存不确定性，但多数投资观点认为， 美元降息的预期已经打开，外部流动性环境大幅改善，A股2024年走势将好于2023年。

爱建证券认为，市场整体的弱势特征未变，而节前的上扬隶属于股指超跌技术性反弹是大概率事件，因此，预期短期股指宽幅震荡难以避免，密切关注人民币汇率和人气指数的动向，把握市场节奏控制仓位精选个股操作。

三

今非昔比，资本之惑在于： 风险出清过程中，与资本市场对应的实体经济增长修复难免会有波折。

与此同时，大数据与算法驱动下的低价、低成本环境，若长此以往，也会对新经济的新增长模式提出新挑战。

“为什么二十大报告提出要高质量发展，是因为 经济增长不能主要再靠资本密度的增加来推动了 ，债务增长过快导致靠资本投入的模式难以持续下去。”中泰证券首席经济学家李迅雷说，所以中央非常强调要高质量增长和实现经济转型。

李迅雷说：“过去15年中国GDP增长当中42%来自投资拉动，也就是资本形成，而其他国家经济增长中靠投资来拉动的比重就20%左右。但要马上改变这种模式也很难，因为它是长期形成的，也是多年来‘政府在资源配置中发挥重要作用’的优势。”

他认为， 目前最大问题还是有效需求不足。 至于市场方面，经过三年的调整，A股估值水平已经步入价值投资区间，资本市场或能够见底回升。

那么，当一个经济体面临低价、低成本，且产能过剩，包括消费者信心不足等诸多问题的时候，应该如何进行高质量发展，怎样提振资本市场的信心？

很显然这是一项复杂的挑战。可能的策略是：经济结构与人口结构的高质量发展。这意味着着力推进产业升级、提高效率和质量 （包括提升上市公司治理水平） 、注重环境保护和可持续发展、推进市场和制度改革等。

低价、低成本增长模式短期内可以带来价格优势和市场份额的提升，但长远来看，它可能会导致质量下降、创新能力减弱和经济活力的丧失。因此，亟需各方共同努力，通过促进创新和提升消费者意识来实现健康、可持续的经济增长。

唯如此，一级市场也好，二级市场也罢，资本或许才能在一个质量和效率并重的环境中实现良好回报，由内至外，助推经济稳健发展。

本文来自微信公众号： 经济观察报 （ID：eeo-com-cn） ，作者：欧阳晓红