莫迪连任遇波折，印度股市神话能否续写？

本文来自微信公众号： 秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015） ，作者：Irene Zhou，题图来自：视觉中国

过去一周，印度股市窜上各大财经头条，但这次不同的是，内容并非形容印度股市涨幅有多么神勇，而是在6月的第一个周二出现四年来最大跌幅，盘中一度下跌8%。

原因是，印度总理莫迪 （Narendra Modi） 当日宣布大选获胜，但他的支持率出人意料地低于预期，分析人士指出，这让人怀疑新政府是否有能力推动土地和劳动法改革。

某印度头部商业媒体的资本市场主编当时就对笔者感叹： “没人预料到出现这个结果，大家都吃了一惊，而且印度股市一直都很‘贵’，短期的大跌确实不可避免。”

毕竟印度股市市盈率已接近22倍，而MSCI中国指数在今年反弹之前市盈率仅不到8倍。

不过，印度股市不愧是在过去两年被全球众星捧月的市场，很快在之后的周三 （6月5日） 就出现反弹，SENSEX指数反弹超3%。尽管这周非常波动，但NIFTY50指数 （追踪印度经济13个行业市值排名前50的股票的表现） 当周仍上涨3%，选举结果推动创纪录的交易量。

印度在全球GDP中的份额从1993年的1.1%增加至约3.5%，显然印度的崛起不是短期现象，这个市场也备受供应链多元化的顺风推动，尽管制造业占比仍低、就业市场仍无法承载庞大的年轻人口、裙带资本主义和各类营商阻碍仍存，但短期内似乎很难阻挡印度股市的势头。

印度牛市偶遇小波折

数据显示，6月的第一个周二，印度主要股指Nifty指数和印度Sensex指数一度双双重挫8%，创1月以来新低。而在一天前，印度Sensex指数刚刚创出76468.78点的历史新高。截至当日收盘，印度Nifty指数收盘跌5.93%，报21884.50点。印度Sensex指数收盘跌5.74%，报72079.05点，创2020年5月4日以来的四年最大跌幅。中小盘股下跌8%，大多数周期性行业当天收盘下跌10%～15%。

当日，外国机构投资者 （FII） 创纪录地卖出15亿美元，这是FII在印度历史上最大的一日卖出量，进一步加剧了市场的下跌压力。当日，市场情绪急剧转变，投资者从国内投资周期性股票转向出口和消费部门。这种急剧的行业轮动导致市场短期内大幅波动。

印度近年来在实现宏观经济稳定方面取得了巨大进展，通过减少经常账户赤字、将通胀控制在印度储备银行 （RBI） 的目标范围内以及巩固财政赤字等方式。但是，由于多数席位减少，这一度造成市场对于印度后续维持经济稳定的担忧，尤其是在选举后的政策连续性和改革力度方面的担忧。

高盛在研报中提及，这是过去十年来，BJP首次在下议院没有单独获得多数席位。“他们面临的主要挑战将是管理联盟伙伴，联盟伙伴可能会要求提名他们的议员担任一些关键部委的部长职务。”

在机构看来， 政治权力的减弱将使通过结构性改革变得困难 ，例如土地改革以促进制造业增长，以及农业部门改革以提高农业生产力增长。尽管如此，多数投资机构认为，这类担忧可能过度，而且估值偏高仍是印度股市短期大跌的主因，但回调过后投资者仍可能回流。

暴跌过后的一日，市场开始企稳反弹，但是机构仍持观望态度。“我们认为在总理宣誓就职前后，市场可能会比较波动，一些关键问题仍有待厘清。”某印度本地投资机构人士表示。

估值暂时有点贵

尽管印度本国的态度变化微妙，但资本市场对于莫迪的偏爱实则不难理解。

2020年以来，莫迪政府大力推进“对华产业替代”政策，并以此作为印度实现“经济自主”“产业兴国”的重要路径。

例如，他对内大举推出“生产关联激励计划” （PLI） 系列政策。自2020年至2022年，印度政府在技术领域实施了6个补贴计划，总预算超过170亿美元。这些补贴针对智能手机、个人电脑、服务器、电子元件、半导体和电信设备，增强对企业的吸引力。

例如，针对大规模电子制造的PLI计划，为增量销售提供3%～6%的激励措施，企业认为这很有吸引力，因为2021年主要电子制造服务 （EMS） 企业的毛利率只有4%～6% （鸿海6%，和硕4%，纬创6%） 。

如此大力刺激制造业并非没有理由。印度的崛起没有先例，历史上新兴国家都是通过制造业崛起，中国无疑就是制造业强国，但 印度至今以来的崛起是通过输出服务换来的 ，例如为西方英语国家提供电话服务中心等低附加值的服务出口。

然而，没有劳动密集型的大规模制造业支撑，印度的城市化进程要慢得多，甚至慢于越南和孟加拉国这样的新兴工业化国家，这导致近几年就业机会少之又少，“人口红利”已然成为“人口负担”。所以，印度目前的崛起必须往制造业快速转型，这也是为何莫迪政府过去两年强推PLI系列套餐，旨在推动“印度制造”的原因。

在本国政策刺激以及全球有利的地缘政治局势下，印度在2024年第一季度实际GDP同比增长7.8%，大超预期，这也主要得益于强劲的投资需求和消费恢复。高盛将2024年实际印度GDP增长预测上调20个基点至6.9%，IMF则预计为6.8%。印度GDP和股市的相关性也非常强。

事实上，目前国际投资者对印度股市的前景并不悲观，关键是价格太贵，尤其是当一个昂贵的市场偶遇突发的不确定性，抛售力度就可想而知。

MSCI印度指数当前的市盈率是22.5倍，相较于MSCI亚洲 （除日本外） 指数存在高达67%的溢价 （过去5年的平均溢价为50%） 。换言之， 印度股市历来就贵，但近两年特别贵。

印度股市是过去几年中全球表现最佳的市场之一，在过去三年中 （截至今年4月末） ，以美元计价，MSCI印度指数每年上涨约12.5%。相比之下，MSCI新兴市场指数下降了8%，MSCI全球指数则上涨了2%。

高盛提及，尽管市盈率达到22倍并不便宜，但印度继续提供强劲的盈利，去年其盈利增长20%，第一季度利润同比增长16%，超出预期。“我们预计2024年和2025年盈利年均增长率为15%，这将推动市场回报。鉴于今年为止的资金流入疲软，以及外资持仓处于较低位置，我们预计外资将回流。”

某美资投行分析师此前也对笔者表示，一般来看，当印度股票的市盈率跌到17倍、18倍时，投资人往往都是有兴趣的。去年2月，机构普遍看好印度股市，是因为当时市场出现回调。目前印度股市的市盈率在22倍左右 （偏高） ，各界预计大选以后，随着不确定性的消除，买盘可能会回来，因为中期结构性增长的吸引力还是比较高的。不同于偏好成长优于利润的中国公司，印度公司可能会更兼顾成长和利润。

当前，各大资产管理公司对印度的偏好也仍未改变。例如，富兰克林·邓普顿 （Franklin Templeton） 团队认为，印度在全球GDP中的份额从1993年的1.1%增加到接近3.5%。印度股市的表现与经济增长的强相关性在新兴市场中几乎首屈一指，预计收入的增加和年轻人口将推动消费，过去十年实施的结构性改革加强了治理和投资。

该机构认为，从历史上看，由于其艰难的商业环境，印度并不以制造业闻名。与中国、越南和孟加拉国等其他市场相比，制造业仅贡献了不到20%的GDP，而其他市场的这一比例接近20%至30%。不过， 结构性改革、基础设施投资、生产相关激励政策和地缘政治因素正在改变印度制造业的前景。

一个已取得成功的领域是手机。2020年推出手机生产的激励计划，当时印度几乎没有任何手机生产，但2017年到2023年之间，产量飙升了四倍多，出口量增长65倍，印度目前生产了近500亿美元价值的手机，现在是一个手机净出口国，苹果和三星是主要的贡献者。这为其他15个PLI刺激计划覆盖的行业成功提供了希望，这些行业已经宣布了相关计划，这意味着制造业应该是未来几年经济增长的关键驱动力。

改革仍前路漫漫

值得一提的是，萨蒂亚吉特·达斯 （Satyajit Das） 是澳大利亚印度裔前银行家，他在《日经亚洲》 （Nikkei Asia） 上发表评论文章，对印度的前景持有悲观态度，虽然这有些博眼球的意思，且在商业评论中颇为罕见，但确实提出了印度面临的一些挑战。

他悲观态度的主要原因有以下几点： 尽管美国以及其盟国持乐观态度，但按购买力平价计算，印度GDP不到中国的40%，因此无法替代中国成为全球增长引擎。

印度经济规模约为3.7万亿美元，是全球第五大经济体，但按购买力平价计算，其GDP与中国相比仍然相差甚远。印度政界对印度经济的未来发展持乐观态度，预测印度将在未来几年内成为世界第三大经济体，但萨蒂亚吉特·达斯认为这些预测过于乐观。

此外，他还认为印度面临一系列不利因素，包括不断增长的公共和私人债务、不稳定的经常账户赤字、“裙带资本主义”以及难以根治的腐败问题。这些问题都可能对印度的经济发展造成负面影响。

印度制造业的挑战在上文中也已经提出。萨蒂亚吉特·达斯则指出，印度试图通过吸引制造业来减少对中国的依赖，但事实证明这是困难的。尽管印度的劳动力成本比中国低三分之二，但这并不能弥补教育水平低、生产率低和产品质量不佳等问题。

政策和战略连贯性亦被质疑。他认为印度的轴心战略建立在“敌人的敌人就是朋友”的简单前提之上，这在经济和战略上都是不连贯的。这种战略可能使印度难以制定和执行有效的经济政策和发展战略。

尽管这些担忧不无道理，印度和亚洲几大国家的距离也还非常大，但近年来印度追赶的速度也有目共睹，未来推进改革的决心、国际局势的变化都是核心变量。

士别三日就要刮目相看，未来印度发展、改革的后劲可能仍不容小觑。

本文来自微信公众号： 秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015） ，作者：Irene Zhou