电影+保底发行：《美人鱼》《叶问3》的天壤之别背后，保底发行错了吗？

对于焦虑的资本而言，中国电影市场就像一块“唐僧肉”，资本家们恨不得使出浑身解数，撕开一个血口，投进去，然后分享超额收益。如果现有的投资手段不能满足需求，金融创新则应运而生。

《叶问3》事件之后，娱乐资本论遍访电影行业监管机构、业内高层人士、一线操盘手，深入探讨电影金融创新的“红与黑”，并在此基础上编写了《电影金融创新的案例与边界》白皮书。从今天起，我们将白皮书部分内容在微信上刊发。我们发现，各种金融创新方式已经逐渐渗透到电影行业的肌理：

1、互联网通过“票补”、金融资本通过“保底发行”，迅速切入电影产业链，并且重构了行业格局；

2、一系列资金杠杆的调用，游戏规则的设置，已经对这个行业的利益进行了一次重新分配；

3、当电影市场与P2P市场、证券市场相勾连，通过“跨市场操作”，电影早已成为可以撬动几十倍甚至上百倍资金的金融产品……

今天，我们发布白皮书的第一部分：《电影+保底发行：美人鱼、叶问3天壤之别背后，保底发行错了吗？》。作者：高庆秀，编辑：郑道森，制图：伍娅伦。本文头图由视觉中国授权，未经许可，不得转载。

观点一：保底发行带来了投资方与发行方的“权力倒置”。影片投资风险转移到发行环节，同时也让投资方的回款周期大大缩短。 《美人鱼》案例中还出现了全新的玩法——多个资本方组成基金入场，再雇佣发行公司为电影做发行。电影发行已被拆分成了两个部分。

观点二：催生保底新玩法的是整个电影市场核心资源的变化。当导演们开始意识到自己的市场价值，他们会越来越多的脱离大公司而成立自己的工作室或者公司。 他们擅长创作而不懂市场营销和发行，因此，更愿意通过保底的方式降低自身风险。这就为业外资本参与保底提供了空间。

观点三：保底发行作为一种全新的发行方式，正在越来越多地受到电影行业的青睐。 《美人鱼》《叶问3》《西游降魔》《后会无期》《心花路放》《太平轮》《栀子花开》《师父》《火锅英雄》，以及还未上映的《我不是潘金莲》，都采用了保底发行的方式。

观点四：《叶问3》的保底发行，只是施建祥“电影金融诈骗”当中的一个手段，目的为了提高行业的票房预期，并从二级市场圈钱。 《叶问3》的保底发行，是一个充满“邪性”的极端个案。

观点五：个别保底发行案例中已经出现了“资金杠杆”，这让保底发行方有了更多“以小博大”的可能性。

《美人鱼》的保底，对应票房在16-18亿之间，史上最高，一度引发山呼海啸般的质疑。但这部影片最终以33亿的票房拿下了中国电影票房冠军。接下来的《叶问3》，看起来有着类似的交易结构性，但“票房黑幕”引爆舆论，最终，快鹿集团“摇摇欲坠”，发行团队则直接被解散。

天壤之别背后，原因是什么？保底发行错了吗？

什么是保底发行？

保底一词最初来源于西方。在海外一部影片制作过程中，一般会有保险公司的介入，担保影片在一定成本范围内制作按时完成。而国内的担保更像是一种完片后的票房保底，担保的是影片制作完成后的票房收益权。

在影片上映前，保底方会按照保底合同预期的票房收益，提前向片方支付现金分成。通过这样的方式，相当于片方提前锁定了风险，稳赚不赔，但同时也放弃了可能获得更多收益的机会，而保底发行方则拥有更大的影片宣发权限。

与普通发行相比，保底发行主要有两大特点：

• 一是投资方在影片上映前就能回收原本在影片下映1年后才能拿到的票房分账款；

• 二是电影项目风险由投资方转嫁到发行方，因而要求保底发行参与者对影片票房有更精准的预期。

2013年，华谊兄弟曾为周星驰《西游降魔篇》保底3亿，票房超出3亿的部分，华谊兄弟的分成为70%；此后，博纳影业也为韩寒的《后会无期》保底3.5亿，票房超出3.5亿的部分博纳按40%分成。

这两部影片的保底显然没有《心花路放》带来的话题度高。2014年，中影与北京摩天轮公司向《心花路放》片方支付1.25亿，保底5亿发行，影片最终票房11.7亿。此后，越来越多的影片开始采用这种方式发行方式。比如，乐视影业为吴宇森的两部《太平轮》保底8亿，剧角映画为《栀子花开》保底4.3亿。

随着影片制作费用不断提高，保底金额的门槛也在不断提高，这种一家公司买断发行权的风险越来越大，一旦失败可能对保底公司带来很大业绩亏损。

为什么保底发行日趋风靡？

尽管保底发行放大了发行环节的风险，但依然有众多冒险者乐此不疲。这与整个电影市场供不应求的大环境密切相关。

目前，中国银幕数量以每年30%的速度增长，去年年底已经超过3万块，一年电影总产量达到六七百部。这样的市场环境刺激了大量中小公司，尤其是一些独立导演工作室的出现。它们拥有高质量的生产能力，但又不愿意与大公司合作。

“这些导演已经越来越认清自己在市场中的价值，他们不想给任何公司做嫁衣。一部电影背后，一家公司往往可以从电影项目和二级市场上收取双重利益，而导演只拿固定片酬或者超额收益，他们觉得这样很不公平。”

——参与过保底发行的业内人士

当越来越多的优质项目从大公司开始集中到独立导演工作室的同时，大量的业外资本涌入电影行业。在没有渠道、发行等各方面资源的情况下，高价保底也成为一些业外资本切入影视圈最直接和迅速的方式。

“对于大部分制片人来说，一个电影项目制作时间最短是一年，长的两三年都很正常。在这段时间跨度中，票房分账是片方唯一的收入，这个风险它是从头承担到尾。而保底发行相当于在这个流程中切开一刀，这就意味着前期片方的投资已经基本安全退出了，然后接力棒递到发行方这里，类似于电视生产中的制播分离。”

—— 制片人王易冰

这背后的另一个事实是，不少独立制作公司在电影创作上把控能力很强，但他们在宣传和发行方面需要更加专业的合作伙伴。制作公司只要在发行的大是大非上保留有say no的权利就可以，其他时间可以专心搞创作。

既然保底发行是对以往发行方权力的一种颠覆，自然会遭到发行公司的抵制。

光线传媒总裁王长田就态度鲜明的不看好保底发行，理由是：“保底发行总是风险由一方承担，利益向另一方倾斜。所以，绝大多数保底运作是失败的。”但事实上，光线的确以保底的方式参与了《美人鱼》等几部影片的保底发行。

博纳的一位内部人士也表示，博纳自己的片子不会做保底发行，因为公司本身就有很好的发行宣传体系，甚至还有院线，没必要把片子卖给别人去发。但如果追溯博纳的历史，这家公司以发行起家，历史上有太多保底发行的先例，博纳影业CEO于冬也曾表示，保底发行在全球的娱乐行业来说，都是一件再正常不过的事。

保底发行有哪些新玩法？

为了降低投资风险，保底发行探索出多种新玩法。

1、与二级市场连接

去年，在《港囧》上映之前，香港上市公司21控股以1.5亿买下了真乐道 （《港囧》投资方） 47.5%的票房净收入 （扣除发行成本） 。这种买断票房收益权的做法，从本质上看也是保底发行的一个变种，相当于用1.5亿为47.5%的收益权保底。这意味着《港囧》还没上映，真乐道就已经提前全部拿回了属于自己的那部分分账款，落袋为安。

由于徐峥同时是21控股的股东，21控股因为《港囧》股价大幅飙升，也让他获得了来自资本市场的额外收益。

2、多个资本方组基金保底

《港囧》之后，比较成功保底的案例要数《美人鱼》。在这部影片上映之前，快鹿集团、e租宝、华谊兄弟、博纳影业等都曾参与这部电影的“发行争夺战”，但周星驰最终选择了和和影业牵头做为主保底方。

和和影业为《美人鱼》提供了16亿至18亿的票房保底，参与保底方还包括光线传媒等电影公司。此外，星辉及和和还找来联瑞作为执行发行方，麦特传媒作为宣传方。这相当于把整个发行环节切成了保底和执行发行两个部分。

3、为保底发行增加资金杠杆

就在不久前，和和影业再一次组局保底发行了《火锅英雄》。

其背后制度为契约型基金，此基金为结构性产品。一部分为优先级，一部分为劣后级，这使得劣后级的参与方有机会通过资金杠杆撬动更大的收益率。

4、拍片前就提前保底

上述保底发行案例，都属于完片后保底，而耀莱影视为《我不是潘金莲》的保底更为特别，早在影片拍摄之前就获得了2亿元保底。

此前，耀莱影视文化与华谊兄弟、摩天轮文化共同签订冯小刚新片《我不是潘金莲》的发行协议，如票房低于5亿，耀莱将支付2亿票房净收益，票房5亿至8亿部分净收益由耀莱独享，票房超出8亿元部分，耀莱将获得票房净收益的50%。

这次耀莱之所以有信心在影片拍摄完成之前保底，一方面是作为出品方，参与了影片前期制作的部分流程，对影片质量有一定把握；另一方面，作为一家在2014年底就借壳松辽汽车上市的公司，耀莱需要在上市公司业绩报中有一份漂亮的票房成绩单。而为了做出业绩，一部有一线名导和一线明星参与的、看起来风险相对低的影片就成为不错的选择。

在一位《我不是潘金莲》的出品方看来，有冯小刚和范冰冰在，保底5亿，应该不会太亏钱，更何况耀莱还有15%的投资权，真金白银的保底投入并不到2亿元。

《叶问3》的保底发行：保底是假，圈钱是真

在林林总总的保底发行案例中，《叶问3》可能是最为特别的一例。

今年2月，《叶问3》还没上映，A股上市公司神开股份发布公告，准备花4900万人民币认购一支以《叶问3》的票房收益权为标的的基金；香港上市公司十方控股以1.1亿购买影片55%的票房收益权。

在这些保底安排中，为神开控股认购的基金提供担保的，是上海中海投金控。这家担保公司为《叶问3》10亿保底，不管最终票房如何都要按照10亿票房的基准，向影片的投资方支付票房收益。

表面上看起来，这个保底组局并没有任何不妥。但公开资料显示，无论是神开股份，还是十方控股，背后的控股股东都是《叶问3》背后的投资方上海快鹿集团，上海中海投金控也是快鹿的关联公司。换言之，上海快鹿先是投资了《叶问3》，又动用了旗下两家上市公司，分别为其做票房保底。这就让《叶问3》的保底变成了一场“左手导右手的游戏”。

用上市公司的资产，为大股东的项目保驾护航，不知中小股民心中是什么滋味。在娱乐资本论看来，施建祥这么做，一方面是希望通过上市公司平台融出资金，另一方面也是为了提升市场对《叶问3》的预期。

可惜，随着舆论的质疑声四起，神开股份最终决定解除投资协议，这场“自己给自己”保底的“非典型案例”并未进行到底。

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