融资时，创业者如何和投资人谈回购条款？

近期关于创业者和投资人的回购讨论非常多，成为创投行业的焦点。

创业者在融资时，面对回购条款时是否该接受，该如何去谈这个条款？南哥作为曾经的投资人，来告诉创业者

一、是不是所有的回购权条款都应该直接拒绝？

回购权，是在出现特定情形时投资人有权要求公司/创始人按照特定价格回购投资人持有的公司股权，目的是投资人希望降低投资风险，能够在特定情形下收回投资成本。

回购确实会对公司和创始人带来很大压力，但也并不是没有它的合理性。创始人是否应该接受回购条款，要看阶段、看主体、看触发事项、看代价。

第一，看阶段，早期阶段相对于PE阶段、Pre-IPO阶段在投资协议中涉及回购权条款的情况比较少。但是在国内回购条款将越来越普遍，核心的原因是政府作为LP的比重逐渐增大，钱的性质决定了它的行为。

第二，看主体，确认回购主体是公司还是创始团队，投资协议中一般来说会在协议中标定为“创业公司或和创业团队”，将团队作为第二回购人。对于各位创业者来说需要注意的一点是，首先，要尽最大可能不要让创始团队写成任何形式的回购义务人，更加不要让你的员工持股平台也来承担回购的义务，回购涉及到的主体越少越好。

第三，看触发事项，比较常见的回购触发事项包括合格的IPO、业绩对赌、创始人团队的重大变动、严重不合法合规等。对于触发条件是严重的不合法合规导致的回购，南哥认为是合理的、应接受的。对于触发条件是业绩对赌引发的，应该采取业绩补偿的方式来解决，而不是通过回购来结局；对于触发条件是IPO的，虽然现阶段比较普遍但创业者能拒绝的还是要尽量拒绝 （当然至于是否能拒绝，是另外一件事情了） 。

第四，看代价。即回购代价是多高，代价在各主体之间如何分担。

二、融资时，回购条款该怎么谈？

如上文所述，回购条款是否可接受要看阶段、看主体、看触发事项、看代价，相应地，在谈判中，回购条款也可以从这四个维度去谈判。

1. 看阶段

阶段越早越不接受回购，阶段越靠后，创业者对回购的接受度应更高。

原因在于：一方面，早期投资的回报高，风险自然也要高。不能既要高回报，又不承担高风险。一般来说，建议B轮之前都不要回购条款。因为B轮前公司的死亡概率可能超过80%，更别说IPO了。另一方面，投资行业的常规是，后续轮投资人条款优于前轮条款。只要你在之前有过回购条款，那后续轮必然会加上这条。所以早期给自己的枷锁越少越好。

2. 看主体

基于国内司法的实践，一般来说，如果是公司承担回购责任，走到对簿公堂阶段，法律一般不会支持；而且公司承担回购责任，公司相当于绑架了其他没有回购权利的其他股东，其他股东大概率会帮助公司在股东会上投反对票，或者不签字不盖章，用各种方式来阻挠其他投资人行使回购权。

但如果是创始人回购，法院一般会支持投资人胜诉的。但要知道动辄数百万、数千万甚至上亿的投资款，哪有几个创始人还的起。哪怕是富豪如王思聪，在熊猫直播做失败之后，要回购投资人的股份，也是伤筋动骨的。

很多投资人在协议中会模糊地写着“回购责任由公司或/和创始人团队承担”的字眼，对于这类有“和/或”字眼的，创业者们应一律删掉。还有可能造成分歧的是，“创始人团队”的定义包括哪些人，这些人是按照股权相对比例承担责任还是承担连带责任，这些都语焉不详，未来也会留下争议。

3. 看触发条件

前面说过，但凡是涉及“创始人职业道德、公司不合法合规”等触发条件，创始人应该承担责任，且应承担无限连带责任，合法合规经营、遵守职业道德是最基本的底线。

凡是涉及到“收入利润或其他任何业绩对赌的”，都应该通过业绩对赌条款来解决，即补股份、补现金的方式，对创业者来说，最好的方式是公司来补股份、补现金，而不是创始人个人来补。

对于涉及到“创始人离职”触发回购的，如是早期阶段，主要是投人，那么公司回购是应该的，甚至创始人回购也有道理，毕竟人家投的就是你；如果是后期阶段，由于公司体系的逐渐成熟，创始人重要程度较低，可尽可能写成是公司回购。

对于最常见的“未在约定时间IPO”触发回购的，这里可谈判的点包括：一是将上市地约定的宽松点，北交所、港股、美股这些都加上；二是将IPO的时间定得更久点；三是将视为IPO的条件约定得更宽松点，比如说申报材料获得交易所受理即算是达到了条件了，毕竟国内这种IPO审核节奏谁也把握不了；四是将合格IPO的条件去掉或者降低点，有一些投资机构会将发行市值、募资金额作为合格IPO的条件。

4. 看代价

回购的代价体现在几个方面：

一是金额，只是回购本金，还是本金+利息，还是说利息或净资产的孰高者；利息是3%、5%还是10%？

二是如果回购责任主体是创始人的话，要看责任承担上限。是无限连带责任，还是以创始人所持有的股权为限，还是以创始人所持有的股权对应的价值为限等，都是有很大的影响。

创始人无限连带责任当然是最严重的，相当于创始人自己砸锅卖铁都得还上这笔钱；甲创始人还不了，乙创始人还得连带帮着还。

最近几年在一些协议也会出现类似如下的条款：

A“创始人以其所持有的股权资产为限”；

或是B“创始人以其所持有的股权资产对应价值为限”；

或是C“创始人以其所持有的股权资产对应可变现价值为限”；

或是C“创始人以其所持有的股权资产及其历史累计从公司获得的股权变现价值为限”。

这四个条款是有一些差异的。

5. 看顺位

所谓顺位，就是说当回购事件触发时，先回购谁的股份，后回购谁的股份。

投资行业通行的做法是后轮具有优先权，但最近几年有一些变化。

一是很多投资机构在回购的触发事项中加了一条“任一投资人股东要求发起回购”，这就相当于导火索，只要一个投资人回购就自然触发了大家的回购条款，属于要死大家一起死的条款，创业者看到这一条必须要删掉。

二是很多项目方在协议中将投资人的回购权拉平了。尤其的，很多项目方为了简单，直接在最新的协议中约定之前的投资协议都无效了，大家都只遵守最新版本的协议就行，在新协议中将大家的回购权拉平了。这也是不可取的。

原因有二：一是早期很多投资人的权利是不及后续投资人的权利的，这样相当于公司就吃亏了；二是当触发回购时，创业者要善于用投资人来制衡投资人，要善于挑起他们内部的矛盾，拿别的投资人来做你的挡箭牌。

本文来自微信公众号： 中产资产配置指南 ，作者：南哥