黎晨：创新体系、金融发展与股票市场

本文来自微信公众号： 大湾区评论（ID：GBA_Review） ，作者：黎晨（香港中文大学副教授），头图来自：视觉中国

科技创新对企业和国家竞争力至关重要，但如何有效地为创新融资对各国企业家和政策制定者而言都是一项挑战。推动创新通常需要在高度不确定的环境中进行长期投资，创新者要面对特殊风险和高失败率，而信息不对称会进一步导致投资者和政策制定者在事先评估和挑选潜在赢家时面临种种阻碍。

在应对这些挑战方面，不同国家的金融体系在其制度安排和组织形态上有着显著的差异。 德国和日本传统上更依赖于大型银行和非金融企业之间的长期关系；在美国和英国体系下，股权投资和股票市场则更为重要；而在发展中国家，政府往往在引导资金流动以支持本国经济赶超方面发挥关键作用。虽然新自由主义理论倾向于认为发达国家的创新主要是由私营部门驱动，但正如美国风险投资家威廉·H·詹韦 （William H. Janeway） 指出，历史与实际情况表明，发达经济体的前沿创新是由市场、投机资本和国家力量之间复杂的三方博弈驱动的 （Janeway，2018） 。

在促进金融支持科技创新方面，所有的政策制定者都面临着两组基本问题。

其一，金融体系和创新之间的因果关系是什么？ 政策制定者应该在多大程度上进行干预，并将金融体系作为突破点来促进实体部门的科技创新？经济学家对金融和实体部门之间的动态因果关系一直有着长期的争论。一个阵营认为，金融发展塑造了创新的轨迹，并促进经济增长，正如熊彼特 （Joseph Alois Schumpeter）（1934） 所言，银行家是“卓越的资本家”，是经济体系的“监察官” （ephor） ；而另一个阵营则认为经济发展主要是“企业引领，金融追随” （Robinson，1952） 。

其二，假设政策制定者有充足理由也有足够的动员能力来引导金融体系促进实体部门的创新，那么金融体制机制的适当架构与安排是什么？ 以股票市场为主导的金融体系是否优于以银行或信贷为主导的体系？鉴于各国在历史、文化、资源禀赋、制度环境和经济发展阶段上的差异，如何设计和发展适当的金融体系架构以促进创新？

关于比较金融体系的研究文献表明，以股票市场为导向和以银行为导向的金融体系各有利弊。它们往往会生成不同的公司所有权模式、治理机制、资本结构和借贷关系，以及不同的演化特性。在静态和动态效率、稳定性以及风险/回报的分配等多个维度，不同的金融体系架构之间存在着复杂的权衡取舍 （Zysman 1983；Dosi 1990；Christensen 1992； Allen and Gale 2001） 。

新古典经济学的政策分析侧重于识别和纠正创新融资中的市场失灵，特别是如何克服信息不对称导致的道德风险和逆向选择问题，从而降低资金成本并鼓励创新。 而受熊彼特传统影响的演化经济学则要求对创新和金融活动的制度体系进行更全面的分析。金融市场与国家创新体系的其他组成部分之间存在着深层次的体制机制互补性，因此支持创新的局部金融体制安排并不能与更具全局性的系统框架运行相分离。从这个角度来看，创新的挑战不仅在于市场失灵，还在于体系缺陷和能力失灵 （Hughes 2014；Lee 2019） 。 解决问题的关键与其说是在于“更深”、“更广”的金融市场本身，不如说是通过改进国民创新体系循环中的各个互补组成部分的互动来增强创新能力。

创新环境以学习和选择两大过程为特点。 特定金融结构对创新和产业动态的影响取决于金融如何影响企业的学习模式、企业和技术路线之间的资源配置，以及为低效企业行为设定边界的约束机制。在支持创新方面，适当的金融安排可能会因企业及其行业的规模、技术特点和生命周期阶段而大相径庭。以市场为主导的金融体系倾向于通过新企业的诞生和老企业的退出来达成更强的动态试错过程，而以银行或信贷为主导的体系则倾向于在专业化金融机构分配资源的条件下促进长期的累积性学习 （Dosi 1990；Dosi et al，2016） 。

从历史上看，后发展国家的工业化通常建立在以银行或信贷为主导的金融体系 （往往置于政府指导之下） 的基础之上，以调动和投入资源用于技术学习和追赶。 股票市场在后发国家的赶超阶段普遍并不重要，而往往在处于或接近技术前沿的国家能更有效地运作。此外，股市的健康发展需要完善的法律框架，在保护投资者和执行合同方面作出可信的承诺，从而支撑非人格化交易的扩展，但发展中国家在这方面的制度建设普遍面临重重困难。

20世纪80年代以来，发展中国家和转型经济体的金融改革模式强调以市场为导向的金融体系的优越性，特别是股市在创新融资方面的作用。 这种模式建立在美国股东资本主义模式的基础上，即把流动性强的大规模股市与积极的风险投资和企业并购有机结合。许多国家的政府积极推广“股权文化”，认为充足的股权资本供应可以促进创新，从而提高经济竞争力，这也是全球经济“金融化”过程的一部分 （Dore，2008） 。

然而，股市和创新之间的关系十分复杂，众说纷纭。一方面，股市可以在资本筹集、风险分散和价格发现方面发挥关键作用，通过兼并和收购途径来惩罚低效公司，并为风险投资提供退出渠道。另一方面，不完善的股市往往会滋生短期主义、掠夺性公司行为以及以投机性泡沫和恐慌危机为特征的金融不稳定，对发展中经济体尤其不利 （Singh 1997） 。即使在发达经济体，资本市场中的价值榨取行为也极大地损害了创新并加剧了不平等，在创新中承担投资风险的经济参与者和从创新中获得回报的经济参与者之间的差距似乎在越拉越大 （Lazonick and Mazzucato，2013） 。

金融市场发展不足和发展过度都不利于创新和实体部门的发展，为了使股市成为推动创新和创造价值的引擎，而非投机和榨取利益的赌场，发展中国家应有适当的监管和发展战略来进行市场的培育和治理，使其服务于实体经济。

参考文献：

Allen,Franklin. and Gale, Douglass (2001). Comparative Financial Systems.Cambridge, MA: The MIT Press.

Christensen, Jesper L.(1992). “The Role of Finance in national Systems of Innovation” , inLundvall, Bengt-Åke (eds.) (1992) National Systems of Innovation: Towards a Theory of Innovation and Interactive Learning， London: Pinter. pp. 151-172.

Dore,Ronald (2008). “Financialization of the Global Economy.” Industrial and corporate Change， Volume 17，No. 6，pp. 1097–1112.

Dosi,Giovanni (1990). “Finance， Innovation and Industrial Change”， Journal of Economic Behavior & Organization， 13(3)， pp. 299-319.

Dosi,Giovanni， Revest， Valerie， and Sapio， Alessandro (2016). “Financial Regimes， Financialization Patterns and industrial Performances: Preliminary Remarks.” REVUE D'ECONOMIE INDUSTRIELLE(2017) 63-96.

Hughes,Alan (2014). “Capital Markets， Innovation Systems and the Financing of innovation” in Dodgson， M.， Gann， D. and Phillips， N. (eds.). The oxford handbook of Innovation Management， Oxford: Oxford University Press.

Janeway,William (2018) Doing Capitalism in the Innovation Economy: Reconfiguring the three-Player Game between Markets， Speculators and the State， Cambridge: Cambridge University Press.

Lazonick，William and Mazzucato， Mariana (2013). “The Risk-Reward Nexus in the Innovation-Inequality Relationship: who takes the Risks? Who Gets the Rewards?”Industrial and Corporate Change， Vol. 22(4)， pp. 1093–1128.

Lee， Keun (2019). The Art of EconomicCatch-Up: Barriers， Detours and Leapfrogging in Innovation Systems. Cambridge: CambridgeUniversity Press.

Robinson， Joan(1952). TheRate of Interest and Other Essays. London: Macmillan.

Schumpeter,Joseph (1934). The Theory of Economic Development. Cambridge: Harvard university Press.

Singh,Ajit. (1997). “Financial Liberalization， Stock Markets and EconomicDevelopment.” Economic Journal， Vol. 107 (442)， pp. 771-782. Robinson， Joan (1952). The Rate of Interest and other Essays. London: Macmillan.

Zysman，John(1983). Governments,Markets and Growth: Financial Systems and Politics of Industrial Change. Ithaca: Cornell University Press.

本文根据黎晨教授在《香港国际金融评论》所载英文评论文章摘选编译而成，感谢香港中文大学硕士研究生王珺的编译协助。本文来自微信公众号： 大湾区评论（ID：GBA_Review） ，作者：黎晨（香港中文大学副教授）