百济神州：光环之下，荆棘丛生 | 牛熊榜

出品 | 妙投APP

作者 | 张贝贝

头图 | 视觉中国

 

近期，高瓴资本竟然减持了其“偏爱”的百济神州。

 

这还是蛮令人惊讶的，毕竟从百济神州A轮融资开始，高瓴资本多轮领投，是陪伴百济神州从起步到美国纳斯达克、香港联交所和上交所科创板三地上市的机构。

 

 

那么，高瓴资本减持百济神州的原因是什么？

 

经过分析，虽然百济神州有多个光环，如创新实力较强，拥有国内首款年销售额超十亿美元的重磅新药泽布替尼；且凭借产品较好销售，自2022年起收入规模超越恒瑞医药的创新药收入，成为国内新的“创新药一哥”，风光无限。

 

但光环之下，实则荆棘丛生。

 

1）现金流压力较大，多轮融资下未来资本运作的空间不大了；

2）至今未盈利。

3）核心存量产品“隐忧多”，亟需寻找新“爆点”情况下，“大额”开支会继续。

 

详见下文。

 

“纯创新+造船出海”业务模式，资金压力较大

 

在中国创新药行业中，百济神州是少有采用“单纯创新+造船出海”业务模式的企业。

 

因为这种模式对资金要求很高。

 

要知道， 一款创新药从投入研发到上市需要耗费大量的时间和资金，制药行业内部甚至有“双十定律”，即开发一款新药平均需要超过10年时间和10亿美元的投资。 更严峻的是，新药的研发成功率通常不足10%，也就是说高研发投入有很大可能会全部打水漂。

 

所以，药企从产品研发到真正有新药上市，需要有源源不断的资金支撑。

 

 

上述背景下， 国内大部分药企采用的是“仿制药+创新药”模式，用仿制药销售的资金，支撑创新药的研发。 如恒瑞医药、信达生物、翰森制药、石药集团、百利天恒、先声药业、中国生物制药、复星医药、科伦药业等企业，均是既做仿制药也做创新药。

 

而国内虽也有药企选择只做创新药，但一般会在临床环节将部分管线的海外权益对外授权，即“借船出海”。 这种模式下，药企不用承担海外市场销售推广等费用，还可收取首付款和未来海外市场销售分成，快速回款。

 

如亚盛医药，今年上半年与跨国药企武田就其首个上市品种，用于治疗慢性粒细胞白血病的奥雷巴替尼签署了独家授权协议，武田获得该产品除中国外的全球开发及商业化权利许可。今年上半年亚盛医药首次扭亏，净利润1.63亿元，其中财报确认武田选择权付款6.78亿元。

 

所以，百济神州聚焦“创新药”业务，且在此基础上， 出海的2款产品包括泽布替尼和替雷利珠单抗均是采用自建销售团队在海外营销推广，即再 次选择资金压力较大的“造船出海”模式，无疑是需要有很大勇气的。

 

因为若现金流跟不上，公司业务难以继续，就“夭折”了。

 

而百济神州之所以敢选择该模式，主要得益于联合创始人“实业家”欧雷强先生和华裔明星科学家王晓东博士的组合搭配，使其从出生就犹如含着“金钥匙”，“要人有人，要钱有钱”。

 

一方面，王晓东博士作为细胞凋亡领域全球领军人物、改革开放后荣获美国科学院院士的中国第一人和北京生命科学研究所所长，有强大的号召力， 使得百济神州聚集了曾在辉瑞、赛诺菲、诺华、拜耳、强生、默克等全球MNC企业任职过的诸多科研大佬。

 

另一方面，欧雷强先生也充分发挥“实业家”才能，使百济神州获得了多轮资本支持。

 

 

据不完全统计，通过一二级市场，百济神州这几年累计融资接近700亿元。其中，有高瓴资本、安进、贝克兄弟等大佬给予“资金支持”，以及在纳斯达克、港交所、科创板的IPO融资。同时，公司每年还有一些短期、长期借款，用于周转。

 

对比同样选择“纯创新”模式的康方生物、贝达药业、亚盛医药、荣昌生物、再鼎医药等企业，主要依赖股权融资或两地IPO融资支撑，累计融资额 （成立至今不完全统计） 分别约90亿元、20亿元、24亿元、75亿元和212亿元看，百济神州融资额最高，且融资途径最多样。

 

（资料来源：公开资料梳理）

 

可惜的是， 百济神州目前自我造血能力还不够，营收至今未能覆盖研发、销售、管理等费用，并未走出“纯创新+造船出海”业务模式资金压力较大的困局。

 

财报显示，2019-2023年，百济神州营收为29.54亿元、21.2亿元、75.89亿元、95.66亿元、174.23亿元，累计收入396.52亿元；但同期仅研发费用累计投入就高达490.34亿元，更不用说还有217.3亿元销售费用和111.58亿元管理费用等。 

 

 

而即使有融资帮助，持续烧钱模式下，公司手里的资金在减少。财报显示，2021-2023年期末现金及现金等价物余额分别为258.75亿元、201.11亿元、150.38亿元，2024年3季度末已继续下滑至121.80亿元。

 

按照每年减少50-60亿元看，目前公司手里的现金储备最多也就够消耗2年。

 

再加上，公司多轮融资且已三地上市，未来资本运作的空间已不大。

 

此情况下，公司业务的扭亏为盈就变得尤为关键了。

 

那么，百济神州在现金储备预计仅能支撑的2年内能破局吗？

 

战略发展看，“大额”支出将继续

 

企业实现盈利，无外乎两种手段：一是扩大收入，二是节省开支。

 

在这两年经济疲软，国内外融资难度较大的环境下，全球跨国药企以及国内药企大多在“过紧日子”，通过缩减管线、裁员等节省开支，聚焦优势管线推进，在全球经济不确定性中寻求生存、发展的战略调整。

 

如辉瑞将资源集中在具有优势的肿瘤领域；同样，强生在自身免疫疾病领域，以及葛兰素史克在呼吸和抗感染领域选择了进一步深耕。与此同时，裁员也在推进。辉瑞在2024年1月宣布位于纽约Pearl River的疫苗研发基地将裁员285人；强生中国被曝今年11月开启大规模裁员，人数多达2000人，约占20%等。

 

而国内药企再鼎医药为了节省开支，减少项目引进，放弃了部分管线推进；荣昌生物基于战略发展需要，进行了人员调整。截至今年6月末，公司研发人员总数为1216人，较上年同期的1271人减少了55人，恒瑞医药2023年员工总数较2022年也减少了1025人等。

 

但是结合百济神州今年中报 ，“销售费用增加主要系全球商业化持续投入；管理费用增加主要系经营规模扩大、组织架构扩张；以及研发费用增加主要系全球研发管线扩张”，以及其研发人员由去年同期3486人增加至今年上半年的3795人。

 

可看到，即使资金压力较大，百济也没有像其他药企一样“过紧日子”，反而在继续“烧钱”进行全球研发管线的扩张。

 

则从战略发展看，百济神州“大额”开支会继续，将扭亏的“宝”压在扩大收入上了。

 

 

但，百济神州扩大收入推进压力也不小。

 

短期难破局

 

作为药企，扩大收入主要指公司产品的销售增长。

 

结合财报看，百济主要依赖两款产品：百悦泽®（泽布替尼胶囊）和百泽安®（替雷利珠单抗注射液），2024年上半年收入贡献分别为67%和18%。

 

其中，百悦泽®是治疗血液肿瘤的BTK抑制剂，2019年在美国上市。此后适应症和覆盖区域不断扩充，销售额增长，2023年更是达到13亿美元，成为中国首个超10亿美元的重磅药物。

 

 

主要系，百悦泽®作为二代产品，针对第一代BTK产品容易脱靶并带来房颤及高血压等副作用问题进行了化学结构的优化，对BTK靶点更专一，减少了脱靶副作用。

 

并凭借此优势，泽布替尼在慢性淋巴细胞白血病 (CLL) /小淋巴细胞淋巴瘤 (SLL)领域头 对头试验中疗效、安全性上更优，击败竞品第一代BTK抑制剂伊布替尼 ，成为2023年美国国家综合癌症网络治疗CLL/SLL指南中唯一被优先推荐的BTK抑制剂。

 

基于此，泽布替尼放量加速，并抢夺竞品伊布替尼的市场份额 （2013年获批上市，2021年市场份额75%） 。

 

 

然而，百悦泽®销售放量之下，忧患却不少，并可能拖累未来销售额的继续高增步伐。

 

先是艾伯维在伊布替尼销售额下滑情况下，发起了反击。2023年6月，艾伯维一纸诉状将百济神州的泽布替尼诉至公堂，称其侵犯了伊布替尼的专利。虽然目前仍未有结果，但 专利战期间，百济神州需投入人力、物力应对，且一旦败诉，面临赔偿、产品销售受限等情况。

 

再者，虽然目前百济神州与山德士、MSN公司在美国市场上关于泽布替尼物质成分专利诉讼达成和解，但考虑到， 仿制药上市申请诉讼是在美国商业竞争的一种常见手段，所以在该药专利到期前，可能还会有其他仿制药企的专利挑战扰动 （泽布替尼物质成分的专利保护期到2034年） 。

 

此外，第三代BTK抑制剂的出现或会影响百悦泽®的销售。 就像第一代BTK抑制剂伊布替尼，虽然专利保护期要到2026年，但随着疗效、安全性更好的二代BTK抑制剂泽布替尼等产品上市，市场份额还是被蚕食。

 

再加上，泽布替尼有7成收入来自美国市场 ，随着特朗普上台主张加征关税，未来或会加大该产品在美国市场的销售难度，情况并不乐观。

 

而公司第二大单品 百泽安®（替雷利珠单抗） 是PD-1抑制剂，主要用于治疗多种实体肿瘤，如食管癌、肺癌等。但该产品国 内外市场竞争激烈，业绩增长有限。

 

国内市场看，目前已有超过10款PD-1类产品，百泽安®虽是国内销售额第一，但继续抢夺市场份额难度大。此外，百泽安®在中国获批13项适应症中已有11项纳入了国家医保目录，未来凭借新增纳入医保带来的增量有限，增速放缓趋势预计持续。

 

 

而海外市场帕博利珠单抗（K药）、纳武利尤单抗（O药）的地位难以撼动，占据全球75%左右的销售份额，此外还有美国在研约30个PD-(L)1产品等待上市，竞争激烈。故，虽然公司 百泽安®今年在美国市场上市销售，未来销售放量难度也较大。

 

存量产品销售存“隐忧”下，可看到公司收入增速放缓。

 

所以，公司亟需找到新的“爆点”拉动业绩增长，否则扭亏更无望。这也是公司在资金压力紧张下，依然加大开支布局研发管线的重要原因。

 

 

只不过，公司在研管线中，并未看到短期值得聚焦的“重磅药物”。

 

结合中报，公司推进最快的管线是在国内递交上市申请的泽尼达妥单抗，该产品同时结合HER2的两个非重叠表位，形成多重作用机制（如双重阻断HER2信号、增强结合并去除细胞表面的HER2蛋白等），较既往抗HER2药物具有更强的抑制作用。

 

但公司对于泽尼达妥单抗只有在亚洲（除日本外）、澳大利亚和新西兰的开发和商业化权利，而 在全球排名前三的美国、欧洲和日本处方药市场上并未有商业化权利。从此维度看，该产品销售额空间有限。

 

至于临床3期管线，除了几款已上市药物泽布替尼、替雷利珠单抗、帕米帕利等适应症拓展外，sonrotoclax、欧司珀利单抗、Tarlatamab双抗产品的看点不多。

 

如Bcl-2抑制剂sonrotoclax，进度慢于今年11月向NMPA提交治疗复发/难治CLL/SLL上市申请的亚盛医药APG-2575，至于出海能否超前，有较大不确定性；TIGIT抗体欧司珀利单抗，随着罗氏、默沙东、BMS等巨头在TIGIT靶点遭遇接二连三失败，靶点价值下降；用于治疗小细胞肺癌的Tarlatamab，从安进引入， 只有该药在中国的商业化权益，销售空间也不大。

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总结看，百济神州虽有国内新的“创新药一哥”的盛名，但实质面临的挑战并不少。而在公司至今未盈利，以及存量产品“烦恼多”，在研管线短期看点不多，扭亏难破局情况下，其依靠“烧钱”维持运营并在创新药领域建立的竞争优势或许并不稳固。毕竟三地上市多轮融资后，百济神州资本运作空间已不大。若不能尽快扭亏，资本市场或许不会继续“买账”了，高瓴资本的减持可能就是预警信号。

 

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