中国跨境资本流动真相

本文来自微信公众号： 经济观察报 （ID：eeo-com-cn） ，作者：欧阳晓红，对话嘉宾：中银证券管涛，原文标题：《【首席对话】中银证券管涛：中国跨境资本流动真相》，头图来自：视觉中国

似乎已被战争、疫情改写了的历史航道仍方向不明。此时，何谓跨境资本流动真相？

俄乌局势恶化、全球高通胀、美联储加速紧缩政策，世界经济受扰、全球财富管理规模恐缩水之际，面对超预期的国内外突发因素，我们该如何筑好金融安全网，防范跨境资本流动的风险？

“民间的货币错配程度比‘8·11’汇改时有很大的改善，抗风险能力很强”“市场适应了汇率涨跌，专家却没有适应”“二级‘外汇储备’，相当一个蓄水池，能起到调节供求关系的作用”……

特殊时期，与经济观察报对话的中银证券全球首席经济学家管涛，就外汇视角而言，其对中国金融的稳定不无自信。不过，他坦言“陆股通尽管每日有额度，但集中流出的话，一个月的规模也不小，需做好不同情形下的应对预案”。

4月7日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开专家和企业家座谈会，会议关键表述之一是，要扩大高水平对外开放，做好稳外贸稳外资工作，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，有效应对外部环境的不确定性。

管涛作为专家参会发言。他曾撰文表示，为防范化解外债风险，政府和市场层面，有必要加强对国内外形势边际变化的研判，健全跨境资本流动监测，拟定应对资本流向反转的预案。

而从经济下行和严格防疫政策的选择平衡、汇率弹性与灵活性，到中国跨境资本流动风险及对策，管涛逐一解答，试图在非常时期，找到那把解码中国资本流动困局的钥匙。

一

经济观察报： 目前国内外形势复杂多变，很多突发因素超出预期；它们对当下的经济平稳运行带来了哪些不确定性和挑战？似乎我们面临经济下行和严格防疫政策之间平衡的两难之选……

管涛： 正如座谈会对当前经济形势的研判，经济运行面临更大的不确定性和挑战。

从外部来看，地缘政治冲突加剧，全球经济复苏动能被削弱，这可能会令我国贸易顺差加快收窄。比如，按照今年一季度全球原油均价103美元／桶计算，如果原油进口量与去年同期持平，则相比去年需额外支付1300亿美元。

与此同时，尽管中国经济率先复工复产，但我们出口定价能力有限；比如有的外贸订单，外商担心物流没保障，可能就会同时下很多订单， 谁先出货且送货入库，就把尾款结给谁，他最多损失订金。 但这会造成国内出口商之间的相互竞争，谁都不敢加价。

从国内疫情来看，中国前两年的防控政策——从疫苗接种加疫情防控，到事后动态清零的策略，无疑是最经济、最有效的防控措施。但今年面临的挑战很大：即病毒传播力越来越强，感染率高，但重症和死亡率低，而我们最大问题是很多老人未接种疫苗。不少65岁以上的老人有基础疾病，不敢也不能接种疫苗，因此其感染后或会重症致死。另外，我们的医疗资源分配不均匀，一旦大面积感染，也有可能造成医疗资源挤兑。所以，这并非“躺平”与否的问题。

那么，接下来需要考量的是，如何更加精准科学的防控，降低防疫成本。但办法总比困难多。我不是这方面的专家，但相信专家能够找出一个折中的方案，与时俱进 （比如过去行之有效的防疫政策及方法等根据形势发展变化有所调整） 。

事实上，最近国常会及4月7号座谈会讲到的“超预期”，我认为主要是指地缘政治冲突与疫情反复的超预期，它们也给中国经济带来实时的影响，包括心理上的负面冲击。

当然这不仅仅是中国面临的挑战，也是全球面临的挑战。

经济观察报： 基于这些超预期且不可控的突发因素，你觉得在稳增长稳就业， 包括稳物价方面，可以有哪些举措？我们总体上，悲观还是乐观？

管涛： 我可以谈谈此次参加总理座谈会的感受：宏观、微观层面，包括市场关注的热点问题，总理及有关部门都从不同渠道掌握了很多信息；而且相关部门已经在制定应对举措。如座谈会后新闻通稿中提到的“保障交通主干线、港口等骨干网络有序运行”“不误农时抓好春耕生产，做好农资保供稳价工作”等等。进入二季度，宏观政策要主动作为、应变克难，靠前发力，适时加力等等。

座谈会的新闻稿里讲得很清楚，稳增长，保持经济运行在合理区间，有两个重要方面：稳就业与稳物价。就此，有加强再就业的培训，还有扩大失业保障的范围等，都在不断采取措施。2月份就业数据比较严峻。 就业是最大的民生，相关部门针对新情况，也在不断研究并采取措施。再者是消费，比如提出要用通过金融创新的方式来扩大有效投资和消费等等。

目前的三驾马车来看，投资或是重点。一季度，地方政府专项债发行1万多亿元人民币，约占全年额度的36%，可谓过去几年同期超前发行最快的季度，后期相关项目可能也会上马，包括基建投资也靠前发力。投资是一个重要的抓手，决策层对此也有信心。现在中央经济工作会议和政府工作报告确定的任务也是尽量往前赶。

问及乐观还是悲观？相信政府很清楚经济面临巨大不确定性和巨大挑战，但只能迎难而上。与此同时，针对新情况要有预案，以及面对更坏的情况时要做好应对预案。

二

经济观察报： 你提出，鉴于美国货币政策的重心在“防胀”，中国货币政策正在围绕“稳增长”发力，未来中美国债收益率利差将进一步收窄甚至可能出现倒挂。但中美利差收窄不是货币政策的掣肘；就此而言，我国货币政策是否有足够的空间，如何兑现“以我为主”？

管涛： 首先，我认为，中国不论财政政策还是货币政策，特别是货币政策还有一定的空间，近期中美利差收窄得较快 （4月11日，中美10年期国债收益率出现倒挂，为2010年来首次） ，但人民币走势仍相对企稳。

因为，外汇市场来看，现在与2015年“8·11”汇改之时完全不同，目前汇率涨跌弹性较大。我曾开玩笑：现在市场适应了汇率涨跌，专家却没有适应——有人经常把升值等同于升值压力和升值预期。

其实，浮动汇率最大的好处就是及时释放压力，避免预期积累；恰恰是汇率僵化，该升不升该贬不贬，就容易积累压力，形成单边预期。因此，如果将汇率波动视同于压力或预期，并不准确，是望文生义。

另一个不同是，“8·11”汇改时，民间有大量对外净负债 （2万多亿美元） ，但现在 （截至去年年底） 仅1.44万亿美元的对外净负债，所以目前货币错配压力较轻，人民币的波动并不会引起市场恐慌，这经历过2019年8月人民币破7、2020年5月人民币跌到7.2附近的市场压力测试。

而汇率的弹性、灵活性，恰如宏观经济的“稳定器”或“减震器”，有助于宏观政策、其他政策释放空间，兑现“以我为主”的货币政策原则。

经济观察报： 三月降息预期落空，而经济下行压力正在加大，现在市场又普遍预期四月降息降准，对此，你如何看？

管涛： 3月份不但中国没有看清楚俄乌冲突带来的影响，美国照样也没看清楚，很显然，如果没有俄乌冲突的话，美联储3月加息，大概率会是50个基点。

而全球通胀环境下，我们也需要“珍惜”当下的政策空间。如果把“子弹”一下子打完，问题没有解决的话，包括疫情防控、地缘政治等，可能都不受控制。如果发生意外的情形，而政策已经没有空间了，将会陷入被动，也会极大挫伤市场信心。所以货币政策要“好钢用在刀刃上”。

新冠肺炎疫情暴发以来，中国疫情防控基本有效，经济率先复工复产，财政货币政策均保持了克制。中国成为少数货币政策处于正常状态的主要经济体，同时保持了国内物价基本稳定。到今年3月底，中国央行在继续使用各种结构性货币政策工具的同时，已有两次全面降准、一次全面降息。

今年政府工作报告强调，宏观政策适应跨周期调节需要，保持对经济恢复必要支持力度的同时，要为今年应对困难挑战预留政策空间。

经济观察报： 按照你的理解，4月份会降息吗？尤其国内疫情再度发酵，而上海是全球供应链中一个非常重要的节点，拥有全球最大的集装箱吞吐量。

管涛： 尽管货币政策框架是透明的，但降准降息基于什么规则不好揣测。我个人认为，4月份如果降准降息，或者是祭出其中一个工具，我觉得都是合适的。毕竟现在疫情带来的冲击非常大，而且会逐步显现。换言之， 经济确实遭遇了超预期的困难。这种情况下，降准降息不一定有立竿见影的作用，但它的信号作用有助于提振大家的信心，从此意义上来讲，我认为可以操作。

经济观察报： 按照你的理解，结合国际收支形势的变化， 人民币汇率会处于什么样的水平波动？

管涛： 首先我从来不去猜汇率水平，因为没有意义， 双向波动会是一种常态。而且，我认为，现在不论是政府还是市场，对于汇率的波动，容忍度都在提高。

央行一直说汇率政策中性，我认为，就是不干预是原则，干预是例外。当然，因为有管理的浮动汇率制度肯定还是会“干预”；什么情况干预呢？即当市场出现过度或者异常波动时，央行才会出手，这点需要注意。

所谓过度波动，就是人民币汇率升贬值过程中，出现较大的单边外汇供求缺口或较强的单边升贬值预期。所谓异常波动，就是升值时有可能影响企业财务状况或出口竞争力，贬值时有可能引起市场恐慌，挤兑外汇储备。

经济观察报： 而这个过程中，出现了哪些新情况？如何利弊权衡？

管涛： 很重要的方面是，这些年，央行退出外汇市场常态干预之后，很多外汇的头寸不是由央行集中持有，而是企业和银行在持有。以贸易顺差为例，企业没有全部卖给市场，而是变成了企业的外汇存款；也有企业把外汇卖给市场，结汇后的顺差也未全部变成外汇储备的增加，而是由银行持有。

那么，这部分就是二级“外汇储备”，它相当一个蓄水池——能起到调节供求关系的作用。当市场出现供过于求或供不应求时，有缓冲效应，不会马上变成对外汇储备的压力，具有调节作用。而外汇市场供求是相对平衡，不平衡才是绝对。不可能每个时点都供求平衡，一年下来会有缺口。而这时，在成熟市场中，就是由银行来“吞吐”外汇的。

概之， 在一定程度上，二级外储也可以缓解人民币汇率的压力，以及“平抑”人民币汇率的波幅——当出现顺周期的极端情形时。

当然，总体上，应增强人民币汇率弹性，进一步发挥汇率调节国际收支平衡，吸收内外部冲击的“减震器”作用；继续稳慎推进包括债券市场在内的制度型金融开放，增加政策的透明度、可预期性，提高交易的自由化、便利化，吸引中长期资本流入。

经济观察报： 观察近期从去年底至现在，央行一直没有干预市场，是吗？我们也注意到，目前人民币汇率跟美元指数的关联性趋强，但之前二者的负相关性较弱。

管涛： 这是因为，去年底，大家看到贸易顺差创历史新高已成定局，为避免出现2020年底，多头踩踏的情况：开始都攒着不卖外汇，2020年12月份一次性集中卖出，导致当月近1000亿美元的顺差；2021年时，9月份开始慢慢的卖，至年底12月份时，顺差仅400多亿美元。这样也分散了卖出外汇时的压力，那么对人民币汇率的冲击也就分散了。

今年以来的情况不太一样，由于没有了年关效应，人民币汇率走势基本上依然遵循了美元强、人民币弱的中间价报价规则。当然， 外汇供求关系支持了人民币汇率走势整体偏强。

三

经济观察报： 新兴市场近期出现了外资流出迹象，而金融危机历来都是由于跨境资本大进大出造成的。那么， 中国跨境资本流动方面，你觉得有风险吗？ 假以佐证的是，中国国际收支平衡表上的净误差遗漏数字比较大。更有人感叹：过去两年，中国每年进出口顺差五六千亿、经常账户盈余两三千亿美元，外资也大量流入，央行外汇储备却没有增加，这些顺差去哪儿了？

管涛： 其实，国际收支平衡表中的外汇储备资产变动并不能反映外汇供求状况，因为它一方面包含了外汇储备经营收益引起的储备资产增加，并非央行干预市场所得，另一方面不能涵盖市场卖超外汇为银行持有的情况。

国际收支统计是基于权责发生制，而非现金收付制，货物贸易、经常账户差额，不等于外汇供求差额。而海关进出口顺差不论当期有没有涉外收付款，按照权责发生制，都应记到经常账户顺差中。但同期外汇供求关系则首先受货物贸易涉外收付的影响，接着还要看这部分收付差额有没有在外汇市场买卖。后二者均属于现金收付制的概念。

比如，2021年，海关进出口顺差6767亿美元，海关可比口径的银行代客货物贸易涉外收付顺差3395亿美元，结售汇顺差3365亿美元。按照权责发生制，货物贸易涉外收付顺差少于海关进出口顺差的部分，就要记为国际收支平衡表中的金融账户“其他投资”净流出或“净误差与遗漏”负值。

而且， 管理角度来讲，只能管看得见摸得着的东西，否则就无从下手。至于“净误差遗漏”是不是资本外流或资本外逃等，都不影响判断。

比方说，“8.11”汇改初期，汇率贬值、储备下降，我曾结合国际收支分析，将净误差与遗漏纳入资本项目收支，得出了两个重要判断：

一个是 不论净误差与遗漏是不是资本外逃，都不影响含净误差遗漏后的资本外流超过经常项目顺差， 导致了储备资产的减少，人民币汇率变化具有资产价格的超调属性；

另一个是 含净误差遗漏的短期资本流出超过基础国际收支顺差 （经常项目与直接投资差额合计） ，是储备资产下降的主要原因， 而短期资本主要受预期驱动，因此，稳定市场信心，特别是结合资本项目下净流出主要来自资产方 （对外投资） 而言，稳定境内企业和居民的信心是关键。

2016年底，中央经济工作会议提出保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我为此提出，稳定汇率之关键在于重塑汇率政策的公信力，稳定市场信心。

经济观察报： 中国对外开放已行至金融开放的深水区，俄乌冲突也加剧了资金的流动；此时， 我们的金融对外开放，步骤安排上，包括对外开放的过程中如何防控风险方面，怎么做会比较好？

管涛： 其实，十四五规划就很有前瞻性。尽管当时人们呼吁：疫情暴发以及中美摩擦之际，加快境内金融开放、加快人民币国际化，但“十四五”规划提出要稳慎推进人民币国际化。按照央行行长易纲的说法，是三位一体三合一 （金融业开放、资本项目可兑换和人民币汇率形成机制改革） 。

在开放的过程中，要不断地提高金融监管能力。而监管的基础就是数据。就像前面提到的净误差遗漏问题，把它放到资本项目里，只解决了国际收支平衡表的流量监测问题，却仍未解决国际投资头寸表的存量监测问题。因为无法将净误差遗漏分解为对外金融资产或负债，因此，这块在对外金融资产负债表 （即国际投资头寸表） 里就看不到。

这就是社科院余永定老师提出来的：几年下来过万亿的净误差遗漏，然后经常项目累积的顺差在资产负债表上没反应。而更为重要的是，无法统计更不要说去监测了。那么，将来进一步扩大开放后，既没有管理也没有数据的话，风险就更加不可控了。所以，这方面的能力需要全社会群策群力进一步加强。

这里面暴露出我们过去的那套统计制度有待完善。例如，基于间接申报体系的国际收支数据缺口比较大。间接申报是企业去银行办业务时，在其办理业务的过程中采集数据。但现在资本项下的很多交易是权责发生制，没有现金收付，就不去银行，银行就采集不到数据。

即使是抽样调查的方式，以贸易信贷 （进出口企业的赊账行为） 为例，从海关的进出口和外汇局的涉外收付来看，货物贸易的涉外收付缺口应该反映到贸易信贷里，但二者相距甚远。

例如，去年海关进出口大于外汇局涉外货物贸易收付顺差的缺口是近3000亿美元，可国际收支平衡表里头，贸易信贷的资产和负债项下只增加了11亿美元，当然还有些可能反映在境外存款里，但仍远不足以弥补这个巨大的缺口，最后按照借贷记账法只能放到净误差与遗漏负值。

经济观察报： 中美货币政策错位之际，跨境资本流出外流的风险到底有多大，我们可以如何去应对 ？

管涛： 从外汇角度来看，从国际投资头寸表来看，国家层面上的风险并不大，因为外债指标、民间货币错配程度等均比2015年8·11汇改时有较大的改善，抗风险能力很强；而且也经受住了市场压力的测试，如2019年8月份人民币破7；2020年5月份人民币跌至7.2附近，就因为民间对外负债大幅减少，所以市场不恐慌，顺利度过了“洪峰”。

具体来看， 中国无惧美联储货币政策调整，不等于跨境资本流动和人民币汇率不会出现波动； 中国整体无对外偿债风险，不等于个体不会出现对外偿债困难。国内企业应强化风险中性意识、加强对外投融资管理，既要保障境外资产安全，也要防范对外融资风险。

回望历史，2008年全球金融危机时，我们受到的影响小，是因为我们对外开放程度不高，但现在的对外金融开放程度很高。不论是民间的对外金融资产，对外负债跟GDP之比跟2008年底相比，都有比较大的提高；那么国际市场的波动，全球流动性的变化等，必然影响我们的资产安全性及流动性。

正如央行最新货币政策执行报告指出，发达经济体宏观政策总体退坡，不仅可能伴生资产价格震荡调整的金融风险，还会通过贸易往来、资本流动、金融市场等渠道对新兴经济体产生明显外溢效应。具体到对中国的溢出效应，可以细化为七个渠道，如：

• 收敛中外利差，减缓外资流入；

• 刺激资本回流，新兴市场承压；

• 风险资产调整，避险情绪上升 （若市场风险偏好下降，境外持有人集中套现离场，将加剧中国境内股市、债市和汇市波动） ；

• 减缓全球复苏，抑制中国出口；

• 金融条件趋紧，影响海外筹资；

• 全球金融动荡，威胁资产安全 【若全球金融动荡包括脆弱新兴市场发生“缩减恐慌”，将危及中国在当地的资产（包括债权）安全】 。

• 最后是“影响价格走势，掣肘央行操作”。

若美债收益率进一步走高，可能阻止中国的市场利率下行。前述无论哪种情形，都会加重市场疑虑，挤压中国货币政策的操作空间。

经济观察报： 那么，资本流动冲击来看，主要体现在哪些方面？

管涛： 需要注意的是，从另一个层面来看，资本流动冲击不一定是对外汇储备，对人民币汇率的冲击，很大程度上，反映的是对国内金融市场的影响与波动。

尽管，现在外资在国内金融市场的市场占有率不高。如，债券市场、股票市场有4%､5%，还有上升空间，但存量规模比较大。按照人民银行的统计，到去年底境外持有境内人民币股票、债券、贷款、存款加起来，合计10.82万亿人民币，约合1.70万亿美元。

如果由于美联储紧缩、全球金融动荡、大国博弈等原因，为了减少风险敞口，这些钱集中流出的话，届时恐怕会引发境内股市债市的震荡冲击波。

资本市场3月份的表现就很典型——因为外资减持造成了市场波动。股市、债市、汇市因此产生连锁反应。不过， 汇市相对韧性更强，只要汇率灵活，它就能够吸收冲击。

再以陆股通为例，虽然每日有额度，但如果外资每天都用完额度的话，一个月下来，规模也挺大的。所以，相关部门要就此做好情景分析、压力测试，逐一设置好中差的情形，做好应对预案。如果我们更多依靠价格手段出清市场，吸收冲击的话，就能够减轻对行政手段的依赖。加之，汇率灵活性大，有涨有跌，很大程度上有助于平滑外资流入流出带来的影响。

经济观察报： 如果以跨境资本流动和人民币汇率走势为线索，我们可以将中外货币政策重新错位对中国的影响程度区分为哪几种情景？又有何对策？

管涛： 就此，我曾撰文写过有四种情景或者四个阶段：

• 发达经济体货币紧缩的溢出影响温和，中国外资流入减少，人民币汇率升值压力减轻。

  
  

• 发达经济体更大力度的货币紧缩，经济金融震荡加剧，中国出现阶段性资本外流、贸易顺差减少，人民币汇率双向波动。鉴于央行市场沟通难题和财政货币刺激双退坡，发达经济体政策转向引发这种情形的概率不低。

  
  

• 发达经济体货币超预期紧缩，引发金融危机、经济衰退，中国出现更大规模资本外流、贸易顺差扩大，人民币汇率重新转弱。

  
  

• 危机后，发达经济体重回货币宽松，如果中国能够保持经济复苏的全球领先优势，有望扮演“避风港”角色，吸引更多外资流入，人民币汇率更加强势。

与之对应，我们也可以有六种对策：

• 保持经济运行在合理区间；

• 用好正常的宏观政策空间；

• 稳慎推进金融双向对外开放；

• 继续增加人民币汇率灵活性；

• 引导境内机构防化涉外风险；

• 做好溢出影响的应对预案。

其实，发达经济体货币紧缩对中国的溢出效应存在不同的情景，也不全是坏事情。预案比预测重要。要在加强监测分析的基础上拟定应对预案，提高政策响应能力，因势利导、趋利避害。

经济观察报： 最后，三十年来，似乎中国宏观经济从未像今天这样面临如此高的不确定性；今年要实现5.5%的GDP增速目标，是否压力较大？

管涛： 我觉得，现在比3月份政府工作报告发布的时候，难度更大了。GDP目标本身就有挑战性，5.5%高于去年和前年两年复合平均水平5.1%。但正因为它有挑战性，才能够释放稳增长更强的信号。

的确，现在出现了一些新情况，如果持续超出预期，肯定就会造成较大的经济拖累；另外，如果我们政策对冲力度不充分的话，经济也会下行。因此，已明确的政策要赶快做，明确的事情也要赶快做。包括对于未来可能出现更坏的情形，应该要研究并做好预案。还是总理座谈会的那句话： 宏观政策要主动作为、应变克难，靠前发力，适时加力。

本文来自微信公众号： 经济观察报 （ID：eeo-com-cn） ，作者：欧阳晓红，对话嘉宾：中银证券管涛