洪灏：展望2025，周期与抗争

本文来自微信公众号： 华尔街见闻 （ID：wallstreetcn） ，作者：许超，原文标题： 《洪灏：美国半导体泡沫破灭未来3—6个月见分晓，黄金已摆脱美元建立新货币系统》， 题图来自：AI生成

12月21日，在华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的“Alpha峰会”上，思睿集团首席经济学家洪灏发表题为《展望2025：周期与抗争》的主题演讲，就明年资产走势及市场机会做出分析及展望。

以下为演讲精彩观点：

1.  2025年会特别复杂 ，政治上头有更多的不确定性因素。全球民粹主义，无论是法国的勒庞还是英国的工党，他们在重新定义整个世界的政治结构。

2. 波动才是进步， 没有波动就没有机会，一致的预期就没有交易 ，甚至一致的预期往往会产生一个反转的效应，市场过分的悲观和过分的乐观。

3. 泡沫在形成的时候，它也经过一个自我强化的过程，它是非常难一戳就破的。而且拧泡沫，它是非常讲究择时的。

4. 市场用自己的波动性模式的转换，去显示未来的一个大的格局性的机会。

5.  每一次大级别的波动，会看到一次显著的市场寻底。 然后给出一个下一阶段大级别行情时的机会。每一次市场大级别的波动，都是一次系统性的机会。这次砸了这么大的一个坑出来，反而明年很多悲观的情绪、负面的消息都被定价了。

6. 特朗普的行情，从11月5号6号开始到前天，基本上所有的涨幅全部归零了。如果特朗普的交易的行情没有精准的择时的话，那这一波又白干了。

7. 美国的长期通胀预期早在特朗普上台之前，通胀的预期一直居高不下。这主要是因为疫情的三年，美国产生的、印出来的广义的货币的总量，相当于美国建国以来到2020年所有的广义货币的总量加起来还要多。

8.  美国半导体非常明显地出现了泡沫化。但是这个泡沫什么时候破灭，会在未来的3~6个月里头，看到一个非常明显的结果。

9.  黄金重新作为美元的对立面，它形成了独立于美元之外的一个新的货币系统。 在这个新的系统里头，所有的有限供给的东西，它的价格都在不断地上升。

10. 在过去的一年里头，整个世界的总市值的增加50%来自于七个股票，整个标普指数超过50%的上涨来自七个股票。所以你说这样的市场是否是一个泡沫？我认为是的。

以下为演讲实录：

一、2025年面临的局势更复杂

感谢大家，星期六起这么早，来看我简单分享一下。因为风险大家听了很多了，所以我想讲一下机会。

今年其实很有意思，今年2024年是历史性的一年，以前做预测的时候每一年我都会给一个交易的区间和目标价格。

在去年2023年11月份展望2024年的时候，我们说今年A股大概3500点，港股大概是23000点，那么都分别达到了这两个水平，所以去年的预测是OK的。

但是再往前看，我们看到现在影响市场运行的因素就比2024年更复杂了。不仅仅是因为美国的特朗普一统共和党之后，“红潮”席卷了整个美国。

整个世界，我们看到民粹主义，无论是法国的勒庞还是英国的工党，这一些民粹主义的势力，他们在重新定义整个世界的政治结构。

所以今年特别复杂，2025年会特别复杂，因为在政治上头有更多的不确定性因素，我们看到特朗普还没有上台，因为他是一月份才宣誓就职，但是他已经开始“推特治国”了。

我还记得2016年、2017年的时候，每天起来他就发一个推特，然后我们卖方的分析师就开始打电话，学习各种各样的政治常识。所以明年可能也是一样，明年会更复杂。

我们看到特朗普任命领导的班子都是鹰派的人物，无论是他的商务部长还是其他。斯科特·贝森特是他的财长，是一个比较缓和的中间派。同时我们看到马斯克，虽然他没有一个正式的政府头衔，但是他还是会在所谓的提高效率部门发挥它的作用。

马斯克之前收购推特的时候，他上来就先裁了一半人。但是推特好像运行得也OK，没有特别多的问题。

所以明年会很有意思，尤其是当马斯克开始裁人的时候，他会马上发现在一个政府部门里头想要提高效率是非常难的。尤其是你要裁一半人，要节省每年2万亿到3万亿美元的预算，这是非常困难的。一不小心就把特朗普的亲戚或者亲信给砍掉了。所以我们拭目以待。

二、大的机会很可能在泡沫化的阶段

中国的情况也很有意思。在整个模式转换的时候，其实我们市场会用自己的价格的波动性去表现出来。

我们把美国市场的隐含波动率，经过滤波和周期的处理，看到每七到十一年的中周期，整个市场的隐含波动率经过一个从低点到高点再回到低点这么一个周期。

去年的时候我给大家展示的那张图，正好我们说现在整个市场处于高波的阶段。高波的阶段并不是说这个市场充满了风险，因为传统金融学定义对于风险的定义就是简单粗暴的波动。

但是我们都知道波动才是进步，没有波动就没有机会，一致的预期就没有交易，甚至一致的预期往往会产生一个反转的效应。市场过分的悲观和过分的乐观。

去年我们展示那张图的时候，正好我们是在这个波峰的高处。我们说我们正在处于一个高波的市场，处于一个高波的阶段，会产生各种各样的机会，而大的机会很可能在肥尾的右边，就是这个泡沫化的阶段。

今年我们再回头看，尤其是美国的AI股票，基本上如果各位如果买的话，今年可以躺平躺赢了。

同时我们看一下，在过去的一年里头，整个世界的总市值的增加50%来自于七个股票。整个标普指数超过50%的上涨来自七个股票。所以你说这样的市场是否是一个泡沫？我认为是的。

但是我们都知道，我反复说，泡沫在形成的时候，它也经过一个自我强化的过程，它是非常难一戳就破的。

而且拧泡沫，它是非常讲究择时的。

现在由于全球政治的不确定性，以及整个市场的波动。我相信未来3~6个月，我们会看到一个非常大级别的调整。但是这个很可能是再次建仓的机会，因为美国的经济的基本面并没有出现特别大的问题。

中国这边，在今年春节二月份的时候，出现了一波量化矩阵的行情。具体的这个行情的成因，我们当时已经跟大家讨论过了。但是我们更想说的是市场用自己的波动性模式的转换，去显示未来的一个大的格局性的机会。

当时，我们观察到的小微盘股的价格的波动，还是我们有数据以来，包括我们所有的人类金融史上的所有的数据，包括两三百年的道琼斯指数，我们都没有看过如此剧烈的波动。

因为这一场波动不仅仅是市场某一个板块出现流动性的缺失。它更是因为一些传统的对冲的策略没有办法运行。所以我们观察到的矩阵，是它出现的概率还是10后头的24个0。也就是说在整个地球存在的历史里头，它不应该发生。但是它发生了。

其他的市场也出现了，今年也出现非常剧烈的波动。我们看到这显示的是汇率、墨西哥比索，以及美国的市场的隐含波动率。我们看到在市场发生剧烈震荡的时候，只有一个数字是上升的，它就是整个市场的相关性。当整个市场所有的资产类别在同时波动的时候，你是无处可逃的，股债商品全部都会亏钱。

三、每一次市场大级别的波动，都是一次系统性的机会

但是每一次大级别的波动，我们都会看到一次显著的市场寻底。然后给出一个大级别的、下一阶段大级别行情的机会。

我们看一下，比如说2024年的11月5号，川普赢得了美国大选，整个市场波动，但是这一次的波动很明显是在右侧的肥尾。

2020年3月20号就是美国市场五次熔断，美联储下场救市的时候。2016年的11月3号，这个是特朗普上一次意外赢得了大选的时候。

还有就是2008年的10月23号，这是我们中国准备宣布4万亿计划的时候。

所以你看每一次市场大级别的波动，都是一次系统性的机会。我相信这次也不例外，这次砸了这么大的一个坑出来，我相信反而我们明年很多悲观的情绪、负面的消息都被定价了。

我跳着讲，市场到了现在，如果各位关注了我这个实名认证微博，我最近发了一张图，在经历了最近的这一波市场美国市场的暴跌之后。

这一次是道琼斯指数2001年以来最长的一次连续的暴跌。这也是过去几年来最大的一次单天的调整，也是20年来最差的美联储议息汇率的市场反应，大概纳斯达克跌了3%左右。

特朗普的行情，从11月5号6号开始到前天，基本上所有的涨幅全部归零了，标普全部回吐了，这就是所谓的这个行情。如果这个行情，如果特朗普的交易的行情没有精准的择时的话，那这一波又白干了。

四、市场对特朗普共识存在误解

在特朗普上台的时候，他有几个非常重要的政治的纲领。一个就是对于金融部门的监管的放松，同时对于制造业回归的进一步推动。这主要还是对于美国国内情况的关注。所以很多人觉得特朗普上台，通胀的预期它就会剧烈地上升。

但是我们如果我们仔细地看市场数据，从美国国债收益率的曲线反推远期的市场的通胀的预期。

其实你会看到通胀的预期并没有发生很明显的改变，或者说通胀的预期一直居高不下。

它一直就在这里，从2022年开始到现在，黄色的线是我们用美国国债收益率曲线倒推出来的。五年之后，市场对于未来的五年的通胀的预期，也就是长期的通胀的预期。我们看到这一个数据，就是整个市场的对于通胀的预期并没有出现太大的变化，一直在高点。

蓝色线呢是美国的十年国债收益率，那么我们看到其实它也在一个高位。一直都没有下来，跟特朗普一毛钱关系都没有。

这个市场的共识认为特朗普一个人上台，他就可能够改变很多美国的事情。刚才我们讲了，它不仅仅是一个人在做这些事情，英国、法国的民粹，还有他身边的马斯克等等，他们都在一起做这个事情。但是通胀的预期在他上台之前的两年一直在高位没有下来。

因为疫情到现在，尤其是疫情的三年，我们看到美国产生的、印出来的广义的货币的总量，比美国建国以来到2020年所有的广义货币的总量加起来还要多。太夸张了。

现在美国每年对于国债利息的支出大概是1万亿美元甚至更高。在一个新的政府开支计划里头，准备给这个国会的议员增加25%~50%的工资。

如果这些开支计划通过，你会看到未来的几年，美国政府开支会一条直线地上升。

因此这样的赤字化的财政是否能够持续，我们一直是持有问很大的问号的，尤其是在2022年之后。

所以每一次我们看到整个市场开始波动的时候，或者说美债收益率开始上升的时候，我们看到黄金的价格开始和美债收益率脱钩。

因为美元作为一个信用货币，它的这个体系正在慢慢地被分裂，正在慢慢地被自己政府的行为分裂。

所以这个我觉得是市场对于特朗普的一个误解，而市场共识对于特朗普的新政的误解，也就是说市场认为一个人能够改变整个世界的格局。

但是事实证明，数据证明并没有，通胀预期一直没有下来。而这个通胀预期是和整个美元的信用货币体系有关系。

五、汇率也是明年的关键变量

明年比较关键的一个变量就是汇率。我们都知道在9月24号我们进行了一系列重要会议之后，人民币的汇率有一波非常强的行情。

汇率是一个比价，汇率尤其是对于一个外国投资者投资外国的、投资中国的一个数据的计量。

在过去的几年，如果我们简单看一下人民币汇率运行的方向和沪深300运行的方向。其实你会看到，它们基本上是一致的。就是汇率如果走强的话，我们中国的股市就会有一个比较好的反应。

那为什么日本的股市和汇率一致性并没有那么大，日元的汇率跌，日本股市反而在涨？

有人说是因为日本在过去的20年在海外再造了一个日本。但是如果你看一下日本公司，整个公司的GDP的海外收入的盈利所占的比例，大概是9%到10%，也没有很多。美国大概是40%到50%。

所以更多的是因为汇率和市场同时反映着经济基本面运行的情况。汇率作为一个加了杠杆的交易，它对于基本面的运行情况尤其敏感。

比如说八月份我们看到一波日元套利交易，这个爆仓的行情对不对？所以明年汇率怎么走非常关键。

六、美国半导体泡沫破灭，未来3~6个月见分晓

美国的标普和美国的半导体周期的运行的趋势，它开始背离。

半导体周期我们可以用半导体的出货量，半导体公司的盈利以及盈利的预期等等，这些去模拟。我们看到美国的标普，很明显它的运行方向和美国的半导体的周期开始脱钩了。

几天前，美股一家非常重要的美国的半导体公司，美国的博通，它的市值在两天里头增加了3200亿美元，相当于两万多亿人民币的变化。那也就说那两天，在这个半导体公司涨出来一个新的宇宙大行。

但是如果各位看一下，注意看一下，在管理层分享未来展望的时候，他说到了2027年，我们的这个盈利要涨，从AI的盈利要增长30%。

但是我们现在才是2024年的年底，我们现在讲到2027年的年底，两到三年之后。所以这个告诉你，整个市场的右侧的肥尾，它非常明显地出现了泡沫化。但是这个泡沫什么时候破灭，我们会在未来的半年里头，看到一个非常明显的结果。

七、进出口的波动其实存在规律

中国这边，我们可以用各种各样的数据去模拟中国经济周期的运行。各位也可能看过我写的一本书，叫做《预测》。

在《预测》里头我们通过房地产周期和信贷周期的波动，去模拟中国经济周期的运行。但问题是到了2022年之后，它就不适用了。所以我们需要一个新的指标去模拟我们周期的运行。

我们知道，尤其是在2020年之后，中国出口的强势支持了中国经济的增长。

如果我们用中国的进出口占全球的出口的比例，对中国经济周期的运行进行一个量化处理。同时我们把这个经济周期的新的指标和我们的整个市场以及我们整个外储的变化情况做一个对比，中国的进出口占全球的进出口占比，它的波动是非常有规律的。

我们看，这第一波高点出现在2007年，就是我们的A股6000点的时候。第二个高点出现在大概是2016、2017年左右。第三个出现在2021~2022年，我们中国出口在全球的占比达到了一个新的高点。

现在我们看到，中国的出口16万亿美元里头大概有11万亿美元出口的商品是高附加值的商品。出口的都是精密机床、半导体、重型机械等等。

我们从美国买的东西，大豆、玉米、牛肉，还有农产品。美国农民每年从政府拿的补助是非常惊人的，也导致了整个经济的结构变成今天这个样子。

所以如果我们把中国的出口周期和我们中国A股运行的情况，黄色的线和外储变化的蓝色线，做一个拟合，你不需要有任何统计的知识，你都能够看到中国的出口的周期和我们的市场运行的周期，以及我们外储变化情况，外储变化情况其实就是央行资产负债表里头的一个非常大的重要的组成部分，它的变化的情况都是一致的。所以每一个周期从低点到高点再回到低点大概七年左右。

当然周期不是一个闹钟，但是如果这个周期继续成立的话，那么明年可能我们的进出口在全世界的占比的比重，可能还是会进一步的下降。

八、今年城投债的行情跑赢沪深300

所以明年的机会在哪里？刚才我们一上来讲一个是肥尾右侧泡沫化的情况在不断地演绎，不断地自我的强化。

另外一个就是我们整个市场出现的量化的矩阵，用自己价格波动的模式的转换去反映未来新的格局性的机会。

中国的城投债的价格的变化和我们的沪深300，在2022年之前，这两个都是同起同落的，它们反映了整个市场的风险偏好。

在2022年之前，城投的波动有时候会比股票市场的波动更剧烈。但是到2022年之后，我们看到两者的走势截然相反。今年最好的一个策略，就是不断地做多城投债，那么今年你的收益会远远超出沪深300。

我们都知道城投是得到了政府的化债的支持。城投背后的信仰还是我们整个国家的整个资产负债表的信仰。所以在这个时候，对于一个风险厌恶的投资者来说，你是不是应该投一个有国家信用背书的资产类别。

九、黄金已经摆脱美元，建立新的货币体系

最后想讲一下我一直讲的黄金。

每一次黄金的价格，尤其是最近，因为最近我们看到美国的通胀略超预期。昨天 （12月20日） 晚上的PCE是好预期，但是之前是略超预期的。

同时我们看到美联储非常鹰派地降了25个基点，导致刚才我们讲的就是二十多年以来最差的一次美联储议息会议市场的反应。

我们比较黄金、和美国的贸易赤字占GDP的比例，以及美国的十年国债的收益率，我们看到美国贸易赤字的上升和美国的国债的收益率基本上是同频的。但是在2021年之后，我们看到两者出现了非常大的明显的背离。

也就是说在我们这个新的格局，在新的这个货币信用货币系统里头，黄金重新做一个美元的对立面，它形成了独立于美元之外的一个新的货币系统。

因此我们看到在这个新的系统里头，所有的有限供给的东西，它的价格都在不断上升。最明显的就是比特币，每一个百分点的美元的贬值，等于大概5到10个点的比特币的价格波动，等于3到5个点的黄金价格的波动，所以这个是非常明显的。

是下一轮格局里头最显著的投资的机会，当然也会剧烈地波动。

每一次黄金价格下跌的时候，很多读者就在我的微博下头留言，这黄金暴跌了是不是要出货了，不能再买了？拜托，黄金从1600涨到2800，这个格局它已经形成了。它已经成为了一个独立于美元体系之外的一个新的系统。

11月我们中国的央行重新开始增持黄金。而中国的美债的持有量已经下到了整个美债整体规模的不到3%了。

不仅仅是中国的央行在买黄金，所有的新兴市场央行都在买黄金，包括俄罗斯也在疯狂买黄金。这些都告诉我们，下一个阶段里头，我们可能不能够用以前的思维去简单粗暴地看待。

因为信仰的改变需要时间。这个信仰的改变是开始了不到三年，两年多一点点。但是黄金是我们人类5000年历史的遗珠，沧海遗珠。

我们现在刚刚看到的一系列的背离，美元和美债的背离，黄金和美债的背离，美国的标普和美国的半导体周期的背离等等。这些都告诉我们，一个新的格局正在产生，新的大的波动，大级别的机会正在出现，那么往往在这些时候才是我们有赚大钱机会的时候。

谢谢。