干货：哪些公司适合回归A股？回归的路径和风险有哪些？

虎嗅注： 回归A股成为了今年的风向标和奇观，目前已经有20多家中概股已经或打算从美股退市回归A股，还有更多未上市企业选择在A股上市，尤其新三板的推出，降低了上市的门槛儿。但是从美国下市本身就是一个很复杂的过程，私有化如何定价，如何避免和投资者的官司、纠纷，如何把股权结构调整做得干净，不为未来国内上市留下障碍，这些都很复杂。刚上市半年的陌陌宣布回归A股，第二天就有消息称，美国律所打算对其发起诉讼……

在如此狂热的中概股回归热潮中，本文或许能给出一个比较理性和冷静的答案，华兴资本CEO包凡在接受腾讯科技采访时，对回归A股的路径、哪些公司适合回归、回归的难点和风险等都给出了自己的建议，作为一个参考系。本文由包凡口述、腾讯科技整理，原文标题为《 华兴资本包凡：中概股私有化必须要注意这几点 》。

中国资本市场成熟起来以后，一定会有很多公司会回来，包括已经海外上市的和没有上市的公司。但是回归A股这个话题其实几年前就在讨论，为什么今年就都开始行动了呢？

最显而易见的原因是A股的大牛市。但最重要的是国内上市制度的改革，包括新三板的推出，以及计划将要实施的注册制。中国资本市场游戏规则开始改变了，越来越市场化。所以回归A股不仅是估值的问题，A股市场一直比国外资本市场估值要高，最重要的还是国内的上市制度的变化。

回归A股的路径有哪几种？

由于企业本身的情况不同，回归A股的路径有好几种：

1）本身在美国上市的公司，退市后再上A股，其中有像分众这样借壳上市的，也有排队上市的；

2）还没有上市的的公司解红筹后在A股上市；

3）国内上市公司收购美国上市公司，例如银润投资收购学大教育；

4）国内上市公司直接投资境外的商业项目，譬如奥康投资兰亭集势；

5）海外上市公司把旗下业务分拆后在国内上市。这条路目前还没有人走通，但有好几家公司正在操作。

什么样的公司应该回来？

现在很多中概公司都在私有化，那么什么样的公司应该留在美国？去美国上市的公司应该具备几个特点：

第一，必须在美国有完美的参照性，譬如中国的Uber；

第二，规模一定要大，市值至少要到二三十亿美金了，不到三十亿美金没有流动性；

第三，在美国要有一个独立板块，这跟第一个问题是一个道理，投资人能看懂。

反过来说，什么样的公司应该回来？第一，商业模式，特别适合于中国国情的商业模式，说白了就是老外看不懂；第二是规模比较小的公司。这些公司都可以考虑回来。

回归的难点在哪儿？

回来的路径有很多种，每一条路径都有它的复杂性，美国下市本身就是一个很复杂的过程，私有化如何定价，如何避免和投资者的官司、纠纷，如何把股权结构调整做得干净，不为未来国内上市留下障碍，这些都很复杂。

而在解红筹拆VIE这个过程里，也不是把协议终止这么简单，而是需要把资产重新归置到一个未来准备在国内上市的实体里面。这个过程需要做大量的工作，一些大的上市公司，甚至有几十家红筹VIE的公司，那就要把几十家的VIE公司拆掉再整合到一个公司里面。这里面有大量的工作，需要跟工商、税务、外管有一系列的对接。

另外还有一个复杂点，尤其是对于没有上市的公司来说，在解除VIE的过程当中，当初投资的美元基金，有些愿意回来，有些不愿意回来。即使愿意回来，人民币基金接盘美元基金，这两个基金之间怎样做价。这些错综复杂的关系都需要处理。

所以回归是相当复杂的过程，拆除VIE之后企业家通常又会面临新的问题：应该选择哪个版块？去新三板还是战略新兴版，从企业家的角度来说这也是很困惑的问题。

回归要考虑哪些风险？

正是因为回归A股的复杂性，这个过程中也会存在很多风险。在浮躁的大的环境，作为企业家，或者创业者应该冷静思考一些问题。

第一个是时间问题。 回来的过程是很复杂的，时间可能会很漫长，美国通常下市在6个月到12个月之间完成，下完市之后再到国内，如果按照传统的排队上市的方式那就是3年以后的事。即使注册制真正下来了，到实施也是一两年以后的事情。

当然企业也可以直接到新三板去挂牌，时间会缩短一点，但是新三板目前来说整体的融资能力，以及流动性还是有一定的挑战。

还有一个节约时间的选择就是去借壳，但是目前A股市场主板的壳最少是30亿，分众买壳花了40个亿。这个资金成本不是每个企业都能够承担的。

而在下市再上市的这个漫长时间内，必须要考虑第二个风险：如何保证企业的融资能力。 在回归的过程中，企业还是要继续发展，因此必须要想明白如何解决这段时间内的融资问题。通常退市时企业都会大量借债，这种情况下融资能力也会受限。

除此之外，还要考虑到回归过程当中员工的心态问题，员工好不容易等到上市，期权可以兑现了，现在又要回来，员工是否还愿意重新跟企业再走过这个万里长征。这些都是回归过程当中要考虑到的风险问题。

所以回归是一个特别慎重的决定，目前这种大环境下，充斥各种各样的故事。越是这种时候，越需要冷静的声音，冷静的思考。回归这个大方向我很认可，但是怎么做这件事情是很有讲究的。是不是每个企业都适合这么做？在这个过程当中有哪些关键的风险点是需要控制的？这些是需要考虑的。

越是在这种泡沫的年代，越是应该思考什么事值得做，什么事不值得做。好多时候大家都看的短期的行情，有的时候可能是抓不住的。从美股转过来的公司就有二三十家。非上市公司中，至少有一百多家在拆红筹。这一波行情过去以后，竹篮打水一场空的情况应该也会很多。

A股和美股价值观不一样

美股的价值体系跟A股的价值体系是完全不一样的，过去这一年里我也在学习A股这个新的价值体系。

不一样不代表不正确 ，A股很有意思的一点，是以VC的投法在投资二级市场，很多时候投资者不会看一个企业实实在在的经营数据，总爱听企业讲故事，听你描述未来的愿景。只要企业描述的商业逻辑是被认可的，市场就愿意给高估值。

所以A股其实是一个比美股市场更愿意容错的市场，这是好的地方。但是也有不好的地方，譬如企业讲了一个故事，当真的把这个故事实现的时候，市场反而不那么兴奋。因为你实现了，就没有想象空间了，所以企业只好再去讲下一个故事。

A股和美股现在是两个完全不同的两个价值体系，但是在这个过程中两边是在逐渐趋同的，或者说更多是A股在朝着国外相对成熟的估值体系靠近。譬如上海要推出的战略新兴产业板，很重要一个变化是，非盈利的企业也可以上市。

上交所也跟很多券商沟通，如果要这些亏损企业上市的话， IPO价格应该怎么去指导？最后发现没有其他标准，只能参照美国的公司。从交易所的角度看，窗口指导价格的时候，参考美国公司的估值，其实就已经跟美国的估值体系对齐了。

以后不同市场之间应该是打通的，这一波的行情是外转内。而当中国市场价值体系和海外市场趋向一致以后，未来一定也会从内走外，中国的钱投资海外，这一定是下一个行情。