VC不骗VC：企业服务投资，过时了？

本文来自微信公众号： 东四十条资本 （ID：DsstCapital） ，作者：张雪，编辑：张丽娟，原文标题：《VC不骗VC：传统企服投资过时了》，题图来自：《华尔街之狼》

“今年没人抢项目了，如果去年FA跟我说某个项目拿了多少个TS，我真信，但是今年，我真不信了。”企服投资人王阳略显无奈地谈到。

另据知情人士透露，一家头部顶级VC今年春节后，每周能上会的企服项目不超过三个，一个都没有的情况也常常出现，要知道这个数字在前两年是二十。

与投资机构的冷清不同，寻求融资的项目倒是让人应接不暇，身处上海的投资人孙雨轩也谈到：“虽然这几个月大家都封在家里出不去，但是项目多得看不过来。”

他进一步解释称：“近期很多公司遇到更为严峻的资金压力，需要提前做融资规划。”

众所周知，今年投融资市场水温低至冰点，但在大部分人的认知中，企服赛道相对还是比较活跃的，然而事实还是有些让人吃惊。

那么当前都是哪些企服项目能拿到融资，哪些项目又被投资人从名单划掉了呢？聊了一轮后，我们发现了一个结论，即在今年来看，传统企服项目已经没人愿意投了。

顾名思义，传统企服是代表着被人熟知的，投资价值低和行业格局相对稳定的领域，比如CRM、ERP、HR SaaS、电子签、大数据分析等行业，它们曾在前两年风光无限，而如今却声音寥寥。

此消彼长。

在传统企服降温的同时，一波新势力正在崛起，他们是以营销SaaS、数仓一体、开源数据库、RPA、低代码为代表的“吸金者”。比如两个月前，我们曾报道在营销SaaS领域有的公司被三四十家机构抢着投，估值1年半翻6倍，也有的公司半年就融资四轮，好不热闹。

再比如，云原生实时数仓厂商飞轮科技于4月底完成超3亿元的天使轮和天使+轮融资，并吸引了投资DG资本、红杉中国等顶级VC。

除此之外，在再次翻红的RAP赛道中，影刀RPA在今年完成两轮融资后，估值高达10亿美元，短短三年时间，估值翻了百倍不止。

同在热度高涨的企服赛道中，为何这些细分领域的融资情况却是冰火两重天，这还需要从投资人的变化谈起。

从“抢菜”到“不出手”

如果2022年只有一个关键词，那么“抢菜”肯定是重要的备选之一。而王阳告诉我，在前两年，资本市场上关于企服项目的类似“抢菜”的戏码就已经上演了。

“前两年不管是早期基金、创业基金还是头部基金，其实都挺焦虑的，都挺着急的。这就好比我们抢菜，抢菜的时候，不管自己需不需要，都是先装到购物车里，先拿回家再说，这是不理智的。而之前我们是按照自己所需，需要甜的买甜的，需要咸的买咸的。”

所以在当时的报道中， 投资人内卷，抢项目等屡见不鲜 。

与过去形成鲜明对比的是，今年不管是不愁钱的CVC，还是顶级头部机构出手都变得很慢，甚至不出手了。“投资机构从聊项目到做决策这个周期拉得很长，大家比之前决策更严谨。”孙雨轩谈到。

按照融资从启动到宣布的半年差来看，我们复盘了近一个月的企服投融资整体情况，可以看到，绝大部分企服赛道的融资消息来为海外，国内只有为数不多的两家营销SaaS和更垂直赛道的厂商公布了融资情况。

很明显地，这些数据印证了上述观点。

王阳举例称：“很多软件公司的创业者都在上海，有些可能是在天使轮或者A轮阶段，刚想甩开膀子扩张，结果因为疫情就暂停了几个月，而投资人并不是会雪中送炭的角色。更可怕的是，投资人只需要把投资节奏拖一拖，出手谨慎一些，研究细致一点，这之中的一批公司就会熬不下去了。”

而投资人变得谨慎的背后主要有两个原因，其中最直接的就是 美元基金在中国的活跃度直线下降 ，长期以来，他们是企业级软件或者企业级SaaS定价权的拥有者，毕竟大家都指望能够在中国香港和美国上市。

最明显的莫过于正在IPO阶段的北森一体化HR SaaS，其在去年的F轮2.6亿美元的融资中，吸引了软银愿景基金、高盛、春华资本、富达投资、经纬创投、红杉资本中国、元生资本、深创投等一众明星机构。

而如今软银愿景基金将在企服行业的布局转到了海外，而经纬创投和红杉资本等机构在企服上的出手动作极为有限，同时也共同将注意力转到了医疗赛道中。

换句话说，在这个市场里最有钱也最能出钱的人，正在观望或者摇摆阶段。

另外就是 二级市场持续下跌带来的传导效应。 “传统意义上的估值逻辑完全被打乱了。二级市场估值与一级市场已经完全脱钩了，之前如果说还能硬凑，那现在凑都凑不上了。”

我们看到，美国主流的软件公司，SaaS公司，包括A股头部的软件公司，基本上市销率都在几倍到十倍之间。在这种框架之下，去年的一些头部公司不管是B轮C轮还是D轮，都是好几十倍的市销率，估值倒挂太严重。

“绝对不投”与“追着投”

过去几年，什么赛道最火？HR SaaS，CRM是企服不可忽视的两个重要赛道。           

以HR SaaS为例，在2016年之前，在市场需求爆发与海外对标公司市值上涨的双重作用下，整个赛道持续升温、各路资本大量涌入，此时迎来行业小高峰。

但在之后的4年随着行业内外环境剧变，融资断崖式下跌，市场环境不断恶化，很多中小厂商基本退出赛道。在2020年新冠疫情的催化下，活下来的厂商不断拿到融资，行业也重新焕发生机。

《中国HR SaaS行业研究报告》统计数据显示，从2014年到2021年上半年，中国HR SaaS领域共完成188笔投融资事件，其中在2020年之后B轮及以后的融资比例增加。

在2021年，除了上述提到的北森F轮融资外，去年11月，HR SaaS厂商Moka完成了1亿美元规模C轮融资；金柚网同月也完成了1.7亿元C轮融资等。随着融资轮次后移、规模高速稳定增长，足以表明中国的HR SaaS市场已经进入成熟发展期。

与HR SaaS发展路径相同，CRM在国内的发展历史更长一些，据报道，国内CRM融资数量自2019年开始，已经开始锐减。2020年国内CRM融资数量14次，同比2019年减少37次。国内CRM总投资金额也在减少，2020年国内CRM总融资额度30.8亿元，同比2019年减少57.7亿元。但是单个企业获得融资的金额却在大幅增加。

当然除了这两个，还有电子签、大数据分析等。在今年市场不太乐观的情况下，这些领域的声音正在变小，甚至消失了。

一个印证是当谈到近期绝对不会看的项目，多家机构都提到了格局稳定的HR SaaS，电子签，采购SaaS等。

那么曾经的资本市场宠儿，如今为何成了“弃儿”？

一位投资人如此举例：在上述的领域中，几乎所有投资人都清楚了解，已经没有让人特别好奇的点了，不管是市场格局还是市场上各个玩家的估值情况，现在甚至未来可能遇到的困难，挑战，都心知肚明。所有投资人都不好奇了。第二，这些赛道也没有新的公司或者没有新的打法出来，能够吸引投资者的关注。

没有好奇心，故事很贵。

这就造成了投资人在这些领域不愿投腰部厂商，又投不起头部厂商的尴尬境地。

尤其是头部公司，他们在二级市场可能用二十倍的PS去融资，但真等到上市，只有六七倍。很明显，就算投了也不赚钱的。

当然这之中也有不同的声音，比如有的说最近不会看比较火的，但需求待验证的数据库相关项目，RPA项目，也有的说是做中小客户比较多的财税相关，工具类产品等等。但总的来看，大家都对中后期项目表示拒绝。

企服的投资风向去哪里找？

当传统赛道不再成为投资的首选，那么在纷繁复杂，种类各异的企服细分赛道中，如何去寻找新风向呢？

说到底，投资人总是好奇心驱动的，精力也是有限的，他们一般会通过自上而下的逻辑进行推演，然后去概率更大的地方去寻找机会，比如行业格局不稳定或者市场空间足够大的地方。

也就是说，如果这个谜底没有揭开，VC就愿意参与其中了。比如目前CEO最关心的就是Cache （获客） 环节，所以我们看到，今年年初到现在，一堆做营销SaaS，做SCRM，做全域流量的服务厂商开始起来了，并在资本市场上得到关注和追捧

与投资人沟通下来我们发现，归根结底还是在两方面：

其一，比较早期的机构更关注一线的声音，比如来自中大型企业CIO的需求，目标客户的需求，有的投资人甚至会跟被投企业一起去拜访客户。

其二，还有一些投资机构会比较关注像钉钉、企微和飞书等平台上长得比较好的ISV （独立软件开发商） ，跟着这些大厂去寻找新的投资机会。

以钉钉为例，我们曾在《2022年，去钉钉生态里投资》里写过，当前机构对钉钉生态中的SaaS有执念，很多资方会把钉钉上所有的SaaS厂商过一遍，同时一些专注于投企服的机构会跟钉钉的业务部门、投资部，甚至之前在钉钉生态中的被投公司进行定期交流，以免错过最佳的投资时间和机会。

当然，之前在企服行业最常见的还是Copy to China，即对比海外市场，寻找新的细分赛道的项目。

在疫情的催化下，成熟的供应链显得格外重要，包括从研发到营销，从供应链到交付，每个环节都要构建鲁棒性，去适应不确定性。

王阳举例称，他之前投过的一个公司服务一个头部消费品品牌，但是这个消费品的两个工厂，一个在浦东，一个在浦西，整个疫情期间全部停产，情况很惨。

孙雨轩也表示，疫情期间他通过和产业链及企业高管频繁沟通发现，头部制造业企业对IT数字化投入加大，而这种提升的幅度和速度远超过了他的预期。与此同时，在供应链中做优化，做效率提升的软件企业，业务增速也在随着大客户的体量一同慢慢起来，更能够穿越周期。

毕竟，如今已经没人愿意再听故事了，今年都在看有质量的收入，除非是开源软件，可能换成其他指标。其他的偏解决方案类的，偏应用软件的，故事已经讲完了，投资人现在就是要看结果。

复盘今年上半年整个企服市场的投资情况我们发现，绝大部分还是偏早期的项目，只有极少数C轮，D轮的项目出现。

当被问及这种现象还将持续多久时，我们得到的回答是：“六到十八个月，主要还是看市场的修正能力。”

孙雨轩分析称，这 主要看一二级市场的估值倒挂何时能够被填补 。填补的方法有两种。第一，二级市场从相对的熊市走出来，情况变得乐观起来，将估值体系重新再拉到一个高水位上。第二，一级市场的公司能够通过增长消化估值。

而企业能否增长，主要是看客群，如果目标客户是付费能力稳定的KA大客户，则有可能实现增长，反之，目标客户如果是SMB，那就只能自求多福了。因为在经济向好的情况下，服务小客户的厂商，增速很快，但当经济下行，这些中小厂商会节省预算，甚至批量倒下。

（应采访者要求，文中王阳为化名）

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