怕被投资人占“便宜”的创业者，如何把握融资的节奏？带你一窥国内风险投资现状

央视这样形容这个创业时代：“在信息爆炸的当下，无数涌动的资本和激情的个体在不停的碰撞、交融、升华、分离，在咖啡里，在屏幕后，在网线中，这是所有创业者激发创造的最好时代……”作为持续关注创业市场的我们，更关注的则是“大众创业，万众创新”的浪潮背后风险投资市场的博弈与变化。

一、 不知所措的创业者

当创业者团队初成、运营逐渐步上正轨，其面对的首要现实需求就是融资，而对于刚刚进入风险投资市场的创业者来说，如何把握融资的节奏就极为重要，想要“快速通过”又担心自己在融资条款上被投资人占了“便宜”，“反复纠结”又担心投资人失去兴趣。此时，充分了解投资人的想法与目的就显得十分重要。而在融资项目的早期，投资人的要求基本都体现在一纸Term Sheet上。

为了让创业者，尤其是刚刚入行的创业者，在迎接自己的投资时更加从容，华兴逐鹿、安理律师事务所和数据冰山首次联合，尝试用一种崭新的方式，利用大样本的真实Term Sheet，参考上百份交易文件，将TermSheet中的核心条款结构化、透明化，利用可视化的方式呈现、分析并解读。力图通过脱敏的数据分析，提供一把Term Sheet的标尺，创业者可以利用其来衡量自己获得的投资条件在风险投资市场中处于什么样的水平，从而在面对投资人时更加自信，“知己知彼百战不殆”。

二、我们的数据源——Term Sheet

对于连环创业者，以下部分可略去不看，直接进入第三部分——数据化Term Sheet核心条款。但对于初次创业的创业者来说，有必要花费几分钟阅读下面内容，建立对Term Sheet的初步认识。

1、快速理解Term Sheet

初创者理解TS作用，不妨先从投资人角度看看，常见的投资流程：阅读BP→访谈项目→投资决策→签订TS→DD→签订SPA/SHA→打款

简单解释缩写词汇，消除交流障碍：

BP （Business Plan） ，商业计划书，创业者提供的解释商业模式和企业的材料，核心目的是吸引投资人注意力，非必须流程；

TS （Term Sheet） ，投资意向协议，投资人和创业者签订的投资意向协议，投资人对项目感兴趣的明确信号，其中大部分商业条款不具有法律效力的投资协议；

DD （Due Diligence） ，尽职调查，投资人对项目全方位的调查，投资人要调查重要信息是否可靠和真实，评估潜在风险；

SPA （Share Purchase Agreement） ，股份认购协议，投资人和创业者之间关于重新配置公司股份 （权） 的、具有法律效力的投资协议；

SHA （Shareholders Agreement） ，股东协议，投资人和创业者之间约定股东权利和公司治理的、具有法律效力的投资协议。

作为投资人对创业项目产生兴趣到最后投资的中间环节，TS起到承上启下的作用：即在释放并确认双方合作意愿信号后，初步搭建TS的框架，双方对核心条款建立共同认知。也由于TS作为非正式投资协议，没有法律效力，签订的条款某些时候也处于“然并卵”的状态。在后续签订SPA和SHA时，很可能对其中条款进行修改。

但整体上，无法否认TS的框架作用，创业者们仍应当对TS保持足够的关注，一方面在实践中的正式投资协议谈判阶段，对于TS中已经约定的内容一般很难更改；另一方面，如果在正式投资协议谈判阶段创业者们提出过多修改意见，很有可能使投资人失去兴趣，放弃投资，加之受到TS中排他期的约束，此时创业者们就要承担“浪费”的这段时间的机会成本。

通过对TS核心条款的梳理，我们试图建立起业内的投资条款分布情况，定量的评估具体条款的严苛程度，为信息获取、谈判能力不对等的投融资双方提供参考依据。

2、Term Sheet 内容

TS 内容较多，从不同的角度出发会得到不同的归类。在这里提供几个理解维度，以便快速建立TS涉及条款的概念。

先简单分析投资人和创业者的关系，一方拿出了真金白银，一方赌上了自己的职业、时间、家庭等，双方都可谓付出颇多，最终基于“合作共赢”的理念走在了一起。项目落地前，两方无非是在权利、义务和风险三个方面不断评估、协商、磨合，最终拿出一套白纸黑字的满意方案。

投资人投资项目时最看重的就是“回报”，他们一方面希望自己能够参与公司的运营，不至于使得自己投资失去保障；另一方面，他们也希望能够在退出时保障自己的收益，TS的主要条款也主要围绕上述两方面。

TS作为投资框架，从内容上看，可以分为包括了投资结构、投资额、购股比例 （数量） 、交割条件在内的SPA （购股协议） 内容和包括了董事任命权、知情权、反稀释权、共售权、优先清算等在内的SHA （股东协议） 的内容。从时间线上看，可以分为投资人给多少钱，占多少股这类的投资条款、有了钱以后公司该怎么管、投资人要派几名董事、对公司重大决策的控制权等公司治理条款以及时间或条件满足时投资人的退出机制。

3、数据源和方法论

在本报告中，我们数据来源于时间跨度从2008年到2016年，上百份真实的Term Sheet。由于现阶段，机器尚无法替代法律服务，我们由专业的法律顾问，人工阅读相关协议，提取核心条款和指标，录入结构化的分析模型中。

三、数据化Term Sheet核心条款

1、排他期

简单的说，公司在约定的时间 （ N 天） 内，不再和第三方的投资人接触，属于对创业者单方向的约束条款。

各个项目中排他期的分布，平均值为61.0天，中位值为60天，约70%项目的排他期都在60天以内，约90%的项目排他期在90天内，只有15%的项目排他期在30天以内。

近年来，项目平均排他期在60天左右。

2、过桥贷款

过桥贷款指的是在投融资双方签订TS之后，在较短的时间内，给予公司一笔贷款，用于企业短期持续经营或者迅速推广；在融资完成后，这笔贷款往往会转成投资款。说是贷款，但是过桥贷款往往无息或者低息 （年利率小于等于10%） 。

尽管签订了TS，但由于投资结构、尽职调查等原因，创业公司会经历一到数月没有新资金注入的“空窗期”。在这段时间内，如果公司业务急需扩张，却由于资金问题贻误战机，对投融资方都是双输局面。在空窗期内，投资人如能提供一笔过桥贷款，也能起到锁定项目的作用。合适的过桥贷款可以起到双赢的作用。对于TMT行业的创业公司，尤其是没有健康现金流的项目，建议尽量争取过桥贷款。下面上图。

过桥贷款的每笔平均额度为$1.2Mn，占投资额的平均比例 （=过桥贷款额度/投资额度x100%） 为21.6%，占投资额的最大比例为60.0%，占投资额的最小比例为5.6%。

3、员工期权

员工期权，标准说法为员工持股计划 （“ESOP”） ，一般会约定预留一定比例的公司股权作为期权池，在公司发展过程中不断颁发给有突出表现的员工或用来吸引高质量新员工入伙。本文讨论的员工期权，不包括在创业初期赠与给或分配给创业合伙人或者重要员工的股份。

员工期权越大，在公司成功后员工的利益越大，公司也越有潜力在发展过程中吸引更多人才和资源。随着公司融资轮次增加，期权池的比例也会被稀释。

因为公司每轮融资的估值增长基本为几何级数，这里对公司估值进行了自然数取对数。

最后的相关系数R=-0.58，考虑到样本数量，呈现了一定可信度的负相关性，所以规律基本成立。员工期权的均值为6.90%，中位值为7.70%，最大值为20.00%，最小值为0.00%。

随着创业环境的复杂，员工期权又演化出两种新情况：

大公司分拆某部门单独创业并给与创业团队的员工期权 （在本文中称之为“大公司创业期权”） 。这种情况下，往往大公司拿出核心资源，并以期权激励团队。经典案例是百度做爱奇艺，58做58到家，中粮做我买网等等。这类期权区间一般在10-30%左右，均值在12.5%，公司起步估值往往在$500Mn以上。

融资过程中公司将员工期权授予投资基金合伙人，作为其担任董事的酬劳 （在本文中称之为“董事期权”） 。创业者希望合伙人作为董事，能够提供更多更增值的一些服务，促进企业的发展。董事期权可以增加基金股份以及降低估值，同时由于LP和GP利益分成机制，能使基金获得更大的受益，因此该期权对于基金的激励很大。董事期权只出现在个别基金以及早年间，区间分布在0.5%-3.0%，均值为1.12%。随着创业者和投资人的博弈天平逐渐向创业者倾斜，以及LP/GP合同的修改，这部分董事期权在近两三年基本消失。

4、增资权

增资权指的是投资人在本轮投资的基础上，从创业公司获得一个增资的权利，一般会约定投资人可以在一定期限内或者下轮融资完成前行权，并且较之下一轮投资人的价格，增资价格会有20%-30%左右的优惠。

增资权是一个单向对投资人有利的权利，在投资人不增加本轮投资额和下注风险的情况下，可以根据公司发展的情况选择是否继续加注获得公司更多股份，同时较之新一轮的投资人还有一定的折扣。这是一个只赚不赔的买卖。正是因为其单向对投资人有利，所以往往出现在融资较难的时代；也正是因为其增加了交易结构的复杂性，不利于抢夺项目，所以在全民抢项目的时代不太流行。

下面的图表正好反映了这个趋势，金融危机之后的2010年是使用增资权最多的年份，充分反应了投资人的强势。

从整体数据来看，18.4%的项目使用了增资权，增资权的平均额度为$1.6Mn。值得注意的是，增资权由于其无风险、纯利他的性质，创业者在使用时应控制好投资人可以行权的期限、行权价格等，否则会造成不必要的稀释，也会对下一轮融资造成影响。

5、赎回权

赎回权 （Redemption） 在TS或SHA中的标准表述一般为：“如果公司未能在投资完成后n年内实现合格IPO并上市或出现其他赎回情形时，投资人有权要求公司赎回其全部或部分股份。赎回价格为投资金额加上每年x% 的内部回报率。”

也就是说，如果创业者不能在规定年限内让公司完成上市而且市值达到一定门槛，投资人有权要求创业者连本带息还钱。这样的条款很容易让创业者有一种“投资人到底是做风险投资还是在高利贷”的感觉。然而，投资人也不是故意要为难公司，基金从LP募集到的资金也是有年限和成本的，当投资项目在上述年限没有成功上市退出时，赎回权给基金一个稳妥的退出渠道。下图是赎回条款出现的比例图。

可见，赎回权常年是投资条款中的常客。在标准条款中，赎回条件、赎回年限，赎回价格和合格的IPO是重要的谈判点。

数据显示，近几年绝大多数项目赎回年份在5年左右，均值为4.9年。

赎回价格一般用IRR （内部回报率或年化回报率，可以理解为利息） 来表示。谈判空间在8%-20%之间，近几年的均值为11.60%。也有些基金为了简化计算，使用到期后x倍返回现金，这个均值为1.39倍。

合格的IPO，一般通过上市公司的市值来定义。近几年的均值为$235Mn，同样可以看出这个条件正在逐渐变得宽松而有利于创业者。基本上$100Mn是最低门槛，因为市值低于此，上市公司在各个主流股市都很难有足够的交易量让投资人卖股票退出。

但随着创业环境向创业者倾斜，赎回条款的适用环境变得尴尬：企业在发展得不好不坏且有足够现金的时候，才能达成投资人的目的。否则公司发展的好却没有上市，如果投资人选择行使赎回权，则对基金是重大损失；公司发展不好没有上市，在创业者对赎回投资人股份承担个人连带责任时，创业者会陷入非常被动的境地。基于上述因素，已经有基金开始废除赎回权，让投资更简单更快捷，例如真格基金推出的一页纸TS中，就已经放弃了赎回权。

6、对赌

谈到创业者和投资人对赌，闻者很容易荷尔蒙连同多巴胺水平激升。著名案例，俏江南因业绩对赌失败致使创始人和管理层丢失公司控股权。但看待对赌条款，必须通过对赌目的分析，才能了解这一条款的含义。

通常，设立对赌条款的前提是，在公司面临估值不确定的情况下 （创业者吹了一个投资人不易识破的大气球） ，投资人对创业者提出一个预设条件，当满足条件时，两者相安无事，或创业者得到一定奖励；当不满足条件时，创业者向投资人退还约定的投资款或者转让股份。看似这个条款对创业者霸道异常，但实际上，在设立对赌条款时，投资人往往远远不如创业者了解公司实际情况，在信息不对等的情况下，投资人只能选择相信创业者的红口白牙。因此投资人冒着较大的风险进行投资。对赌力图降低未知风险可能带来的损失。也有少数情况，创业者对赌成功，投资人会返还给团队小部分股份作为激励。

其实，投资人在对赌中获胜也并代表其真正的胜利。 因为对赌条件是否能达成会受到众多因素的影响。对赌条件未满足很可能并不全是创业者的责任，如果因为一次未达到对赌条件而把整个创业团队逐出公司，由投资人全面接盘，对于公司的发展也不必然是有利的。下面，看图说话。

所有统计项目中，有27%的投资项目使用了对赌条款。09年和12年的样本数据较少，因此对赌比例偏离了整体平均值。

7、优先清算权

在TS中，优先清算权可简述为：如果发生触发清算的事件1,2…N，则进入清算程序；首先投资人优先于其他股东获得其投资款的X倍，再加上公司内部回报率 （IRR） 的回报，或直接描述为Y倍的投资款作为回报；上述回报结算之后，公司剩余资产按照股权比例派发给全体股东。

该条款中，我们要注意两点，一是清算条款的触发，二是赔偿条款的补偿方式。

在投资协议中规定的公司清算事件，通常是比我国《公司法》中规定的清算事件要更广泛，即法定清算事由更少一些。因此只要投资协议中的规定事件发生时，投资人就可触发优先清算权，保护自己的利益，以减少损失。

简单地说，常见的赔偿条款就是，先把投资人出的钱 （按照约定的系数） 还回去，剩下的所有股东再按股权比例分。

优先清算权是基本条款，几乎所有项目都会要求，只有近年类似真格基金逐渐取消了该条款，但也仅出现在A轮之前的天使投资中。大部分投资人都使用IRR为标准来保证自己的回报，要求的IRR平均值为10.6%。而只有16.6%的项目使用x倍的投资款作为清算的赔偿条件，其平均值为1.38，中位值为1.50。

8、优先分红权

在TS中，优先分红权往往表述为：在公司同意派发股息、红利时，xx轮优先股将优先于普通股股东获得投资额不可累计的xx%的年优先股息，并按转换后的股份比例参与剩余股息的分配。意思是说：公司这几年经营的不错，准备分钱了，但是先别急，把投资人这几年的回报先还回去；剩下的钱再大家再按股权比例分红。

结合着优先清算权看，有没有一种“有难先跑，有福先享”的“让领导先走”的画风？

但在实践中，投资人设置该条款的主要考虑是投资人希望将有限的资金留在公司发展业务，而不是被创业者早早分掉。

上图是近几年股权投资项目中，分红优先权条款出现的比例，多年均值是29.8%。

上图是近年股权投资项目中，分红优先权条款IRR，多年均值是8.6%

9、强制随售权

著名的Drag-along条款，望文生义，该条款含义正如其名，是一个霸气十足的条款。该条款主要内容是，在一定条件下，如果投资人同意出售公司，其他股东 （包括创始股东） 应该同意该决定。

在近几年股权投资项目中，强制随售权的比例如下图。

实际上面对强势的条款，创业者可以通过增加限制条件作为缓冲方案，达到以下条件才能触发该条款：

• ž设置行权的门槛。 要求卖掉公司的估值不能低于一定的门槛，例如不低于此次投资对公司估值的X倍；

• ž设置时间或者事件的门槛。 比如在N年后才能行权，或者在N年后公司上市不成功才能行权等；

• ž设置买家的黑名单。 要求不能卖给竞争对手及相关利益主体，防止恶意收购；

• ž为创始人设置优先购买权。 投资人要求出售股权，创始人可以在同等条件下优先购买股权。但是由于创业者自身经济条件限制，该条件出现的概率较低。

同时，创业者应注意在面对投资人时展现出足够的信心，有能力、有意愿把公司价值做上去，在谈判时，才能把限制条件的限值提升到足够防范的地步。在设立限制条件时，也可采用多种条件混合搭配的方案。以下是各种方案的分布。

10、董事会席位

该条款较容易理解，通常表述为：公司董事会有X名董事组成，其中Y名董事由创始股东委派或同时兼任，X-Y名董事由投资人委派。同时，投资人委派N名观察员。

在这项条款里，观察员的角色不会是焦点，只是投资人希望了解更多企业日常的经营信息。但董事会的人数不宜过多，通常为奇数，常见范围为3 - 9名。要注意的是，公司不应设立过多的席位，否则导致在日常管理中沟通的成本会非常高。在董事会中，创业团队应占有多数席位。

上图是投资人在公司董事会席位的分布。数据显示，有85%的公司董事会席位总数是奇数个，3位和5位的公司数各占公司总数的35%。投资人只委派1名董事的公司比例占到87%，极个别项目4名董事会席位中，投资人占了3名。

四、给未来开个头

到这里，本报告基本告一段落。我们认为，优秀的创业者对项目影响因素应有全方位覆盖的能力，不仅指产品、业务和市场，也包括投融资的相关法律知识。了解投资业内基本常态和最新动向，对创业者把握发展节奏，正确评估市场定位有积极的作用。

尽管华兴逐鹿、北京市安理律师事务所和数据冰山一起，为这份初成的报告，付出了很多努力，但这项工作尚有很多改进的余地。我们希望能够持续的把离散、晦涩、封闭的投融资信息整理成数据化、开放式的业内标杆产品，向创业者提供最新融资资讯服务。

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