持有伯克希尔20年的思考：用保险承保人思维做投资

近期发布的伯克希尔三季报再次被市场聚焦，有人想“抄作业”，也有人对于伯克希尔的短期亏损唏嘘。但持有伯克希尔股票20多年的美国机构投资人杰里米·米勒则认为，市场对伯克希尔以及巴菲特的审视大多数都过于短期。

在与《证券市场红周刊》对话时，杰里米·米勒表示，伯克希尔不断创造价值的能力，让其持有非常踏实。持有20多年的伯克希尔，在他眼中早已不仅是一个财富创造的渠道，更是一个其学习投资的重要渠道。他自己的投资理念和巴芒的投资理念如出一辙，以生意思维投资股票、能力圈、安全边际等都不可或缺。

米勒认为，相较于伯克希尔期间动辄需要投入数十亿在一个想法上才能发挥作用，巴菲特在合伙公司期间的资金状况和投资操作，对于中小投资者更有借鉴价值。而且巴菲特最初的合伙公司出资人很多不是专业投资者，巴菲特花了很多时间来向他们解释投资的一般原则，“合伙公司期间的致股东的信，更接地气。”

伯克希尔旗下有多家保险公司，保险业务的核心就是估算损失的可能性。杰里米·米勒认为这种思维方式影响深远、非常重要，它对巴菲特投资的影响可能被低估了。在实际投资中，杰里米·米勒也把自己当成承保人来投资，用保险思维思考，去估算损失的可能性。

本次对话还就伯克希尔的分红、苹果公司、日本股市投资、“接班人”等话题进行了交流。

一、持股的伯克希尔已变成学习的渠道，未来伯克希尔或将一改不分红策略

编辑部： 作为伯克希尔20多年的股东，您长期持有的原因是什么？

杰里米·米勒： 不可否认，在巴菲特和芒格的管理下，伯克希尔是家非常优秀的公司。伯克希尔通过全资控股企业产生经济收入，持有其股份，我拥有了企业资产的部分份额。通过公开交易证券获得的企业股权的盈利与二级市场股票回报率非常匹配。这些资产的价值足以让我继续持有这些股票。而且伯克希尔可部署的增量资本将创造足够的价值，产生与指数相当甚至略好于标准普尔500或罗素等指数的回报，风险更低。

另一方面，我已将投资伯克希尔作为学习投资的渠道，而不是单纯地将伯克希尔作为创造财富的渠道。我想巴菲特也是如此。虽然巴菲特和芒格年龄很大了，但他们从来没有停下学习，而且一直在进步，伯克希尔应该是他们学习和提升的一个重要渠道。

所以，虽然我持有伯克希尔20年，我心里很踏实，仍然乐意继续持有它，希望看着它股价继续上涨。多年以后我可能会把它 （当作礼物） 送人，或者做其他安排。

编辑部： 巴菲特在2023年致股东的信中写道，伯克希尔成功的“秘诀”在于两大因素：时间和股息。但有意思的是，伯克希尔却从来不分红。

杰里米·米勒： 确实，这很有趣。巴菲特所说的“股息”，是指所投资企业的股息收益。但伯克希尔不分红，保留了100%的收益，并利用这些收益进行再投资。因为巴菲特认为，分红不是给股东创造利益最好的方式，把这些可以分红的钱用来投资能给股东创造更大的收益，而伯克希尔也确实做到了。

编辑部： 在去年的股东信中，巴菲特再次强调了现金的重要性。在今年的伯克希尔三季报当中，其现金持有量高达创纪录的1570亿美元，您认为这是当前投资机会匮乏的表现，还是降低风险角度的考虑呢？

杰里米·米勒： 巴菲特在合伙公司成立之初，就和出资人强调过他的主要投资原则之一，就是“我不做预测股市的生意”。

当下，伯克希尔账上的巨额现金头寸，是巴菲特认为未来缺乏投资机会的表现。还有，钱太多了，很多标的就不能投了，投资机会也减少了。所以在某些时候，伯克希尔需要在随时设定的展望机会与持有的现金数量之间做出妥协。

我个人大胆预测，由于没有足够大的机会来部署这些资本，伯克希尔未来或将一改不分红策略，通过分红对收益进行重新分配。因为这些资本目前在资产负债表上的收益也不足。

当然，这仅是本人愚见。

二、投资日本和投资美国大萧条下脱困而出的公司类似

编辑部： 接下来谈谈您对伯克希尔持仓的理解吧。从最新三季度持仓来看，苹果股价波动，也影响了伯克希尔的业绩，但苹果仍是其第一大重仓股，持仓比例接近一半。您如何看待伯克希尔对苹果的持仓呢？

杰里米·米勒： 这个问题比较难回答。曾经有很长一段时间，巴菲特说，他永远不会投资科技股。通常意义上，人们将苹果就视为科技股。当然，它在消费领域表现得也挺好，如它的产品直接销售给个人用户、价格昂贵，且产品之间搭建起一套生态系统。这和巴菲特的投资理念不冲突。

我个人这样看这个问题： 沃伦在看苹果时，会考虑未来3年、5年乃至10年甚至更长的盈利能力。 他会认真思考这些时间点给苹果公司带来的收益率，并与同期的市场利率做比较。

如果他认为相对于其他投资机会，苹果公司不能提供更高的回报率，他就会卖掉苹果去做别的投资。

编辑部： 这就是机会成本的比较吧。早年，巴菲特做机会成本比较，经常以可口可乐为标准。每当有人给他推销公司，他脑子里想的第一件事就是，是更愿意买新公司还是更愿意增持可口可乐。

杰里米·米勒： 可以这么理解。

编辑部： 同样在三季度持仓中，我们看到伯克希尔仍在减持中国新能源汽车龙头，但从该公司业绩角度看，仍在持续增长，这是否与巴菲特提倡的“时间是好公司的朋友”等观点互相冲突？还是他对比后，觉得这家公司机会成本不如其他公司呢？

杰里米·米勒： 巴菲特投资原则其中一条就是，坚守自己的能力圈，对自己诚实，对他人诚实。对这个问题我的答案是：“我不确定”。我认为也没人知道。

我们需要意识到，他不会告诉你他做任何事的原因。早在合伙公司时期，沃伦就从不透露给任何人他在做什么，为何这么做。当然，如今这方面发生了微小的变化，现在他愿意谈论自己的投资方法和理念。但具体操作没人知道，虽然很多人喜欢猜测。

对于这家公司，我也只能去猜测。芒格很早 （甚至在人们熟知特斯拉之前） 就开始关注这家中国新能源汽车龙头，并非常尊重公司的管理团队。但我不知道他们为何卖出，我推测可能是与伯克希尔对公司未来3年、5年，或者7年，乃至10年的盈利能力的评估有关。

站在当下时点，我觉得汽车行业是消费经济中竞争最激烈的行业之一。这样的行业，很少有公司能为投资者的资本赢得足够的回报，从而引起投资者兴趣。

编辑部： 今年以来，伯克希尔加大了对日本股市的投资，尤其是对日本五大商社的投资。芒格表示，巴菲特押注日本股市是一个百年难遇的机会。您对此如何看？

杰里米·米勒： 这些年来，巴菲特有很多类似的例子，听起来就像是异想天开：在某个周末，决定翻翻《穆迪手册》，然后他发现，这些日本财团都超级便宜，估值相当诱人。

值得注意的是，伯克希尔以接近零利率的价格在日本发行了一系列债券，并以此为购买这些证券提供资金。而当其所收购的企业会很持久地获得8%甚至更高的股本回报率的时候，这就非常有意义了。这正是利差产生的价值。

编辑部： 日本股市 （指数） 今年其实已经创出历史新高了。以您推测，巴菲特还会增加对日本的持仓 （规模） 吗？

杰里米·米勒： 如果价格保持不变，借贷成本也保持不变，我推测的答案是肯定的。如果股价继续上涨，我可能会重新考虑这个答案。

巴菲特多次将股票和债券投资进行比较，并说：“实际上，股票比大多数人所理解的债券更像债券。对于股票，如果操作得当，票息还会增长，而债券的票息是固定的。难的是要弄清楚公司盈利能力能否持久，是否在增长。”

伯克希尔此次投资的日本企业，很像巴菲特在合伙公司时投资的公司。当年他投资的公司在美国大萧条时期脱困而出，企业的资产负债表杠杆率非常低，很多都是净现金头寸。而受当时大萧条影响，投资者情绪很低，都在囤积现金。

所以在谈论巴菲特投资日本的话题时，我不禁想知道，他是否会看着日本说：“这和我28岁的时候很像。”

三、“后巴菲特时代”公司有被拆分的可能，但只要公司创造价值就仍会持股

编辑部： 今年的伯克希尔股东会，巴菲特重申格雷格·阿贝尔将成为他的接班人。您如何看待“后巴菲特时代”的伯克希尔管理层？

杰里米·米勒： 我认为非常明确的一点是，阿贝尔将成为伯克希尔的首席执行官。如果有任何分歧，将由阿贝尔做出最终决定。

沃伦和他的员工大概有30个人，在奥马哈的凯威特广场经营着全球最大的公司之一，他们的管理方式非常分散，我希望这种方式能继续下去。巴菲特和芒格曾多次表示，作为商业伙伴，他们可能有分歧但从没吵过架。伯克希尔公司已经真正发展成了查理所说的“值得信任”的文化。

在这种文化中，被授权职务的人在他们有权行事的圈子里像主人翁一样行事。我认为阿贝尔不会告诉阿吉特·贾恩太多关于如何经营保险业务的事情。阿贝尔也不会告诉托德或泰德如何投资他们管理的证券投资组合。因为阿贝尔知道并相信他们会做正确的事，这些人往往比首席执行官更接近目标、更了解客户、更了解风险、更了解流程。

有趣的是，在伯克希尔公司投资组合中的大多数公司，在被伯克希尔收购之前已经存在了很长时间、在未来的很长一段时间里，它们可能还会继续存在。只是过程中，企业的所有者或管理人可能会有变化，但主营业务大体相同。

编辑部： 对于“后巴菲特时代”，您会有担忧吗？

杰里米·米勒： 伯克希尔不会永远作为一个企业集团存在。我认为这是不可避免的，就像历史上所有的企业集团都会分拆一样。但那是几十年甚至更长时间后的事情了。因为在巴菲特的大量股权被减持之前，这种情况肯定不会发生。

不过世事难料，这类企业一旦失去了自己的文化，或者有人做了损害整个企业声誉的蠢事，就会招致激进分子来拆散企业。回想一下所罗门公司的债券交易丑闻。虽然巴菲特拯救了它，但我不认为有谁还有巴菲特那样的本事。

但只要伯克希尔能持续创造价值，我会一直持有股票。

四、巴菲特早期的投资行为更适合中小投资者“抄作业”

编辑部： 每年的伯克股东大会，您是常客。股东会最吸引您的是什么？

杰里米·米勒： 我参加过十几次伯克希尔·哈撒韦的年会。新冠疫情爆发后，我就一直是线上观看会议了。我有两个年幼的孩子，陪伴他们占据了我大量的时间。如果我再年轻10岁，也许还会每年都到现场。

我认为伯克希尔股东会的真正价值是，无数志同道合的投资者因信奉价值投资理念而聚集在一起。就好像是去听一场你最喜欢的乐队音乐会，那里的每个人都热爱这个音乐风格，并由此产生了友情。

在巴菲特的带领下，大家在会议上重新认识自己，并与周围的人打成一片。伯克希尔股东大会通过分享很多遵循价值投资的成功案例，帮助参与者成为更好的投资者，并以更周到、更长远、更有价值为导向的方式从事这项工作。

当然，很多事知易行难，价值投资也是说起来很容易，践行起来很难。因为投资者追赶潮流的短期行为是人的本性，比如你的邻居在投机活动中赚了很多钱就很容易影响你的心态，甚至会让你嫉妒。这都会导致你无法从一而终地坚持价值投资。

编辑部： 相较于巴菲特掌舵伯克希尔期间所撰写的致股东的信，您似乎对巴菲特合伙公司期间 （1956年～1970年） 所撰写的信更感兴趣，为什么呢？

杰里米·米勒： 在我职业生涯的早期，我曾经反复阅读过沃伦·巴菲特所写的致股东的信。对我而言，每一封信就像一部讲义，我会当作教科书来研读。通过阅读这些信函，我发现巴菲特在合伙公司期间 （担任伯克希尔·哈撒韦公司董事长兼首席执行官之前） 所撰写的信，某些信息给我启发很大。因为相较于巴菲特掌舵伯克希尔期间，动辄需要投入数十亿在一个想法上才能发挥作用，他在合伙公司期间的资金状况和投资模式，对于中小投资者更有借鉴价值。

巴菲特合伙公司最初在1956年成立时，资金规模仅为10.51万美元 （以2023年11月16日汇率计算，约76.28万人民币） ，资金规模非常小。 这意味着，所有的投资机会都向他敞开大门，包括规模小得令人难以置信、交易稀少的证券。但这些机会，现在资金规模这么大的伯克希尔根本无法参与其中。

另一个吸引我的方面是，合伙公司期间的致股东的信，更接地气。巴菲特最初的合伙公司出资人是他姨妈、大学室友和邻居等。他们不是专业投资者，不知道股市是如何运作。因此，巴菲特花了很多时间来解释如何思考投资的一般原则。

他通过思考熟食店、洗衣店、餐馆、农场等小企业的价值，阐述基本面投资的重要性。要知道在20世纪30年代末乃至40年代，股票投资被认为是一种赌博行为。巴菲特对老师格雷厄姆提出的投资原则进行了自己的诠释，并真正帮助人们建立和重构投资企业的思维框架，即股票投资企业与拥有企业并无太大区别，要真正关注公司的基本面以及公司的前景。

我还想强调一点是，巴菲特在引导大家如何成为优秀投资者的行为，并不仅仅是为了利他。他也希望大家知道用哪些标准来评价一位投资人是否优秀，而他也想接受评价，并希望别人按照他的方式来评价他。这也是很吸引我的地方。

编辑部： 这样看来，对于中小投资者而言，巴菲特合伙公司期间的投资，更值得“抄作业”。

杰里米·米勒： 我认为是这样的。

五、要对内在价值和市场价值是两码事上有清晰认知

编辑部： 巴菲特是做到了知行合一，但要做到对自己诚实确实挺难的。您曾表示，“如果所有人都坚持巴菲特的投资标准，那我们可能就会见证华尔街一场史无前例的大规模提前退休。”那在价值投资过程中，怎么样才能更好地去做到知行合一呢？

杰里米·米勒： 富达基金有个研究对这个话题有参考价值。他们研究发现，在该基金开设账户的个人投资者中，绝大多数业绩很好的投资者，是在某个阶段挑选出他们认为前景广阔的公司后完全忘记自己还有股票账户的人，对他们而言很多年就像什么也没发生一样。因为没有交易，就意味着没有中介费，不需要缴纳资本利得税，这有助于消除交易成本。

而实际上在华尔街，普通共同基金每年的投资组合换手率超过100%，大型对冲基金一年换手率可以达到上千次，而每一次买入和卖出的决定，都需要支付佣金和税金。当然，对于个人投资者来说，投资组合换手率可能远远超过这个数字。所以，第一个建议就是， 减少交易次数，长期持有，尽量避免产生大量与税收和交易费用相关的摩擦成本。

其次，能够坚持长期投资的关键在于， 将证券投资视为拥有公司资产的部分所有权，并且你要知道企业的实际内在价值是多少。 只有这样，当市场失去理性的时候，你才不会恐慌。

但实际上，很多投资人可能会花两个月的时间研究下一步要买什么，甚至只花两分钟的工夫去买一个证券，只因为邻居推荐了它，或因为某种东西他们在工作中听说过。当市场出现波动的时候，他们没有能力去坚守这只股票，因为此前他们并没有努力去了解企业的实际内在价值。

因此，投资者要想提高胜算，在选择单个证券时，必须先知道自己所投资的公司是做什么的、是如何赚钱的、周期性如何；要考虑自己能否肯定地说出为什么要持有它， （持有的） 风险有多大；能否非常肯定地说，企业的盈利能力从现在起3年、5年、7年、10年后，极有可能超过目前的水平……虽然你不可能每次都说对，但你不能不预先做出判断，这也是沃伦所说的“能力圈”。

编辑部： 正如巴菲特说的，如果你不想持有这只股票10年，就不要持有它一天。

杰里米·米勒： 是的。还是要基于企业内在价值做投资，尽可能地降低成本。

编辑部： 这两条的确是价值投资的经典要义。在您看来，在巴菲特诸多投资原则中，最重要的原则是什么？如果只谈三个最重要的，您认为是什么？

杰里米·米勒： 原则确实不止三个 （笑） 。如果只能挑选三个的话，我认为：

第一个投资原则是， 要认识到内在价值和市场价值是两码事 ，这种态度上的转变是所有原则中最重要的。当你要调查或研究一家公司时，在看股价之前，先对其进行估值，试着估算企业的整体价值。通常，企业的价值是其资产价值、股权价值和债务价值的总和，将其与市场价格进行比较。当市场先生给你一个不合理的低价时，你就可以买进了。

第二个原则是， 在足够长的时间跨度内判断企业的业绩 ，如至少3到5年时间，在这个时间跨度内，随机因素会消退。当你及时跟进，往往会看清股票的表现，也往往更接近企业本身的表现。因此，把自己当作一个生意人，通过股票的形式投资于一家企业，然后对该企业的长期业绩进行判断，看到并确保投资的结果。就像我们常说的，付出努力得到的好处的可能往往会超过你失败的可能。

第三个投资原则，是“能力圈”， 诚实面对自己的已知和未知。 传统学术界对风险的定义为贝塔，即股票每天的波动幅度相对于市场的波动幅度。沃伦说，这是大错特错。真正衡量风险的标准是你收集到的事实是不准确的概率，或者你应用于这些事实的推理是错误的概率是多少。我认为，这正是许多投资者的致命伤。他们进入了自己并不真正了解的领域，他们对基本面的理解不够深刻。

如果投资者目前暂时不具备践行上述三大投资原则的能力，被动的指数投资对你可能是更好的投资选择，这也是巴菲特一直以来给投资者的建议。

六、用保险思维逆向考虑投资的风险，风险因子累积是乘法系数而非加法系数

编辑部： 巴菲特和芒格曾在多个场合提醒投资者，要尽量减少灾难性错误的发生次数，将资金永久性损失的风险降到最低。您认为，在投资过程中该如何有效地提升安全边际呢？

杰里米·米勒： 我很喜欢查理·芒格的至理名言：“如果我知道我会死在哪里，我就永远不会去那里。”所以解决这个问题的好办法之一就是尝试逆向思维。在你参与一个证券项目之前，逆向设计它将如何出错，会有什么事情发生，会让结果变得糟糕。

伯克希尔旗下有多家保险公司，保险业务的核心就是估算损失的可能性。我认为这种思维方式影响深远、非常重要，它对沃伦投资的影响可能被低估了。

在伯克希尔最初收购国民保险公司之前，沃伦的安全边际主要受其导师格雷厄姆的影响，就是要保证不赔钱。以“捡烟蒂”投资为例，投资标的为超低价股票，净营运资本比市值还多。最坏的情况下，关闭公司清算资产，你得到的比你为证券支付的钱还多。所以，对于极端风险的规避方式，就是确保公司每股资产负债表上的现金多于交易价格。

但现在市场相较于此前已经发生了很大的变化，专注于做“捡烟蒂”投资的机构仍然存在，可数量已经少之又少。如今，更多投资者更注重企业的持久盈利能力。如相对于市净率估值，你需要考虑股价与现金流比、市盈率或税息折旧及摊销前利润或诸如此类。投资者在投资前要判断自己是否对这家公司有足够的了解，是否有能力对此发表意见。

即使认为自己对这家公司的持久盈利能力有了判断，也需要再去做一些调查来验证，并问自己，“可能结果的范围有多大”。

此外，你还需要考虑风险之间的互相关系。查理常说，如果一架飞机有10个关键部件，它们的正常运行时间可靠性系数都是99%，那么叠加起来，飞机发生灾难性故障的概率就会上升到60%左右。所以你必须考虑风险的累积性。

还有一点是估值，当市场先生处于非常悲观预期时，你有一个合乎逻辑的、深思熟虑的投资论点，此时你做投资并不会损失多少，因为悲观预期已经反映了，你在此时买入可以取得更好收益的概率会非常高。

因此，我认为要想避免灾难性错误的发生，做安全边际，以上都需要结合在一起考虑。

总结来说，就是 把自己当成承保人来投资，用保险思维思考，去估算损失的可能性；对自己所知道的东西保持诚实态度，然后对关联风险的累积认知保持诚实态度。 因为在量化成功概率方面，这是乘法系数而非加法系数。

七、巴菲特最新投资理念中20%受芒格影响，偏好优秀企业的投资理念贯穿始终

编辑部： 在1969年，巴菲特合伙公司期间，巴菲特曾说：“我的投资方法15%来自费雪，85%来自格雷厄姆”。如今再来看巴菲特的投资理念，格雷厄姆、费雪对他影响的投资比例是否会有改变呢？另外，您如何看待芒格对其投资理念的影响？

杰里米·米勒： 这是一个有趣的问题。我很欣赏这个问题。我想我会把这个问题 （的答案） 改成： 10%费雪，20%芒格，70%格雷厄姆。

费雪对巴菲特的影响，主要体现在小道消息或市场调查方面。巴菲特在早期投资中，应用的比较多。例如在20世纪60年代，当迪士尼乐园投资价值受到市场质疑时，巴菲特和查理的做法是，在孩子们玩的迪士尼游乐园里面到处走动，并试着估算公园的价值。他们发现，仅迪士尼公园的价值就已经超过了公司股票的价值，而且还有个庞大的电影资料库可以货币化。

无独有偶，巴菲特在合伙期间持有证券最多，也是最成功的投资是美国运通，对其的投资决策也正是来自实地调研。当时美国运通陷入“色拉油骗局”事件，二级市场纷纷抛售其股票。巴菲特此时做的是坐到餐厅门口，观察人们是否还在继续使用运通卡。

当前，这仍然是巴菲特工作和思维方式中很有意义的一部分。值得我们学习的是，市场机会总是伴随一些争议，此时你必须参与进来，看看到底发生了什么。

值得注意的是，格雷厄姆对巴菲特的影响仍占据十分重要的地位，因为我们一直在谈论的关于股市思维原则、企业估值理念，以及不受市场波动影响的企业思维等根深蒂固的理念，都是纯粹的格雷厄姆投资哲学。

但一味寻找便宜货的想法在巴菲特投资理念中已经消退，取而代之的是芒格的观点，以合理的价格购买优秀的企业，并长期持有。

有趣的是，实际上在巴菲特合伙公司后期，他已经可以同时按格雷厄姆和芒格思维做这两类投资了。例如，迪士尼不仅是一家令人难以置信的优质企业，拥有高资本回报率和经久不衰的特许经营权，而且围绕其业务的巨大护城河都将提高迪士尼的安全边际，并从根本上确保在未来的3年、5年，乃至15年、20年，它还会有更高的收益。美国运通也是如此。这是一家非常优质、资本回报率高的企业，进入门槛极高，并有出色的管理团队。但前面也提到，因为一些特殊事件，巴菲特买入它们的时点价格也非常便宜。

巴菲特的职业生涯，从以低价购买质量一般的企业，到以低价买入高质量的企业，随着时间的推移，低价格普通企业部分逐渐减少了，优秀企业的偏好却保留并传承下来。

嘉宾简介：杰里米·米勒，有着23年大型投资机构工作经验，曾在瑞信、美国银行证券部工作，目前就职于美国一家排名前十的共同基金，负责管理基金，并协助运营一项共同基金。他所撰写的畅销书《巴菲特致股东的信（投资原则篇）》，获得了巴菲特的亲自推荐。

本文来自微信公众号： 红刊价投（ID：gh_328217fb80f5） ，嘉宾：杰里米·米勒，作者：谢长艳、林伟萍