强势美元周期或接近尾声，人民币国际化进程将怎么走？

本文来自微信公众号： 底线思维 （ID：dixiansiwei） ，嘉宾：管涛（中银证券全球首席经济学家），采访：周远方，整理：孙甜甜、杨珈媛，头图来自：视觉中国

11月以来，美元指数明显回落，Wind数据显示，11月美元指数已从11月1日的111.56点跌至12月1日的104.7点，11月美元指数累计跌幅超5%。近日，美联储主席鲍威尔在公开讲话中释放美联储可能放缓加息步伐的信号。

人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在2022金融街论坛年会上指出，主要发达国家经济衰退风险上升，通胀仍高于政策目标，货币政策将总体维持紧缩，美元短期仍可能高位震荡，市场机构预测美元升值动能减弱、强升值周期或已接近尾声。

近期人民币对美元汇率随之强势反弹，12月2日，中国外汇交易中心数据显示， 人民币对美元中间价报7.0542，较上一交易日上调683个基点，创2022年11月16日以来新高。 当天，在岸人民币对美元汇率开盘拉升近250点，在岸、离岸人民币对美元汇率均逼近7.0大关口。

中银证券全球首席经济学家管涛在近日接受观察者网等媒体采访时认为，在本轮美元强势中，中国独立自主的货币政策为我们保持汇率和经济的相对稳定运行发挥了重要作用。

对于中国来讲比较现实的选择是人民币国际化尽可能地按照市场驱动、企业自主选择的原则，相关部门不断健全制度环境、基础设施，为人民币的跨境流通创造好的条件，使人民币逐步从全球外围货币爬升到次中心货币的地位。

正文

观察者网： 人民币本轮走弱伴随美联储加息和美元走强，全球大多数货币是一起走弱的，但人民币也表现出一定的特殊性，有一段时间是同美元一起走强的。美联储近期加息势头出现放缓，人民币也出现两次较大的反弹。

能否请您简单描述一下美元、人民币和其他一篮子货币之间的关系？客观说，人民币处于怎样一个位置？

管涛： 首先，中国的法定汇率制度是“有管理的浮动汇率制度”。 2008年最新修订的《外汇管理条例》第五章第二十七条规定：“人民币汇率实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。”

所谓“参考一篮子货币调节”是一种汇率政策，但不是对汇率制度的描述。人民币参考一篮子货币调节，所以它既不是盯住某种单一货币 （比如美元） ，也不是盯住一篮子货币，所以 人民币汇率本身既不存在跟着美元同涨同跌的必然性，也不存在美元强人民币就弱的必然性。

其次，任何时候影响汇率涨跌的因素都很多 ，美元的强弱对人民币汇率始终有一定的影响，只不过在某些阶段可能影响大一点，某些阶段可能影响没那么大。比如去年美元反弹了6.7%，美元对大部分非美货币都涨了，但是人民币对美元仍然升值，出现这种现象，并不是说美元强对人民币没有影响，而是美元走强对人民币的影响被其他因素抵消掉了。

去年一个很重要的因素就是贸易顺差很大，支持了人民币的走强。中美利差去年收敛，今年倒挂，所以中美利差由正利差转为负利差的因素，对人民币的影响可能今年进一步显现。今年还有一个很大的问题，就是疫情的多点多次反复散发，影响了中国经济复苏，也影响了外贸前景。在这样的综合情况下，美元走势只是影响人民币汇率因素的一个方面，在不同的时候，它的影响力大小是不一样的。

从制度上来讲，人民币汇率还是要更多由市场决定，根本上还是要看供求关系。

观察者网： “货币锚”的问题一直被热烈讨论，如果追溯到人民币前身“边币”时代和新中国前三十年，能否认为当时主要锚定的是实物生产生活资料、金银、以及人民政府和军队的信用？改革开放以来，也有人认为人民币锚定美元资产，而美元的“锚”也曾发生大变化。您如何看待这个问题？您认为未来人民币的“锚”应该落在哪个/哪些地方？

管涛： 人民币是一种信用货币，所以它不像过去商品本位的时代，要锚定哪个商品或者哪一组商品。但上世纪90年代中国确立中央银行法以后，明确了央行的货币政策目标是“保持物价稳定”，所以要建立比较严格的货币纪律，包括禁止财政向央行透支等，这确实是维护币值稳定的一个重要方面。

如果我们建立了比较严格的财政货币纪律，保持了人民币的实际购买力稳定，将有助于增强人民币资产的吸引力。这既能够增强本国投资者对人民币的信心，也能够增强境外对人民币的接受和认可，利好人民币国际化。

过去确实有一段时间，人民币对美元的汇率窄幅波动，保持基本稳定，人民银行资产负债表的变化也主要是因为外汇占款的波动引起的。从这个意义上来讲，人民币一定程度上锚定了美元。

但是， 在当时来讲，很大程度上是通过锚定美元，建立起了中国的货币纪律。 在改革开放后的一段时间，我们面临的主要问题是通胀压力比较大。而美国在20世纪80年代反通胀后，经历了比较长的物价稳定时期。所以我们通过锚定美元，也就是借用了美元的信用来降低通胀。

过去，我们是通过“央行再贷款”渠道来进行基础货币投放，后来转向通过外汇占款渠道来吞吐基础货币，不是说没有问题。但是，在刚开始，我们用外汇储备作为锚定的资产来吞吐基础货币，这种方式相比完全的信用投放更容易建立起货币纪律。这在当时还是有一定的积极意义的。

未来人民币肯定不会再次锚定某种实物资产，不论是某种商品还是一篮子商品。但是，建立现代中央银行制度，我们要尽可能长时间地保持货币政策处于正常状态，就需要完善的货币调控机制和传导机制，致力于保持物价稳定、金融稳定和人民币的实际购买力。从根本上来讲，这应该有助于促进人民币的国际化。

观察者网： 您刚才提到1994年后的一段时间，我们曾经借助美元建立起自己的货币纪律，而美元的“锚”也曾发生大变化，美联储的政策好像执行的也不是很好，您如何看待这个问题？您认为未来人民币的“锚”应该落在哪个/哪些地方？

管涛： 1992年南方谈话以后，中国出现了经济过热的情况，当时的零售物价指数达到了20%，1994年汇率并轨初期，我们仍面临高通胀的问题。之后三四年时间，人民币对美元汇率稳中趋升，就是借用了美元信用来建立我们的货币纪律，通过外汇占款渠道来投放基础货币，而不是通过“再贷款”的完全信用投放方式。这在当时来讲，有一定积极的含义。

当然，在这方面我们既有经验，也有教训。2008年金融危机爆发以后，美联储采取了零利率+量化宽松的非常规货币政策。那段时间，人民币汇率政策相对比较僵化，灵活性不够，用增加外汇储备的方式阻止人民币汇率过快升值，导致了输入型的流动性过剩。在2015年“811汇改”，特别是2019年8月份人民币“破七”之后，人民币汇率形成的市场化程度提高，灵活性增加，在这样一个情况下，为我们坚持“以我为主”的货币政策创造了条件。

特别明显的是， 在2020年这一波公共卫生危机的冲击下，我国的货币政策不论是进还是退，都是“以我为主”，没有跟着美联储的节奏走。 到现在为止，我国的通胀虽然起来了一点点，但是属于温和的通胀。目前在全球范围内，除了个别的经济体，都出现了高通胀的回归，特别是美联储此次明显错判了通胀的形势，这对美元的信用伤害比较大。反过来，也印证了我们坚持正常货币政策的正确性。正是因为汇率由市场决定，增加了汇率政策的灵活性，才使得我们货币政策的自主性得到了制度保障。

观察者网： 对我们国家来说，当前输入性通胀的压力仍然存在，甚至比较严重，您如何看待这个问题？

管涛： 我们国家的通胀没有那么明显。我国的PPI今年以来主要是整体单边下行，到10月份已经转成同比负增长了，CPI只有百分之二点几，核心CPI一直在1%左右。从某种程度上来说，这也受惠于我们国家现在独立自主的货币政策。

可以想象的是，如果我们采取了2009年到2013年的汇率政策，阻止汇率升值，增加外汇储备，那么我们国家前期也会导致输入性的通胀和流动性过剩。恰恰是因为我们用汇率波动来应对市场变化，有效避免了外汇占款的波动。 从月度数据来看，现在外汇占款的环比变化都很小，央行恪守汇率政策中性，基本退出了外汇市场常态的干预。

观察者网： 2015年“8·11汇改”以来人民币国际化的进程出现了一定的放缓，如何客观看待这样的现象？

管涛： 所谓人民币国际化进程“放缓”，可能是“8·11汇改”之后，一些政策的调整对离岸市场带来了冲击造成的。我们可以看到，香港的人民币存款一度从1万亿跌到了五六千亿。从这个意义上来讲，可以说人民币国际化出现一定程度的放缓。

实际上，“8·11汇改”之后，人民币国际化策略进行了调整，原来的策略是严格管制在岸市场，通过离岸市场来驱动人民币的国际化；调整后，我们加快了境内股市、债市和汇市的开放，通过在岸市场驱动。因此，现在人民币国际化的程度跟七年前相比，不降反升。

过去持有人民币金融资产，只能到香港去做人民币存款，在香港买人民币点心债，而现在可以到在岸市场直接购买人民币的股票和债券。根据人民银行公布的境外持有境内人民币金融资产的“四项合计”数据，最多的时候，境外持有的境内人民币债券、股票、存款、贷款合计10万多亿，汇改之前只有三四万亿元人民币。而且，内部结构发生了变化，过去存款和贷款占据四分之三，现在七成以上是由股票和债券构成的。

今年，国际货币基金组织对SDR的篮子货币权重进行了定值重估，把人民币的权重提高了1.36个百分点，其中的主要原因是我国出口市场份额上升，部分原因是境外持有的人民币外汇储备份额上升，还有全球人民币外汇交易的份额上升。所以，从这个意义上来讲，我们的策略发生了变化，人民币国际化进程总体上还在有序推进。

观察者网： 我个人的理解是，现在人民币股市或者其他资产的价格，相对全世界的水平仍处于洼地，因此它对于外资比较有吸引力。现在SDR的篮子里人民币权重由10.92%上调至12.28%，将美元权重由41.73%上调至43.38%，同时将欧元、日元和英镑权重分别由30.93%、8.33%和8.09%下调至29.31%、7.59%和7.44%，人民币权重仍保持第三位。能否认为人民币国际化的潜力还是很大？

管涛： 很多人拿SDR篮子货币的权重来衡量人民币国际化的潜力，我认为这是不对的。 SDR里有五个篮子货币，从全球外汇储备的份额来看，只有美元的权重超过了它在SDR的权重，其他四种货币包括人民币在内都没有超过，所以不存在SDR占10%以上，那么全球持有的人民币的外汇储备增长均在10%以上的情况，实际数值无论低于或者高于这个数值都不奇怪。人民币的股票债券纳入全球指数后，一些被动型的基金是要跟踪那个指数进行配置的，这跟SDR的情况是不同的。

刚才提到的另一个问题是，人民币有没有配置价值？首先，中国作为一个重要的经济体，现在全球对于人民币金融资产的配置是低配的。从这个意义上来讲，境外持有人民币的规模和份额上升应该有一定的空间。但是，同时也要认识到，不论是股票市场还是债券市场，我们国家跟国际上的成熟市场相比还有一定差距。

至于你讲到的投资价值，中国股市的市盈率跟自己比，目前处于低位，但是在国际市场上来看我们也不便宜，特别是我们金融市场的很多制度安排，跟国际市场不太一样。所以，下一步推动人民币的国际化，很大程度上就是要推动我们国家制度型对外开放，向国际的经贸规则接轨，特别是跟最高规则接轨，推动境内金融市场市场化、法治化、国际化。

观察者网： 您认为人民币是否应该追求成为美元那样的“中心货币”？我们追求的国际货币体系改革愿景是怎样的？

管涛： 我觉得我们的国际货币改革的愿景应该是多极化，要减轻对单一货币的过度依赖。现在的美元无论是从计价结算、价值储藏，还是外汇交易等等各方面的指标来看，权重都是偏高的，远超过了它在全球经济、贸易中的份额。这样来看，我们对单一货币的依赖是过重了。而且，我们现在明显地看到， 现行美元本位的国际货币体系存在着所谓的“特里芬难题”，即美国的宏观经济政策难以同时兼顾对内对外均衡目标。

美联储的货币政策以国内的目标为优先，这其实没有什么值得质疑或谴责的。但是，我们很明显地看到，无论是在国际计价结算还是投融资中，美元的占比都很高，这导致美联储的货币政策不论是进还是退，它都有着强大的溢出影响，其他非美国家都深受其害。

不单是那些脆弱的新兴市场受到了严重的冲击，甚至一些发达经济体也受到很大的影响。比方说欧央行就是非常典型的代表。欧央行在今年年初的时候还表示，由于经济复苏不充分，货币政策要持续宽松。但是迫于通胀的压力，加上美元升值、欧元走弱的压力，首次加息就是50个基点，一举走出了实施八年之久的负利率时代。当时，在7月份议息会议之后，欧央行行长拉加德解释首次就加息50个基点的原因时指出，欧元贬值叠加大宗商品价格上涨，加大了欧元区的输入性通胀压力是一个重要考虑。

所以，不单是新兴市场受到美联储货币政策的影响，发达经济体受害也不浅。不论汇率固定还是浮动，在资本自由流动的情况下，均面临货币政策难以完全独立的“二元悖论”。所以，大家都想改变目前的状况。

但是， 国际货币体系确实存在所谓的网络效应和路径依赖。 这就是一种寡头垄断。理论上，所有的货币都可以作为国际化货币。但是，如果所有的货币都是国际化货币，必然会大大增加跨境交易成本，那就没有意义了。如果国际化货币最终归为少数几种货币，这些作为寡头垄断，大家集中使用，就会形成规模效应，然后就可以降低交易成本。可能某一种货币扮演中心货币的角色，发挥更主要的作用。在这样的情况下，大家用得越多，流动性就越好，交易成本就越低。这对后起的国际化货币就是一个很大的挑战。

而且，美元成为现行国际货币体系的中心货币，也不完全是因为其经济实力，这是综合国力等各方面因素影响的结果。到目前为止，还没有其他经济体的综合国力能够达到美国那样的程度。实际上，2015年人民币首次加入SDR，当时10.92%的权重主要不是从美元来的，而是从欧元来的。这次重估，又是欧元损失了份额，同时不单是人民币的权重提高了1.36个百分点，美元的权重也提高了1.65个百分点。可见，过去七年，美元的国际地位不但没有下降，反而在上升。

这也没什么奇怪的，毕竟经济强货币就强。美国在疫情之前是经历了战后最长的经济景气，而欧洲、日本是正在经历长期经济停滞。新冠疫情暴发之后，在全球经济复苏过程中，是发达经济体领先新兴市场。而在发达经济体内部，美国又是领先其他经济体。所以，这也是没有办法的，经济强货币就强。

观察者网： 您刚才谈到多极化，然后一些货币组成寡头货币，或者说是多极的货币集团，要实现去中心化，不存在一个中心货币。这样的愿景是可行的吗？是可能存在的吗？

管涛： 国际货币体系的多极化应该是国际货币体系演进的现实选择。国际货币体系是分层次是，第一个层次是中心货币，目前只有美元；第二个层次是次中心货币，包括欧元、英镑、日元、瑞郎等等；第三个层次是外围货币，主要是一些不可兑换或者非国际化的货币。

目前，作为次中心货币发行体的欧洲和日本等都有自己的问题。 比如，欧元区货币虽然统一了，但财政没统一。如果这次稍有不慎的话，有可能欧债危机会卷土重来。届时，欧元面临的就不单单是涨跌的问题了，而是生死存亡的问题，最后有可能变成两个欧元区。再如，英国脱欧对英镑也带来一定的影响。特别是前一阵子英国财政政策和货币政策的互相矛盾就造成英镑的崩盘。日本则是面临长期经济停滞。而其他的主要经济体，不论是加拿大、新西兰、澳大利亚还是瑞士，他们经济体量太小了，扮演不了这个角色。

近年来人民币国际化取得了重大进展，但也存在一些问题。 首先是人民币在资本项下还没有完全可兑换。 流动性的话，除了本身金融市场要有一定深度和广度外，还需要资本自由流动，做到资金进出自由。这方面，我们目前还没有做出制度上的承诺。包括人民币汇率，我们还是坚持有管理的浮动，尽管我们已经退出了常态干预，恪守汇率政策中性，但是我们还不敢在制度上做出自由浮动或者不干预是原则、干预是例外的承诺。所以对大家来讲还是有很大的不确定性。

特别是我们现在的资本账户开放，我们还是按照正面清单的方式，但实际上国际最高标准是负面清单，说明了什么不能做，那剩下的都是可以做的。前些年易纲行长曾经说过，我们现在金融服务业开放已经是负面清单清零了，但是跟外资一了解，发现我们在实际操作中还是有很多行政许可，有很多障碍。

对于中国来讲比较现实的选择是人民币国际化尽可能地按照市场驱动、企业自主选择的原则，相关部门不断健全制度环境、基础设施，为人民币的跨境流通创造好的条件。现在可行的目标是，我们要从外围货币爬升到次中心货币。 

观察者网： 您认为人民币的数字货币在人民币国际化过程中会发挥怎样的作用？

管涛： 我认为 数字人民币是人民币国际化的补充，但不是替代。 实际上数字货币原来并不是叫央行数字货币，不是现在说的这个CBDC （Central Bank Digital Currencies） ，而是DC/EP （Digital Currency/Electronic Payment） 。

我觉得关键在于跨境收付的支付清算系统是否能够多元化。 我们需要创造electronic payment （电子支付） 的跨境，而不是digital currency （数字货币） 的跨境。 然后，央行的数字货币实际上是不能充分发挥货币的全部功能的，作为计价结算、价值尺度没有问题，数字货币跟正常人民币是等价的，央行数字货币的一块钱跟银行里一块钱是等值的，不会有根本的差别。

但是一旦要做到支付，还有投融资、价值储藏，我觉得可能央行的数字货币在这方面的功能是有缺陷的，它是不能够充分发挥这方面的功能的。比方说银行做跨境业务有很重要的一个功能是KYC （KYC即“Know Your Customer”，意思是充分了解客户，对账户持有人的强化审查，了解资金来源合法性） 以及提供贸易融资，而中国央行的数字货币还做不到这些。

所以数字货币应该是补充而不是替代。我觉得更关键的是数字货币或许能够提供跨境支付清算的便捷性和安全性，因为现在大家对于美元为中心的跨境结算依赖太大、美元滥用及美元的武器化影响了大家的安全，这才是关键所在。实际上，数字货币背后的支付清算系统也就是CIPS，能够独立于现在美国和SWIFT体系，为世界提供了一种新的选择。

本文来自微信公众号： 底线思维 （ID：dixiansiwei） ，嘉宾：管涛（中银证券全球首席经济学家），采访：周远方，整理：孙甜甜、杨珈媛