中国Biotech卖身第一案：一场非典型并购

2023年岁末，中国生物制药投资人和Biotech经历了一个“仿佛和自己有点遥远”的业界好消息。

2023年12月26日，阿斯利康宣布拟以总价12亿美元收购CAR-T企业亘喜生物，公司将于2024年第一季度完成交易并从纳斯达克退市，并将成为第一家被跨国药企收购的中国Biotech。一个中国Biotech公司以一个不错的价格被跨国药企收购，在融资困难的生物制药寒冬中，对这家公司的创始人、投资人是一个绝对的好消息。

消息一出，业内人士纷纷打探：亘喜是谁？创始人什么来头？阿斯利康看上了什么？

目前，公司共有5款产品，覆盖了白血病、淋巴瘤、骨髓瘤、实体瘤等。其中核心管线为BCMA/CD19双靶点CAR-T异体疗法GC012F，基于公司FasTCAR技术平台开发，适应症为多发性骨髓瘤、B细胞非霍奇金淋巴瘤和难治性系统性红斑狼疮。进展最快的适应症临床正在进行1b/2期试验。

虽然是在CAR-T赛道，这家公司一眼看去似乎没有太多特别之处。“亘喜这家公司我们2021年看过，”一名行业投资人透露，“当时觉得血液瘤这个赛道选得不太好，就没有投。当时他的主观感受是：这家公司可能在运营方面有很强的背书，但是整体产品的竞争力上稍弱。”

外界对这次被收购原因有很多猜测。比如，阿斯利康看上了亘喜FasTCAR技术平台。公司曾表示：这一平台能实现将体内扩增效率提高到常规CAR-T的几十倍，大幅降低成本，并将生产时间从2~6周缩短至次日完成。在业内人士看来，“即便血液瘤竞争激烈，但‘多发性骨髓瘤’这一适应症是在美国是高发的，三四百亿美金的市场，是各大跨国药企的兵家必争之地。”

对此，一位行业人士并不认同这一看法。他认为， 目前CAR-T领域的难点是疗法不够稳定。特别是在临床Ⅲ期阶段，这种不稳定性会引发极其严重的后果。 “在产业里，有很多方法可以把成本降下来，但只要效果不稳定就是白忙活。”

唯一比较有可能的原因是，阿斯利康需要快速部署CAR-T领域，同时因为寒冬打穿行业，目前中国的Biotech的资产价值处于地板价。

“中国的Biotech优势在于人才成本。” 领路资本创始人龚默说到，“现在一个博士，在中国月薪2~3万就可以招到，这在美国是不可想象的，而且水平也不会差太多。同时，细胞疗法产业的人才相对其它领域来讲的话，还是太少。所以，MNC买一家公司，其实也是变相打包了一个物美价廉的人才团队。”

在这个意义上，买一家公司对于MNC而言，比起买管线而言，是一笔更划算的生意。

但Biotech是否觉得吃亏，就见仁见智。比如，近日另一家中国Biotech上市公司联拓生物，就拒绝了海外巨头的收购。12月4日，联拓生物收到Concentra Biosciences的收购要约，几乎贴着当时的公司股价开出了4.65亿美元的总额，同时附带了一个限制性条件，即要求联拓账上有不少于5.15亿美元现金。

这个月传出的一些收购消息，意味着中国Biotech也许在未来会面临更多选择，行业投资也会退出路径。然而，在市场行情没有改善、底层逻辑并没有改变的前提下，这种可能要变成趋势还有一定的困难。

一、一个偶发事件

龚默认为，这次收购更像是一次偶发事件，不太可能在中短期内变成趋势性事件。

这次事件的特殊之处在于，收购方是阿斯利康这样一家熟悉中国市场并擅长运营的MNC，在海外资本中并不具备代表性。“我们接触了一些来自英国、澳大利亚、新加坡等地的资本，对中国的生物制药市场有一些顾虑。”

尤其是在极其看重支付市场的CAR-T领域。“医保限制是最大的未解决问题。”龚默补充道。“但是事情总有两面性，我认为 尽管CAR-T攻克实体瘤还有很多未解决的问题，但在众多细胞疗法中，CAR-T是最有可能的技术方向了。 谁先有所突破，谁的临床效果好，谁就是第一梯队。一款药物如果有好的临床效果，支付就不是核心问题，资本的退出就更不是问题了。”

而 对于无法忽略中国市场的国内头部药企来说，并购更不太可能大规模发生。 “国内企业不比MNC资本雄厚。像这次收购的12亿美元，国内有哪一家企业可以眨眼之间就拿得出来？何况它们的内部管线本身就自顾不暇，不会随便增加新业务的。”上述行业人士说。

而CAR-T相关并购不太可能在未来成为主流的最关键原因，还在于这几年CAR-T领域并没有明显的起色。

2023年，安全事件依然是CAR-T临床夭折的主要原因。 3月，Athenex的临床实验导致一位患者出现细胞因子风暴后死亡而被FDA叫停，并在两个月后申请破产，迎来资产清算。6月，一名急性髓系白血病 （AML） 患者在接受2seventy的CAR-T疗法后死亡。公司紧急裁撤40%的工作岗位，节省出1.3亿美元以维持明后两年的开发计划。

对于MNC而言，CAR-T就是一个付出高投入但在相当长的时间内看不到回报的领域。因此，它们的做法就是在风险出现苗头时，及时终止合作，通过一定的淘汰机制筛选合作产品。对于CAR-T这样一个退货率、轮替率都很高的行业，让MNC以并购的方式押注某一家Biotech，几乎是不可能的。

从去年开始，以GSK为代表的MNC就在不同场合，表达了未来将终止或减少在细胞与基因疗法方向的研发投入的信号。2023年也出现了比较重要的退货事件。9月，Caribou Biosciences透露，艾伯维已终止与公司开发两款新靶点的通用CAR-T疗法的合作。这家biotech由诺奖得主Jennifer Doudna等人创立，在业界有一定知名度，艾伯维表示终止合作是基于公司的战略重点决定的。

即使未来美国降息将带来全球市场转暖， 并购也不太可能发生在CAR-T领域。“主流应该还是在抗体方向。” 上述行业人士评价道。

二、亘喜，Car-T的悲与喜

从上海医学院毕业后，曹卫赴美获取博士学位，早年担任过哈佛大学医学院和美国斯坦福大学医学院移植免疫中心的研究员。之后，在诺华制药、拜耳和赛默飞世尔科技担任要职。1998年，他放弃了在美国加州的生活，选择回国。2010年，他以联合创始人的身份参与创办西比曼生物，主导干细胞的研究。由于研究耗资巨大，不得不从资本市场获取融资。2014年，西比曼生物登陆纳斯达克，成为国内第一家在纳斯达克上市的中国细胞治疗公司。

西比曼上市后，搭建起丰富的嵌合抗原受体T细胞 （CAR-T） 以及退行性疾病治疗产品的研发管线。

但曹卫曾在采访中提到，“2017年之前，中国在CAR-T疗法方面的监管和审批还不太成熟，报批途径也不太清晰，政策不明确，为公司融资带来困难，而CAR-T的研发需要很多资金投入，对于初创公司来说很难做到。正好当时我对投资很感兴趣，想在投资行业学习，所以就在2016年初从上市公司退了下来，开始做投资。”

2016年6月，曹卫辞去西比曼首席执行官，选择加入通和毓承资本担任投资合伙人。到了2017年年初时，CAR-T行业出现了很多非常优秀的数据，“尤其是一些在美国血液学会 （ASH） 上展示的数据，来找我们投资的CAR-T项目也变多了，不过这些项目或多或少存在一些不足。行业显露出的机会和正在面对的挑战，让我有了创业的想法。”

由于全球两款CAR-T在2017年先后被获批，给癌症的治疗带来了巨大的改变。这一年，被业界称为“免疫细胞治疗元年”。亘喜生物正是在这一年的风口中成立，主攻CAR-T。首个外部投资方来自曹卫的老东家，通和毓承资本。

2021年年初，亘喜生物登陆纳斯达克。上市之后的亘喜生物，表现一般。公司股价连续下跌破发，截至2023年4月28日收盘，公司股价仅剩每股1.74美元，市值较上市时下滑超过90%。

亘喜生物被并购，或许是创始人曹卫预计好的一条出路。亘喜生物在纳斯达克上市之前，曹卫接受媒体采访时曾表示： “定位在纳斯达克，在国际资本市场，可能更合适一些，有利于之后与美国研究所和企业合作、license-in或者并购。”

而曹卫与阿斯利康之间的联系，可以追溯到西比曼时期。2019年进博会上，阿斯利康正式宣布与中金资本共同设立“阿斯利康中金医疗产业基金”。2021年，西比曼生物退市后的首轮融资，引入阿斯利康中金医疗产业基金。在2023年12月8日，西比曼生物宣布与阿斯利康共同开发C-CAR031，一种针对肝细胞癌 （HCC） 的自体抗磷脂酰肌醇蛋白聚糖3 （GPC3） 的装甲型CAR-T疗法。

三、并购潮是否来临？

亘喜与阿斯利康牵手之后，跨国药企的并购潮是否会来临？

在一位投资人看来，短时间内不会出现并购潮，但亘喜的这笔交易是一个转折点，它让很多Biotech公司创始人和投资方意识到， 并购，在欧美非常常见的一种资本运作路径，或许是寒冬中资本退出的重要出路。

在创新药最为火爆那几年，投资人认为的投资终点是企业上市退出，科创板、港股18A的放开，给了非盈利性企业上市的机会。上市退出一时成为最简单、便捷的退出路径——只要二级市场监管机构把关，再由社会资本炒作，就可以在二级市场上退出。

而并购，在美国市场是更为普遍的退出路径，相对于上市而言，在国内是一条更难的退出之路，“你这个公司到底好不好，MNC公司会有极为专业的人士去把关。”上述投资人称，而国内Biotech公司管线的技术分量，大部分是经不起跨国药企的“敲打”，在这种情况下，上市无疑是更好的选择。

市场遇冷后，Biotech公司上市破发、市值腰斩，种种股市上的表现让投资人意识到：哪怕企业上市了，也很难从中获利退出。如果创新药企有独特的管线，但产品短期不能上市，他们被跨国药企并购，或许是更合适的退出路径。

A股IPO已按下“放缓键”。中国证监会有关负责人9月份表示，2023年以来新股发行的节奏明显放缓，截至８月底共发行73只，有30多家企业审而未发。一边是上市环境趋严，另一边，在资本寒冬下，融资环境变差，前期资本退出压力与日俱增。被收购，自然成为Biotech公司和资本公认的最好选择。

但并非所有创新药企都能有亘喜生物的这一份运气与底气。

一位投资人强调， 创新能力独到的Biotech公司才能被跨国药企收购。 但中国Biotech公司大部分是fast-follow公司，靶点和机制，都不是自己独有的，大部分公司只是在fast-follow过程中做了一些微小的创新点，这很难遏制竞争对手的冲击。

“跨国药企会基于产品管线的布局有选择地并购几家中国的Biotech，但不会形成大潮，因为没有多少Biotech具有并购价值。”另一位投资人直言不讳道。

并购的难点还在于，跨国药企是否给了中国公司绝对的并购权利。“阿斯利康的中国区权限很大。但其他的跨国公司没有决定权的话，都不敢碰中国公司。”一位行业人士透露。 大部分跨国公司，钱都统一调到集团，是由集团总部去决定是否收购。

在被市场教育过后，一家投资公司创始人从2023年上半年开始，就去寻找可以被并购的对象。考虑到对接跨国药企有难度，其一，跨国药企会精挑细选，看中国Biotech到底是不是一个好的公司，其二，总部拥有并购权限，但跨国药企会不会把权限下放到中国也是一个问题。

于是，这家投资公司创始人选择去和中国大药厂去谈并购事宜。但并不顺利，大部分中国药企仍旧坚信，自建研发团队比收购一家公司更划算。

“他们还没有成长到可以研发和并购两条腿同时走。”但这位创始人坚信，2024年会有更多并购的案例出来。

本文来自微信公众号： 深蓝观 （ID：mic-sh366） ，作者：谭卓曌、李昀，编辑：王晨