奇葩的中国资本市场：一级融资热如火 二级市场冷如冰

虎嗅注：最近两年来，随着创业大潮的掀起，一级市场如火如荼，创业公司的估值也随之水涨船高，动辄估值百亿的公司已不罕见。而另一面的二级市场却早已低迷不振，资本市场呈现出冰火两重天的现象。二级市场的低迷，除了最近证监会收紧借壳和并购重组的原因之外，还有注册制无法推行导致的堰塞湖和严重的泡沫等问题。但与二级市场相比，轰轰烈烈的一级市场显然更让vc担忧。在畸形的资本市场中，这些被资本追捧的公司能否穿越资本周期，最终带给投资人丰厚的回报还是一个个问号。以下内容节选自微信公众号： 基石合伙人 。

最近发生的一些事情对比起来蛮有意思：一级市场一直走牛，而二级早已哀鸿遍野。

一级市场主要有三大表现：高估值、高盈利预测、企业家信用被过度质押。

先来看看下面三个案例：淘宝电影、万达影业、乐视影业。

淘宝电影：估值137亿，凭什么？

2016年5月15日，阿里巴巴影业集团宣布，旗下互联网售票业务平台（以下称“淘宝电影”）获得17亿元人民币的A轮融资，融资后淘宝电影整体估值达到137亿元。

淘宝电影估值如此之高，原因不外乎是对标微影此前的20亿美金融资金额。但是淘宝电影目前的市场份额远远低于微影，甚至连猫眼和糯米都比不上，又凭什么获得这么高的估值？就因为“淘宝”二字吗？

这背后还有没有什么隐性担保我们不得而知......

万达影视、乐视影视：估值一路飙高，盈利预测诡异

万达院线曾正式公告称，将把万达影视装入上市公司当中，万达影视的最终估值为372亿元。由于在这项交易实施前，传奇影业已成为万达影视的全资子公司。即：万达影视+传奇影视＝372亿元。

此外，万达院线还将募集配套资金不超过80亿元，用于影院建设项目和补充流动资金。

来看看两者的业绩：

• 2015年，传奇影业营业总收入30.2亿元，净利润-42.38亿元；

• 2014年，传奇影业营业总收入26.3亿元，净利润-28.87亿元。

• 毫无疑问，传奇影业已经连续2年巨亏。

• 2015年，万达影视营收5.69亿元，净利润1.3亿元；

• 2014年，万达影视营收3.8亿元，净利润6116万元。

• 万达影视预测未来3年内，净利润数累计不低于50.98亿元，否则，万达投资将按照《盈利预测补偿协议》中约定的方式，对万达院线进行补偿。

近两年的总利润一共不足两亿，另外还要带着传奇这个持续巨额亏损的拖油瓶，那么万达影业如何才能在未来三年内的净利润超过50.98亿呢？

再来看看乐视方面

• 乐视影业最近的融资公告显示，本次收购估值在98亿元。

• 2014、2015年度，乐视影业扣除标的公司2014、2015年度非经常性损益后，归属于母公司股东的净利润分别为6444万元和1.36亿元。

• 预测在2016年度、2017年度、2018年度承诺利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元、10.4亿元。

业绩承诺金额均远远高于报告期水平。

乐视和万达之所以报出如此夸张的盈利预测，本质还是被一级市场长期牛市惯坏了，硬是要做出一个要符合证监会要求的估值要求。到底如何做到？恐怕还得乐视网和万达院线关联交易输血。

一级市场中除了上述明显的问题之外，还有企业家信用的反复抵押，贾跃亭是一个鲜明的案例。

• 乐视汽车：根据网上爆出的乐视汽车Pre-A轮融资方案，贾跃亭提供无限责任连带担保，融资票面利率12%，投资方可以在乐视汽车A轮融资时，将可转债以8折的价格折股；若是乐视汽车无法在18个月内进行A轮融资，投资人可以要求赎回。乐视汽车的融资金额大约是5-10亿美元，即大概32-65亿人民币。

• 乐视体育：承诺3至5年上市，若无法上市，投资人可以要求乐视体育大股东贾跃亭，以年化收益率8%的价格赎回股权。

• 乐视移动：预期利率10.3%至11.3%，贾跃亭提供担保，年限24个月，到期，乐视移动到期还款。

当年钢贸崩溃时，市场惊见同一笔钢贸也是被抵押了无数次！完全是风险严重不匹配的对赌行为。但现在企业信用被反复抵押，不明白这些投行、发行机构到底有没有做过严肃的DD（关键是信息也严重不透明）。如果是企业债券融资至少还有个评级，但是企业个人担保、各种隐性担保提高债务的行为太多，也毫无监管，谁知道到底有多少负债？，真实情况比当年钢贸到底好多少？

早已低迷的二级市场融资

二级市场的萎靡已经众所周知，最近证监会收紧借壳和并购重组，这对二级市场的并购融资影响之巨大不言而喻。

从去年5月调整以来一年时间里，二级市场跌幅高达40%，无数个股腰斩，下跌2/3的甚至更多比比皆是，调整幅度相当大。

资本幻觉下，一级市场投资散户化

不可否认，很多好公司会穿越资本周期给投资人丰厚的回报，但很多不过是泡沫，事实上，相比制度导致（注册制无法推行）的堰塞湖的二级市场，一级市场的泡沫状况更加严重。

但为什么投资人总是青睐这些吹嘘着资本故事的一级项目，并且甘愿长达3-5年，甚至5-7年锁定期的项目？

最根本的原因在于资本幻觉很难被拆穿。

二级市场往往随着基本面及情绪的波动而上下震动，导致投资人不断反思、交易股价的上下波动，造成投资人实际的亏损与盈利显而易见。而一级市场没有盯市机制，往往每轮融资都要隔上至少大半年甚至一两年，这会使很多散户投资人产生麻木心态，认为净值没变，或者只会上涨。

一级项目如此好融资的根本原因与一级市场投资的散户化也有关。以往散户将资金交给基金，由基金作为组合投资去投一批项目来分散风险，这导致基金的融资能力受到其能力的约束，且散户的投资回报和风险都被平均化。

现在一些好的项目，公司直接兜底或项目化融资，绕开组合投资，以鼓吹资本故事的方式直接卖给散户，极大的增加了散户的投资回报，同时也加大了风险。

这种逻辑在牛市初期很好，但既然是卖给散户的产品，必然要求市场知名度达到极致。一个在知名度上达到极致后融资越好融的产品，实际上的回报就只能呵呵了......