关于投资机会,为啥不是被高估,就是低估?

虎嗅网  •  扫码分享
我是创始人李岩:很抱歉!给自己产品做个广告,点击进来看看。  

一、无视低概率事件


现代人的大脑与几万年前比,几乎没有什么变化,但面对的任务的复杂程度,远远超过原始社会,你可以想像一个原始人炒股,他的反应跟新股民没有什么区别。


很多人可能不赞成这个结论,因为原始人并不会用20年甚至更长时间的学习,但很多东西不是靠学的,比如投资,需要有能力评估一件不确定的事发生的概率——概率判断正是人脑先天不擅长的,这跟学习没有太大的关系。


最典型的例子是年初引发大盘雪崩的“雪球产品”,这一类产品在2023年卖得很火,由于大盘那两年几乎都在3000点上方,所以雪球在3000-3300点的位置非常好卖,市场普遍再跌20%后敲入的概率非常小,可以忽略不计。


这就是人脑“忽略小概率事件”的倾向,正是因为这一点,雪球这种高风险的对赌产品,才会被很多人当成是低风险的金融产品投资。


就算你的理性分析能力告诉你,雪球产品是高风险产品,但直觉上,你仍然容易把它当成低风险产品,忍不住想,现在的位置,应该不容易敲入吧。


这个倾向在生活中更常见,随意闯红灯、高速上刀片超车、违规操作导致生产安全事件,这些都属于——无视低概率事件。


当然,也有人认为自己没有这个问题,自己都是非常谨慎的,特别是在投资决策中,非常重视低概率风险事件。


可事情哪有那么简单,我前面说了,人脑天性不适合判断概率, 所以我们还有一种相反的倾向——过于高估低概率事件,不敢行动。


不但如此,在高概率事件上,人脑仍然会经常误判,本文就从投资心理的角度聊一聊, 投资中最常见的四类概率判断偏差。


二、高估低概率事件


很多人 在持股的上市公司业绩出现明显的下降后,仍然倾向于从公司年报、股东交流中,寻找公司“业绩反转”的蛛丝马迹 ,包括但不限于以下:


1. 吹了多年牛,也没有什么推进的新项目,在未来半年奇迹般成功;


2. 管理层如有神助般提升产品的毛利;


3. 消费者快速接受公司刚刚推上市的新品,并迅速铺满全国的货架;


4. 未来几个月,产品供不应求,价格暴涨。


实际上,像上市公司这种营收动辄几十亿规模的企业, 因为非经济周期的内部原因,导致业绩出现明显下降时,其逆转经营管理问题也需要更长的时间 ,我们熟知的那些“困境反转”案例,几乎都要三五年以上的时间,一年见底,一年磨底,一年出现改善迹象。


不光是时间的问题,成败也尚未可知——如果管理层真的这么厉害,何至于让公司陷入困境,如果换一个CEO就能挽救公司,天下就没有大公司倒闭的案例了。


为什么我们无视这些业绩改善事件较低的概率,而坚持持股呢?


这就要跟开头的那个问题结合在一起问, 同样是低概率事件,为什么有些投资者会无视它会发生的可能,有些又高估它发生的概率呢?


在开头分析的雪球产品中, 让投资者无视低概率敲入风险发生的,是它诱人的收益回报 ,按“股灾”发生之前的雪球产品的宣传资料,触发敲出提前终止的概率为71%,63%的概率持有期不足100天——即大概率在几个月的时间内获得5%的回报。


正是这个“胜率较高”的大概率回报,让大家倾向于忽视小概率风险,也忽视了“买的没有卖的精”的古训。


类似的还有虚值期权的卖方。


所谓虚值期权就是行权可能性较低的期权产品,比如之前9月份大盘在2800点左右时,那些行权价在3100点以上的买入期权,时间在一个月内的,一定被认为是“大概率不会被行权的废纸”,作为这些期权的卖方可以坐收期权费,胜率很高。


所以当时有很多“低风险投资爱好者”,喜欢高仓位持有这些期权,看起来胜率高年化收益又高,但如果在9月底的那一波暴涨中,只要稍有犹豫不及时止损,可能一天之内账户就直接归零。


当然,有些风险事件实际发生的概率并不低,比如后期的P2P,比如高收益的信托产品,只是 人们错误地评估了其概率 ,但实际心理机制,跟那些实际概率确实比较低的风险事件是一样的。


总结下来, “被无视的低概率事件”一般都是未发生的亏损风险,且对应着胜率较高的收益 ,或者投资者认定其为确定性收益时,就会无视发生低概率风险事件的倾向。


按这个逻辑反推, “被高估的低概率事件”,往往是亏损已经发生或大概率会发生的事件,而事件反转出现收益的概率较小,为了避免亏损变成现实,投资者就容易出现高估低概率事件的倾向。


真正的原因是“亏损厌恶”心态,比如本章开头的案例,无视经营业绩短期内改善的低概率。


“亏损厌恶”心态是一种普遍现象,投资者对于风险的感知常常是盲目的、直觉的、非理性的,对于大部分人而言,赚1万块钱带来的幸福,小于亏损1万元带来的痛苦,所以 当投资者被套后,总是倾向于选择继续持股而不是卖出止损 ——老胡的那句话“只要不卖出,就不算亏”。


为了增加自己持股的信心,强调“股价已经跌了这么多,还能跌到哪里去”,把管理层的那些“常规经营举措”拼命放大为“逆转形势的非常大招”。


还有一种高估小概率事件的心态是 “一朝被蛇咬,十年怕草绳” ,比如投资者因为相信某公司投产的新产品而上了重仓,结果新产品的良率始终不及预期,最后投资失败。此后,该投资者一看到这种新产品上线的投资机会就会放弃,实际上也是一种“高估小概率事件”的心态。


不过,在概率判断中,还有一类特殊的“极低概率事件”,人们有时也会高估它的发生,但这又另有原因。


最典型的是很多人不敢坐飞机,从概率上说,飞机比其他交通工具,特别是自驾车出租车安全得多,但一旦发生事故,生还的概率也是最低的,正是基于这个特征,人们才会高估飞机失事这种极小概率事件。


当然,“害怕飞机失事”的心态,在投资中并不能算错,因为投资中总有一些极小概率的风险事件,一旦发生,可能让你的本金出现决定性亏损,之前不管有多么辉煌的投资业绩,都会化为乌有。比如不管面对多么好的机会,都不要All In,你永远不会知道后面会发生什么百年不遇的事。


所以在投资中,高估低概率事件一般有三种原因:


1. 一朝被蛇咬,十年怕草绳;


2. 高估小概率事件,不愿意面对已经发生的损失;


3. 高估极低概率事件,对应的损失非常巨大,且不可逆。


三、高概率事件被低估


在讨论红利风格的持续性时,很多人都有一个误区,认为红利指数是这两年特别是近一年才跑赢市场的,所以习惯性地从风格轮动的角度去思考,总觉得它很快会被均值回归的力量拉回来。


但红利指数真的只有这一两年好吗?


加回分红收益后的“中证红利全收益指数”,即便去掉2023-2024年,只看2013-2022年这成长风格占优的10年,中证红利全收益指数也达到了年化11%,跑赢了A股所有指数。


那为什么以前这个红利指数会被忽略呢? 我将其总结为“千年老二”效应。


红利股在2024年以前是“千年老二”“千年老三”的角色,在2005-2009年期间不如周期股,在2010-2015年不如科技股,在2016-2021年不如消费股,在2022-23年不如新能源股,只有到了2024年,没有一个板块有机会时,你才会发现“红利股”这个长跑冠军。


有一句话,所有人都知道世界最高峰是珠穆朗玛峰,很少有人知道第二高峰。这个现象是普遍存在的,就是老大的认知溢价,老二老三的认知折价。


在投资中, 认知溢价的行业带来的总是估值溢价,一旦失去,损失巨大,而“认知折价”的行业,总会在“换老大”时,定期被纠正,价值回归。 所以A股的TMT、周期一类弹性大的行业,长期回报率却很低,而像红利、低波、消费等弹性小的行业,长期回报率却很高。


实际上,红利股的投资在很多低风险投资者和套利交易者的社区,一直是显性的机会,长江电力这一类公司,一直是标配。但这个群体在股民中占比较小,股民一般都是风险偏好比较高的群体,追求的机会,不是“连板高标”,就是“十年十倍”,不是“追市场最热门的板块”,就是“找极度低估的黑马”,导致红利股这种“千年老二老三”总是很难被看上。


这就是最典型的低估高概率事件的情况——当这种高概率对应的收益直觉上达不到你预期时。


这种心态在生活中也很常见,人们总是低估自己已经拥有的身边的幸福,直到失去后,再意识到它的价值。


投资者对高概率事件的认知偏差的 另一个极端是,直接把概率变成100%,视为必然事件。


四、高概率事件被当成必然事件


这一类认知偏差有两种, 第一种是逻辑上可以直接证伪的“伪高概率事件” ,最典型的是 一系列高概率条件连环发生后的事件


股市涨起来,就有人开始找原因,一直有人跟我探讨一种可能性:


股市上涨吸引更多的场外资金入场,推动市场继续上涨,到了一定程度推动“全民皆股”,创造人造牛市,引发财富效应,促进消费,推动经济增长,上市公司业绩回升,估值下降,确认或者再次推动股市上涨,好像是逻辑完美闭环了?


说实话,问我有没有这个可能,答案当然是有的。但学过逻辑学的朋友一定能看出来, 这个观点是典型的“滑坡谬误”,即不合理地使用一连串的因果关系 ,实际上, 三个75%的大概率事件连在一起,就是42%的小概率事件


这种连续概率的决策事件,包含有分析师对上市公司未来业绩的判断 ,如果决策事件有多个环节,每一环节都基于一个大概率的假设,积累下来,预测的不确定就会大大增加。


另一种“高估高概率事件”就难判断了,是一种不可证伪的“高概率事件”。


霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中讲过一个让我记忆深刻的故事:“有一位赌徒,听说有一场只有一匹马参加的比赛,于是借了一笔钱下注。然而赛程进行到一半的时候,那匹马跳过护栏逃跑了。”


规律只代表你见过的类似事件的规律,而你下的重注却是你的全部家当,其中的错误在于把高概率事件当成“必然事件”。


在所有概率认知偏差中,“把高概率事件当成必然事件”是最常见的倾向,甚至可以看成是获得超额收益的认知倾向,因为投资机会的分布是不均衡的, 无论是价值投资的巴菲特还是趋势交易的索罗斯,其超额收益都依赖于对“高概率机会的重仓出击”。


投资中有“必然事件”吗?这其实是一个认知哲学的问题,乔治·索罗斯曾经是卡尔·波普的学生,在理念上有很多相同之处,卡尔·波普看来, 一个科学理论通过多次实验和观察,没有被证伪,只是暂时被接受为真理,并不意味着该理论是绝对真实的,该理论仍然可能被证伪。


两人都强调了人类认识的有限性, 需要不断修正我们的观点和决策,所以证伪比证明更可靠。


一个好的投资理由,不能只是证明,更应该明确指出未来会有什么数据、现象、指标,来推翻该判断,让你及时中止错误。可惜大部分人只能学会大师的“重仓出击”,学不会“中止错误”,正是因为认识不到投资中永远没有“必胜的机会”。


最后总结四类概率知识偏差:


1. 低低:无视低概率风险,通常是被利益所迷惑;


2. 高低:高估低概率事件,有三个原因;


3. 低高:低估高概率事件,主要是欲求不满足;


4. 高高:把高概率事件当成必然事件,出于滑坡谬误或没有事后纠错能力。


投资真难,必有一款适合你。

随意打赏

提交建议
微信扫一扫,分享给好友吧。