对赌回购的双输困局

本文来自微信公众号： 经济观察报 （ID：eeo-com-cn） ，作者：刘兰兰、杨洋（二人皆为发现律师事务所合伙人、黑镜律师团队联合创始人），题图来自：AI生成

今年7月，某国有风险投资 （VC） 机构因短时间内密集增加诉讼法律服务的采购招标公告引发关注。有媒体指出，该国有VC机构的采购招标案件中，有97%的案件涉及投资项目退出及回购纠纷，而该机构近半年的诉讼费预算金额就已超过2800万元。

签订对赌回购在国内创投领域几乎已成行业惯例，对赌回购在创投领域也被视为“估值调整”的同义词。对赌协议并非专门的法律名词，一般指协议双方当事人约定，一方在不能完成约定事项或出现特定情形时，承担相应的经济责任或义务条款。其基础逻辑在于投资行为发生时，投资者对被投企业未来发展的实际情况难以作出百分百正确的判断，因此投资者倾向于根据目标公司在未来的实际经营情况，对投资条件加以调整，按目标公司未来经营实绩决定投资及其对价。

通常，目标公司未来的业绩与上市时间是对赌的主要标的。当目标公司未能实现约定时，对赌条款主要分为现金补偿型 （目标公司或其控股股东将向投资者给予一定数量的现金补偿） 、股权调整型 （目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给投资者） 、股权回购型 （投资者有权要求目标公司或原有股东回购投资者所持目标公司股权） 。

今年8月，礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》称， 上万名企业家或将面临过亿元的回购责任。 不少创投圈专业人士在社交媒体呼吁认为， 对赌回购已成为悬在十几万创业者头顶的达摩克利斯之剑。

一、投资协议的标配

很多人将对赌回购视作一种估值调整的方式，并认为对赌来自于风险投资发达的美国硅谷。但也有学者对此进行过考证，认为此种说法实属误传。

在复旦大学教授张巍编写的《资本的规则》一书中，有一篇文章叫做《硅谷无对赌》。基于对硅谷Fenwick&West律师事务所每一季度发布的分析，文章指出在硅谷的风险投资实务中，最接近国内回购条款的其实是“回赎权”条款。

“回赎权”条款的主要内容是约定在投资款交割后的一定期限内 （大多为5年至7年） ，投资人可选择将其所持有的股权以一定的价格出售给公司，出售价格一般是原始购买价格。这更像是一种看跌期权，并不涉及高额的回购价格，更不涉及创始人的连带责任。

然而，根据硅谷VC调查的数据，即便如此温和的回赎权条款，在硅谷投资协议中也日渐式微。2020年左右，仅有不到4%左右的投资协议，约定了回赎权条款。

与此形成鲜明对比的是，国内的回购条款几乎成为投资协议中的标配。国内某律师事务所在投资项目数据的分析报告中指出，回购条款在中国私募投资项目中的使用比例高达80%以上，近两年甚至达到90%。

以笔者团队亲办的项目看， 在回购条件的设置上，投资人一般在要求回购人行使回购义务时，会附加较高的年化资金收益，且普遍高于同期的市场资金成本，以6%~8%较为常见，更夸张者能高达20%。 同时，投资人还会要求公司的实际控制人、联合创始人等，对此回购义务承担连带责任，或直接要求实际控制人作为回购义务人。某种意义上，国内创业已沦为一场无限责任的博弈。

在对赌第一案“海富案”中，最高人民法院认定投资人与公司进行业绩对赌的回购条款无效。此后，投资人基本形成了较为普遍的共识：如对赌中回购义务人仅为目标公司，存在不被司法机关认可的风险。为了回购执行更有保障，大多投资人利用自己更具优势的谈判地位，进一步将实控人及其家庭成员、其他联合创始人等，悉数拉入回购义务人的范畴。

虽然继“海富案”后，还有“华工案”认可目标公司回购条款的效力，但最高人民法院于2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》 （下称“《九民会议纪要》”） 又出现了一些反转。

《九民会议纪要》作为统一裁判标准的重要文件，明确了对赌协议一般为有效的原则，但也给对赌提出了严苛的程序要求。《九民会议纪要》发布后，对于目标公司未经减资程序而投资人请求目标公司回购的情形，法院基本都判决予以驳回。

然而， 公司减资程序属于公司自治事项，目标公司往往也不会主动减资，进而导致目标公司回购条款的效力与可执行性完全分离。 这更加坚定了投资人普遍将实控人及创始股东纳入回购义务主体的决心。

二、对赌回购中的博弈

对赌回购的广泛适用，留给司法机关和行政机关的争议与难题，远不止条款效力这一项。在具体案例中，与股权回购相关的诸多衍生问题都催生了进一步的困扰。

一是回购权行使期限的争议。

在司法实践中，对股权回购权的性质及其行权期限存在两种势均力敌的观点：一是认定回购权为债权请求权，适用诉讼时效的规定；二是认定回购权为形成权，适用除斥期间 （也称不变期间，指法律对某种权利规定的存续期间） 。除斥期间时间远远短于诉讼时效，对投资人更为不利。对行权期限的争议也出现了在类似案例中适用不同期限的问题。

2024年8月29日，人民法院报“法答网精选答问”栏目刊登的“公司类精选答问专题”若干答疑意见，对该问题进行了回应。答疑意见中明确：对于股权回购权的行权期限，有约定则从约定，没有约定，则投资人行使回购权应在不超过6个月内行使，诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。从该表述看，答疑意见实际倾向于回购权为形成权，在无约定的情形下，如投资人在合理期限，即6个月内未行使，出现争议后，法院很可能认定该权利消灭。

该答复意见发布后，部分创投圈人士认为，这是近期各界频繁发声、呼吁抵制踩踏式回购的积极成果。因为限定回购权的行权期限，初看对投资人不利，但答复意见又说“有约定应从约定”。从投资人应对的角度看，如果在此前的投资协议中没有约定回购权的行使期限，投资人为掌握主动权，势必会尽快要求与目标公司签订补充协议，以明确一个对自身有利的行权期限；若项目失去协商空间，无法签订补充协议，投资人为自身利益也会尽快行使权利而要求回购。

这将可能导致在回购条件触发时，投资人不得不将回购权的行使尽早提上日程，因为投资人没有更多时间去接洽新投资人，也会在争取转让退出或与公司共同商谈改善经营业绩方案等方面失去耐心。

二是回购遇到目标公司破产。

对赌失败常常与下列几种情形相伴，一是目标公司经营业绩不达标；二是对外投资项目失败；三是上市预计时间一再拖延；四是目标公司偿付能力减弱乃至彻底丧失偿付能力。

因此，回购条件触发时，目标公司进入破产程序的情况屡见不鲜。此种情形下，由于破产法相关规定的限制，投资人要求目标公司回购的难度将进一步加大，而回购义务方常常也以目标公司已进入破产程序，股权变动受限，回购义务无法履行而进行抗辩。

一旦进入破产程序，目标公司履行减资程序即成为“客观的不能”，在此情形下无论是要求目标公司进行回购的可能性，还是要求目标公司承担违约责任的可能性，都会因股东清偿权劣后于债权人而变得更加渺茫。同时，在目标公司进入破产程序的情况下，实际控制人和核心创始股东的清偿能力大概率也会出现危机，银行等金融机构很可能已利用抵押、质押等强增信措施占据了先机。

笔者团队遇到较为极端的案例是，在目标公司进入破产程序后，投资人以目标公司的回购义务向管理人申报债权，因被管理人拒绝，进而依据破产法提起债权确认之诉。但在债权确认之诉及要求实控人回购的诉讼过程中，目标公司已通过破产重整计划，将投资人作为股东的股权全部调整为零，致使无论要求哪方主体来回购股权都变成了“客观的不能”。

三是回购中的财务及税务问题。

附带对赌回购条款的投资形式，因其区别于典型的股权投资或债权投资，更像是一种附带或有结算条款的股权投资，在实务中也引起了财务及税务处理的困惑。比如，应该将带有回购条款的投资款分类为权益工具还是金融负债？视合同条款的具体规定，或许会有不同的会计处理。

2022年9月13日，财政部发布了5项金融负债和权益工具区分相关的应用案例，对该问题进行了明确：如果目标公司不能证明其能够避免承担回购义务，则应该按照回购所需支付金额的现值，将回购股权的义务从权益工具重分类为一项金融负债。

而在实践中，很多公司通过对赌协议收到投资款后，直接将其作为实收资本和资本公积处理，未按照前述规则进行重分类。当回购条件触发，目标公司实际履行回购义务时，应支付的回购价款中除了投资款本金，还附带合同约定的年化投资收益。此时，这笔款项的支出将可能给目标公司带来财务和税务处理的难题，尤其在目标公司存在亏损还要进行溢价回购的情况下，税务机关很难认可目标公司直接做减资处理，这也进一步增加了目标公司的涉税风险及沟通成本。

三、打破执念，回归理性

在创业者们被对赌回购条款压得喘不过气、声讨投资人滥用回购条款的同时，另外一项数据更应引起投资人的注意：前文提到的《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，进入司法程序的回购案件中，平均执行回款率仅为约6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占约4.6%。由此可知，对赌回购在95%的情形下，将是双输的结局。

以笔者团队亲办的投资项目看，部分投资人在获得回购条款这一安慰剂后，往往会降低项目投前尽调的谨慎度，也更加容易忽略投资项目潜在的商业风险，这些风险本可以通过更详细的业务尽调加以识别。同时，也有不少创业者明白，在对赌协议书上签字之前，一定要寻求更多的办法来规划个人财产的隔离，这让创业者和投资人在刚踏上同一艘船时就已貌合神离。

对赌回购条款的广泛适用，与中国创业投资发展史、谈判者对此类格式条款的谈判意识有密切联系。但市场经过野蛮生长后，必将回归理性。 此外，个人破产制度若在未来成功施行，也将进一步打破投资人对于创业者无限兜底的执念，让创业投资真正回归到风险共担的本质。