医疗圈融资盛宴的另一面：创业者和投资人，困在回购里

医疗投资人李明亮不久前刚刚结束了一场回购诉讼。

他所在的投资机构多年前向一家GP （普通合伙人） 投了四千万的资金，用于某个专项投资项目，但GP在这个项目上的投后管理做得并不算好，公司经营也每况愈下，最终走到清盘的地步，于是李明亮选择起诉GP进行回购。

一审结束后，李明亮一方胜诉，但他本人却依旧没有丝毫喜意，“赢了也没什么用，我知道GP手上是没什么钱的，对方愿不愿意偿还，有没有能力偿还都是问题。”

在刚刚过去的2024年，“回购”越来越多地出现在投资人与创业者的话题中，在IPO通道收紧、医疗投资市场几近冰封的环境中，曾经作为“君子协定”存在的回购协议开始被兑现，少数项目甚至走到对簿公堂的地步，创始人因此背上巨额债务，成为失信被执行人。

有些最初签署了回购协议的项目，创始人甚至被要求补签无限连带责任协议。

但深受其扰的不仅是创业者，作为回购协议发起方的投资人对此也有诸多无奈，更多时候夹在LP与创始人之间进退两难。

“按照公司程序要求必须要发起回购，但从个人角度，投资人也不愿意和创始人交恶。”另一位投资人薛林表示，只能一面向创始人发函要求回购、不出席股东会议，另一面又在私下尽可能地维护双方关系。

今年8月，启明创投创始主管合伙人邝子平发文表示，回购的前提是“不把企业和创始人逼上绝路”，指出绝不能以伤害企业经营为代价，且条款仅针对企业不涉及创始人。

然而在实际项目中，从发起回购的那一刻起，每一方角色都被裹挟其中，被动地去为这个关乎身家性命的难题寻找一个新解法。

在本文中，《健闻咨询》访谈了数位创业者、GP、LP等不同角色的从业者，尝试观察并重现各方立场下从业者们的抉择与无奈。

一、当回购协议成为必选项

赵晶晶最近被投资人缠得有些焦头烂额。

她的公司此前在进行融资时，曾与投资方签订了回购协议。IPO通道受阻后，公司上市进程放缓，或许是业内普遍不景气的氛围刺激了投资人的信心，连回购协议都不能保障大家的安全感，时隔几年又要求她补充签署无限连带责任的新协议。

赵晶晶自然不愿答应，2024年以来投资机构起诉创始人回购的事件时有发生，如果说回购协议押注的是公司的命运，那么无限连带责任赌上的就是她个人的身家性命。

礼丰律师事务所2024年曾发布《VC/PE基金回购及退出分析报告》，对近年来数百个法院裁判案例的抽样统计，指出其中有高达90.33%的回购案件会将公司创始人列为被告，法院对回购请求的支持比例也达到了82.39%，最终有约10%的创始人成为失信被执行人。

在医疗大健康行业下行阶段，即便是赵晶晶对公司和赛道前景的预估也不算乐观，她不敢去赌这十分之一的可能性。

如今，赵晶晶还在与投资人反复拉扯当中，希望争取一个尽可能有利于自己和公司的结果。

“以后的投资项目中很难再出现不签回购协议的情况了。”薛林认为，未来或许只有在是否签无限连带责任这一点上还有可讨论的空间。这样的局面对创业者来说无疑十分不利。

杨鸣是一家医疗影像AI企业的创始人，公司近年来运营还算平稳，短期内暂时没有被投资人要求回购的压力，但他却早早察觉到周围环境的变化。

“回购协议是一个舶来品，在海外这类条款更像是一个君子协定，针对的是部分发展顺利、利润也很好，却执意不上市导致投资人无法收回成本的公司。但在国内却有了新变化，部分投资人背后的出资方是国资，为了避免国有资产流失不得不启动回购。”

杨鸣指出，站在从利益最大化的角度来看，当企业的经营出现问题的时候，投资人原本应该帮助创始人一起渡过难关，以达到最大限度收回成本，避免资产流失的目的。

但如今的回购协议几乎沦为形式主义，只要签署了回购协议，到期后投资人就必须发起回购、诉讼，才能为自己免除责任，最终的结果却是两败俱伤。

“一些原本还可以正常运作的公司，一旦遭遇回购就会被逼垮。这些公司如果能够度过当前的行业周期，或许未来有机会成长为行业标杆。就像曾经的英伟达，最困难的时候账上只剩两三个月的工资。”

无限连带责任带来的影响更加不可估量，成为失信被执行人的创始人，无异于断绝了未来二次创业的机会，“从更加成熟的欧美市场来看，创业者有了一定的资源、人脉积累后，二次创业的成功率是更高的，但当下国内的环境已经几乎没有了这种可能性。”

创业者们对回购协议的抵触也随着局势的变化愈发强烈。

陈玉和赵晓明两人创办的公司融资进度分别在B轮和C轮，两家公司的一个共同点是，公司业务已经步入正轨，基本实现盈亏平衡，在当下的医疗行业一级市场中属于“优质标的”，因此在谈判桌上能够掌握更多的话语权。

赵晓明、陈玉明确表示不会接受投资方对赌协议，“我现在不是只有融资这一条路可走，我们有正常的业务经营的收入，并不是拿不到这轮融资就活不下去了，我有向投资人争取不签对赌的底气。”陈玉表示。

赵晓明则是指出，“对赌这件事情本身就不合理，这些年来有多少家公司都是死在对赌这件事情上，我不会让我的公司陷入这样的境地。”

另一家融资进度处于A轮的公司创始人李征态度略显和缓，表示能够与投资方协商具体的对赌内容，但诸如创始人回购协议这样的苛刻条款也无法接受，“公司目前已经盈利，我对融资的需求没有那么急迫，与其签对赌和回购协议，还不如去向银行贷款更便宜。”

底气十足的创业者终究是少数，更多挣扎在生死线上的创业公司，已经无暇顾及六七年后投资退出期局面，如今对融资来者不拒的态度，又是否会在数年后演变成另一场大规模回购？

二、进退维谷的GP

薛林不久前退出的一个项目，是行业内的某位科研大佬下场创业。创始人的态度十分认真，从投资机构手中拿到的钱全部都精打细算花在了公司的研发、运营工作上，但业务仍旧不见起色，于是几位投资人商议退出项目。

这位创始人在业内很有影响力，薛林不想因为退出与其交恶，几方经过几轮共同协商，征得了创始人的同意，将公司账上剩余的钱按比例分成，最终将公司注销，为这个项目画上句号。

在一些项目的退出过程中，投资人会像这起事件中的薛林一样处于博弈双方中的弱势地位，为了避免资产流失以及免除自身责任不得不发起回购，同时又必须维护好与创始人的关系。

“发起回购跟真正履行回购是两件事，如果到期不发起的话，在法律上就会被认为是放弃权利。至于发起后要怎么落地，怎么把钱要回来，有一些弱势的GP甚至还要求着创始人慢慢退一些，或者分红。”

即使对方能量有限，投资人一般也不愿意与这些曾经看好过并长期共事的创始人交恶，“GP也是打工人，该走流程走流程，私底下还是好兄弟。”

另一方面，GP同时也面临着来自于背后LP的压力，正如开篇所讲的故事，项目破产后，李明亮作为LP会起诉GP要求回购，这一现象在国资背景的LP中出现的频率更高。

全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民曾公开表示，对国资管理机构来说，假如直投了100个项目，其中99个都成功了，但是有一个项目投资失败了，就需要有人为此承担责任。

“我们目前还没有拿过国资的钱，出资的LP和我们都是朋友，所以现阶段没有太大压力。”

张维是一家小型医疗垂直投资机构的创始人，资本市场寒冬以来募资越发困难，因此他表示，“以后也不排除会拿国资的钱，但拿了这个钱我们的身份就会变得很尴尬，项目不是GP说了算，出事了还要背责。”

数月前，深创投密集发起回购诉讼引发业内关注后，吴青公司的股东们一轮接一轮找过来，嘱咐他不要拿深创投的钱，“深创投的诉讼或许能够达到局部的免责，但带来的却是全局的巨大影响，对他们的品牌形象造成了严重伤害，以后或许要花很多力气才能挽回。”

李明亮对此的看法却不同，“作为国企，这种时候已经顾不得面子不面子了。也许有人觉得诉讼回购很难看，但能把钱要回来就是王道。”

在这一背景下，退出就成为了投资机构的最高目标。

诉讼也好，协商也罢，都只是手段，最终目的是把钱拿回来。“现在大部分投资人的态度都是能退则退，但本意也不想把公司搞死，只是想通过发起回购之类的手段迫使创始人一起为其寻找退出方式。”

李明亮发现，2024年以来很多融资时间较长的公司都在出老股，希望有新的投资人能够接手，“可以打折，能出一点是一点。”

退出通道的不明确，也极大程度影响了投资人们的出手意愿，2024年下半年以来，张维的投资机构一直处于观望状态，再也没有出过手，“现在是宁可错过也不能投错。”张维表示，2025年上半年公司也不会投任何项目，往后会以半年为周期，观察行业环境变化再决定是否出手。

投资活动天然伴随着风险与巨大收益。投资人凭借其敏锐的洞察力从万千企业中选中合适的标的，帮助企业跨越资金的鸿沟获得发展机会，并从中获得收益与回报。

但世上没有百发百中的投资，当时代的红利逐渐消退，行业变回残酷的赛场，万中无一的企业才能脱颖而出，这时候谁来为那些失败的投资买单？所有的代价是否该以回购的方式加诸创业者之身？或许正是当前环境下每个人都在思考的问题。

（为保护受访人隐私，文中李明亮、薛林、赵晶晶、杨鸣、陈玉、赵晓明、李征、张维、吴青皆为化名）