传知乎拆VIE，意在回国上市？

本文来自微信公众号： 字母榜（ID：wujicaijing） ，作者：彦飞，头图来自：视觉中国

字母榜从知情人士独家获悉，知乎计划拆除VIE （可变利益实体） 架构，有可能回归国内上市。

VIE架构指离岸公司通过设立外商独资企业，与国内公司签订一系列控制协议，成为后者的实控人和受益人。同时，离岸公司充当海外上市的主体。

借助VIE架构，国内公司能够在满足本土监管要求的同时，实现境外IPO （首次公开招股） ，获得国际投资者的资金注入。过去二十年，这套架构成为中国公司赴美上市的常用工具。

知乎2011年起就开始搭建VIE架构，在著名离岸金融中心开曼群岛成立控股公司，并与国内运营主体公司建立关联。随后几年，知乎引入腾讯、搜狗、创新工场、今日资本等投资者，2021年3月底登陆纽交所。

然而，知乎的股价走势并不理想。挂牌首日，知乎股价报于8.5美元，下跌逾10%；接下来三个月里一度逼近14美元，但随后震荡下跌。

截至12月23日美股收盘，知乎股价报于5.28美元，相比52周高点下跌61.9%，相比9.5美元的发行价下跌44.4%。

面对低迷股价，知乎退回国内资本市场，不失为变通之道。 而要想回归A股，拆除VIE结构是必然之举。

字母榜就此求证，知乎公关表示“没有得到这方面的消息”，第一大股东创新工场在截至发稿时尚未回应。

一位长期关注互联网内容赛道的投资人表示，知乎拆除VIE“至少现在不太可能，没有任何理由要拆”。

不过，知乎近期的一些动作透漏出蛛丝马迹。

12月21日，知乎国内运营主体北京智者天下科技有限公司 （以下简称“智者天下公司”） 发生工商变更，腾讯、搜狗、创新工场等10位股东清退股份，由知乎创始人兼CEO周源接盘。

变更完成后，智者天下公司仅剩两名股东，分别是周源 （持股99.31%） 和法定代表人李大海 （持股0.6933%） 。

知乎回应称，本次架构调整是公司治理的正常变动，知乎实控人、重要股东及其持股比例均没有变化。

此外，直接参与此事的汉坤律师事务所合作人王欢在一篇知乎问答中称，Pre-IPO投资人选择合适时机退出境内运营主体，是采用VIE架构的中概股公司的常规操作，知乎并非个案；退出原因则与上市后“内部控制和外部监督日益加强”有关。

不过， 如果与拆除VIE、回国上市的传闻联系起来，知乎的这一操作就有了更多韵味。

假如知乎未来登陆A股，实际开展业务的智者天下公司很可能成为新的上市主体。那么知乎提前梳理这家公司的股权结构，既不引人注目，也埋下了一手伏笔。

另一方面，知乎大股东腾讯在互联网反垄断浪潮面前，已经开始转变航向、缩短战线。

就在媒体曝出知乎股权变更的同一天，腾讯宣布将其持有的4.6亿股京东股权派发给股东，对京东的持股比例从17%降至2.3%，不再是第一大股东。

京东是腾讯最有价值的投资之一，一直是腾讯在电商板块的关键棋子，尚且被果断切割；相比之下，腾讯没必要在问答社区赛道长期缠斗，从知乎国内运营主体退出并不意外。

知乎如果转战国内，其股权结构或许将出现许多新面孔，人民币基金将成为主角。

一

腾讯作为大股东，彻底清空在知乎国内运营主体的持股，恐怕并非简单一句“常规操作”可以解释。

股权投资领域的专业人士向字母榜表示， 国内公司通过VIE架构境外上市后，股东可以选择清空国内主体的持股，也可以不清空。 这主要取决于股东自己的想法，例如不希望外界看到自己持有国内公司股份，或者出于反垄断之类的考量。

但在一些情况下，大股东会继续持有国内公司的小部分股份，在传递支持态度的同时增强控制权。尤其是当公司有国内上市计划时，这种持股就更加必要了。

这种做法已有先例。2019年，一点资讯启动拆除VIE架构，准备回国上市。最大股东凤凰网出让了大部分股权，但在资本运作完成后，仍然保留5%股份，籍此表达力挺。

而在知乎一案中，腾讯并没有继续留在智者天下公司的股东名单上。如果腾讯打算继续参与知乎未来的回国上市，那么此时退出国内主体意义不大。

此外， 腾讯从被投公司“有序撤离”时，宣传策略大不相同，可以管窥腾讯的某些战略思考。

12月23日，在宣布派发京东股份、大幅减持的公告中，腾讯强调“虽然我们直接持有的京东股份大幅减少，但京东仍将是我们重要的战略伙伴，我们之间的战略合作关系还会继续保持，双方团队的深厚友情不会变化”。

此外，腾讯和京东将继续保持互惠共赢的商业合作关系，包括现有的战略合作协议；腾讯目前没有进一步减持京东的计划。

话里话外，腾讯都在传递一种信息：无论持股多少，京东仍然是腾讯最稳固的盟友，双方的关系不会波动。

但对于知乎，同样是清仓股票，腾讯并未回应外界的种种猜测，而是由知乎自行解释澄清。这固然与两件事的性质不同有关，却也折射出京东和知乎在腾讯眼中的不同分量。

另一方面， 假如知乎不得不强行让老股东离场，单从投票权来看，周源和管理层有很大机会做到这一点。

腾讯分别在2015和2017年两度投资知乎，上市时已经成为后者的第二大股东，持股12.3%，仅次于天使轮进入的创新工场。

不过，由于知乎同股不同权的安排，腾讯的投票权只有7.1%。相比之下，周源持股8.2%，却握有46.6%的投票权。

但从各方面因素来看，知乎和腾讯的关系并没有走到山穷水尽的地步。即使有一天分道扬镳，大概率也是各取所需，好聚好散。

收缩战线已经成为腾讯的新刚需。 腾讯需要尽快从一些次要战场上抽身，把精力集中在自身主业上。

过去十多年，腾讯不断扩张版图，除了社交和游戏两大基本盘，还通过投资京东、拼多多、美团、滴滴、快手、B站、知乎等公司，涉足电商、本地生活、出行、内容社区等多条赛道，与“阿里系”并列中国互联网两大山头。

但在去年底，中央经济工作会议将“强化反垄断和防止资本无序扩张”列为2021年八项重点任务之一，腾讯、阿里、字节跳动等头部公司必须主动“瘦身”，而问答社区这样的边缘业务首当其冲。

腾讯有可能不会继续与知乎一路同行，但这与知乎的利益并不存在根本冲突。 后者将能够更方便地梳理股权结构，引入新的人民币投资者，为回A铺平道路。

二

知乎如果拆除VIE回归国内资本市场，将从多个维度上受益。

首先是减轻信息安全压力。 知乎是国内最大的互联网问答社区，月活跃用户超1亿。回国上市将有助于管控潜在风险。

另一方面，知乎回归A股， 将有机会获得更高的估值水平。

知乎股价萎靡，与长期亏损有关，但海外投资人看不懂知乎的商业模式，也是关键障碍之一。

自上线以来，知乎常被拿来与美国问答网站鼻祖Quora做对比。两者的产品形态和运营模式十分接近；知乎赴美上市时，投资人自然而然地将其视为Quora的翻版。但实际上，两大平台的商业模式差异明显，并不能直接对标。

Quora比知乎成立早一年，但商业化进展非常缓慢，多数时候靠风投资金生存。最近几年，Quora的广告收入有所增长，成为主要营收来源；还在今年8月开通了Quora+，订阅会员能够阅读付费内容。

相比之下，知乎的赚钱方式要丰富得多。2018年起，知乎在传统广告业务之外，先后布局知识付费、短视频、直播、电商等板块，试图拓宽收入来源。

财报显示，今年第三季度，广告业务占到知乎总营收的40%，商业内容解决方案占3成，会员收入占2成，其余收入来自在线教育和电商等业务。

但对于大多数美国投资者而言，知乎等于“中国版Quora”的观念根深蒂固，也就很难给出高估值。按最新股价计算，知乎市值不到30亿美元，甚至低于2019年F轮融资的估值。

另一方面，瑞幸财务造假丑闻后，美国资本市场对中国公司的怀疑情绪十分浓厚，SEC （美国证券交易委员会） 主席甚至公开呼吁“不要购买中概股”。这在客观上推动了知乎等公司的回归。

通过回国上市提振股价，已成为中国互联网公司屡试不爽的做法。 例如，360公司2016年4月从纽交所退市，私有化价格为93亿美元；2018年2月登陆上交所后，受到投资者热烈追捧，股价一度飙升至600亿美元。

知乎也有机会复制同样的神话，但这里面的风险也不小。

与美股相比，A股的上市要求十分严苛，涉及公司业务、财务指标、股东构成等多个维度，知乎要想达标，需要花费一番心思。

据专业人士透露，一家公司拆除VIE架构，通常需要一年半左右，最快也要6个月以上。以互动百科为例，它用了6个月拆除VIE架构，又花费了半年多才在新三板重新挂牌。

还有一些公司，原本计划回国上市，却在拆除VIE结构后迟迟没能上岸。

一点资讯2019年初即已启动私有化，公司管理层称拆除VIE架构后，将为公司回归国内A股或科创板上市创造充分条件。但时至今日，一点资讯仍然未能二次上市。

对于持续亏损的知乎而言，这显然不是好消息。

今年第三季度，知乎净亏损2.7亿元人民币，同比扩大145%。若拆除VIE后无法回A，知乎将面临一定的资金压力。这也为知乎的回国上市之路增添了许多变数。当然，回国上市并不只有回A一条路，港股上市可能是更现实的路径，这条路上已经有很多成功案例了。

三

知乎被传拆除VIE架构，折射出这套上市工具在中国互联网历史上的价值变迁。

中国互联网公司第一次引入VIE，可追溯至2000年的新浪网上市。在当时，VIE架构巧妙解决了公司控制权和合规性的问题，获得中美两国证券市场的认可，大获成功。

但过去二十多年，VIE架构也显露出一些短板，并在实践中被不断修正。

典型案例之一是支付宝股权转移事件。2009~2010年，马云为了让支付宝获得支付牌照，将支付宝股权分批转移至自己名下的内资公司，并与阿里集团大股东雅虎和软银一起设计了VIE架构，后两者间接掌控支付宝。

但到了2011年，马云以“牌照审批形势”为由，单方面终止VIE协议，引发轩然大波。马云随后辩解称，自己的行为“不完美，但正确”。此事以阿里向雅虎和软银提供补偿告终，而支付宝也顺利拿到了支付牌照。

如今回过头来看，如果支付宝仍然受到VIE架构的制约，是否能拿到支付牌照将存在巨大变数。马云的选择固然存在争议，但最符合现实情况。

一年后，又发生了新东方清除VIE公司股东一事。新东方以简化股权结构、加强公司治理的名义，清理了国内经营实体的10个股东股份，全部转移至俞敏洪手中。此事导致新东方遭遇SEC调查，股价大跌。

不过，这些事件并未导致VIE架构被彻底否定。

时至今日，VIE架构仍然是中国科技公司登陆美国资本市场的主要通路，而监管部门也长期保持了默许和宽容的态度。

不过，与十年前相比，中国互联网公司的公开发行渠道拓宽了不少。除了美国股市外，国内的A股和科创板、新三板，以及港股市场，都成为IPO的选择之一。 VIE结构是否存在、如何存在，归根结底要符合公司业务需求。如果VIE不符合需求，那么完全可以拆除。

在这一时代背景下，VIE架构已经不再是唯一答案。就连开启VIE时代的新浪，也在2021年宣布私有化。知乎有望成为步其后尘的又一家中概股公司。

本文来自微信公众号： 字母榜（ID：wujicaijing） ，作者：彦飞（武昭含对本文亦有贡献）