科技猎医药股的投资思路该变一下了 | 行研
出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
出海策略将在特朗普上台后受到打压；
中药OTC企业有望成为资金的避风港。
当前，A股市场正面临着重要的方向选择。
从市场点位来看，上证综指经历了两个月的反弹，目前已经来到了3400点的相对高位，此前同涨同跌的走势后续将会演变成分化行情。因而接下来寻找更具性价比的行业就成了投资者未来决策的关键。
从市场结构来看，2024年国内宏观经济低迷、同行间竞争压力变大，出海成了今年最关注的话题。而随着特朗普的当选，2025年中美贸易冲突将会加剧并将影响投资者的信心，今年受热捧的出海策略也会受到影响。
宏观政策和金融环境的改变将必然导致市场风格发生变化，医药行业同样难以置身局外。医药行业接下来的投资该何去何从考验着每一位投资者的智慧。
出海策略恐受打压
2024年在宏观经济低迷、医药行业内部整顿的大背景下，医药企业来自国内业务的收入普遍陷入增速下滑的困境。为了应对这一局面，不少医药企业大力拓展海外市场，寻找业务增量。因而海外市场拓展能力的强弱就成了2024年我们筛选医药企业的重要指标。
以国内龙头企业迈瑞医疗为例，公司第三季度营收小幅增长1.43%，归母净利润则同比下滑9.31%，这也是迈瑞登陆深交所后首次出现单季度利润同比下滑。
究其原因，国内业务收入增速拖累了公司整体的业绩。分区域来看，国际市场前三季度增长18.3%，第三季度增长18.6%，依旧维持高增长；而国内市场前三季度仅增长1.9%，第三季度下滑9.7%。由此可见完全是海外业务扭转了公司的收入困境。得益于迈瑞业绩的稳定性，公司的股价全年仅微幅下跌了4%，成了弱市中的资金避风港。
无独有偶，南微医学、联影医疗等知名的医疗器械企业均表现出海外业务收入增速高于国内业务增速的特点。这在很大程度上反映了当下医疗器械行业的经营现状。
相较于迈瑞海外业务的雪中送炭，恒瑞和百济神州这两家创新药企今年的海外业务可谓是大放异彩。今年上半年，出海贡献的收入显著提振了恒瑞和百济两家明星公司的业绩增速。
2023年十月底，恒瑞医药与Merck Healthcare达成了有偿许可协议，并获得了1.6亿欧元的首付款及后续潜在的技术转让费和里程碑付款。这笔首付款在今年二季度确认为公司的收入，并显著提升了公司的业绩增速。
2024年第二季度，恒瑞实现营收76.03亿元，同比增长33.95%；如果剔除掉1.6亿欧元的首付款，同比收入增速仅有11.68%，虽然与今年一季度的增速9.20%相比仍呈现恢复态势，但二者增速的差距却十分明显。
另一家创新药企百济神州的出海收入也对今年上半年公司的业绩起到了显著的推动作用。2024年上半年，百济神州的产品收入为119.08亿元，其中百悦泽的全球销售额总计80.18亿元，同比增长122.0%，无论是从销售金额还是收入增幅来看，百悦泽都是百济神州今年上半年业绩增长的主要推动力。
分区域来看，百悦泽在美国市场的销售额总计59.03亿元，同比增长134.4%；欧洲销售额总计10.57亿元，同比增长231.6%；中国销售额总计8.73亿元，同比增长30.5%。欧美市场的收入增速远高于中国市场。如果单看销售金额的话，百悦泽在中国市场的销售额仅占全球销售额的10%左右。正是因为百济神州拓展了欧美这些空间更大的市场，才把这款产品的销售规模提升到了十倍水平。
如果说，出海策略是2024年医药企业的避风港的话，到2025年，这一策略恐怕不再适用。在特朗普就职之后，中美贸易冲突将会加剧，投资者对出海的信心将会受到打击。虽然许多企业在美国市场的业务占比很低，但地缘冲突将会影响投资者的决策方向。除此之外，特朗普未来可能对美国医保体系这一利益团体进行打击，美国市场作为全球最大的医药市场将会对全球创新药的支付产生影响。美国的创新药市场面临较大的不确定性。
显然无论是医药行业内部的政策还是外部的环境都对国内的医药企业产生巨大的冲击。在这种情况下，2024年投资者关注的出海企业恐不再是市场宠儿，供需两头在内的中药企业将重新得到市场关注。
简言之，就是降低风险偏好，开始积极防御。
中药OTC企业有望成为资金的避风港
在中药企业中，我们最看好的是中药OTC相关公司。
这些被称为OTC药物的产品，在国内指的是非处方药，是指不需要医师或其他医疗专业人员的处方即可购买的药品。这类药品公众可以凭自我判断，按照药品标签及使用说明就可自行使用。非处方药在美国又称为柜台发售药品（over the counter drug），简称OTC药。
由于这些药物用于常见病的自行诊治，如感冒、咳嗽、消化不良、头痛、发热等，因此表现出一定的消费品属性。这类药品一般在患者中的渗透率比较高，因而以OTC产品为主打的中药企业增速大都比较低，在A股市场上的估值也不高，在很大程度上体现出了类消费股的特征。
我们详细梳理了这些OTC企业，可以看到盈利能力比较稳定、竞争能力比较强的公司一般都有不错的业绩表现，比较受投资者认可。这类公司一般具有比较明显的稀缺性，这种稀缺性主要是来着品牌、产品、资源等方面。
1）品牌竞争力
最典型的就是华润三九和江中药业。以华润三九为例，公司拥有999“感冒药家族”、”胃药家族”、“皮肤药家族”等多个专业系列品牌，是知名的中药企业，业绩增长稳健。
2）产品竞争力
比如羚锐制药和马应龙，这两家公司具备了明显的产品稀缺性，是各自细分领域的龙头公司，由于独特的产品构成了明显的竞争壁垒，这类企业也具备较强的竞争力。
3）资源稀缺性
以健民集团为例，其参股的健民大鹏是体外培育牛黄的龙头企业，体培牛黄解决了天然牛黄资源稀缺的问题。在天然牛黄资源稀缺及天然牛黄价格不断上涨的情况下，市场对体外培育牛黄的需求较大，因而健民大鹏销售的体外培育牛黄产品具备较大的成长空间。这部分业务在健民集团第三季度的净利润占比接近三分之二，是重要的业绩来源。
当然，中药OTC企业也有潜在的风险。
此前安徽省政府发布的中成药集采的征求意见稿中，罕见地出现了几个OTC产品，这对市场情绪产生了一些影响。但是OTC产品与处方药产品在销售渠道上有着明显的区别，前者以零售药店为主，后者以医院为主。销售渠道的不同就会导致企业在集采过程中的议价地位出现显著的差别。
销售OTC产品的企业下游渠道主要是在零售药店，医院渠道只是起到锦上添花的作用，因而在集采报价中的主动性更强。而仿制药企业的主要销售渠道就是医院，在集采报价中失标将会对产品收入造成毁灭性的打击。
这样看来，OTC集采对相关生产企业来说固然是利空，但影响相对可控，投资者也不必太过悲观。前期OTC企业的下跌也在很大程度上反映了这一不利因素。
总结起来，我们认为2025年医药板块的关注重点应该由此前的出海企业转变为内需企业，由追求增长转为确保业绩平稳。至于风格切换的时点，需要观察特朗普上台后关税政策的细节及推出时点。
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