一级市场应该警惕“回购依赖症”

写在前面

本院另需指出，“对赌协议”是柄双刃剑，风险投资、私募投资行业中存在滥用的情形。实践中，“对赌协议”已常丧失其解决信息不对称、产生正向激励机制的作用，而沦为投资人规避、转嫁风险的工具。

另一方面，许多企业的主要发起股东、创始人对此警惕不足，过分自信，导致“对赌”失败，给自身背上沉重负担，也给上升期的企业发展带来障碍，进而可能对全社会创业积极性产生不利影响。

本院向创业者致以最良好的祝愿，向投资人发出最仗义的倡导。但商海非童话世界，商行为显著区别于日常民事活动在于营利性，俗语云，“慈不带兵，义不养财”，创业者寄希望于投资人高尚的道德情操，显然是不够理性的，而法律作为道德底线，难以对商主体设定过高的道德要求。

人民法院可以通过裁判，引导商行为、营造好的营商环境，亦难以从根本上改变商业规则。回归本案，本院无理由否定系争《协议书》效力，惟辩法析理，酌情适当调整协议的履行，以期公平。

—— 上海市松江区人民法院某判决书。

笔者以这段话作为文章的开头，一方面是表达对上海松江法院这位法官的钦佩，能够在冰冷的判决书中看到较为温情的情理法说明，这非常难得。另一方面，法官的这段话也清晰地表达出了“对赌协议”在司法上和商业上可能存在的诸多困境，经常让司法和商业陷入两难境地。

近日，南方某地著名市场化国资管理人发起对数十个项目的“回购权诉讼”集中招标一事引发了行业热议。如果说九民纪要是“回购权”在司法上面临的困境讨论到极致的产物，笔者相信这场因“回购权诉讼招标”引发的讨论，一定会将回购权在商业上面临的困境讨论出一些东西来。

诚如笔者所说，回购权是同时面临着商业和司法交织困境的，为避免今天的讨论过于复杂，笔者想主动撇开回购权所面临的司法困境问题 （主要是投资人作为少数股东行使回购权需经受不得抽逃出资原则及公司资本维持原则和资本不变原则的挑战） ，我们今天只探讨回购权所面临的商业困境问题。

首先我们需要明确的是， 当我们讨论对赌，我们在讨论什么？ 2016年，对赌协议作为一个热门词汇在司法界第一次被广泛讨论时，资本市场专家清澄君曾经写过一篇《硅谷无对赌》的文章，来评述中美投资机构在“对赌机制”这个问题上的不同选择 （这篇文章至今读来仍颇具智慧） 。

按该文章的分类，对赌协议大致分为估值调整机制和回购权两个方面。在清澄君的研究中认为，在硅谷的风险投资协议中，补偿型的对赌协议不常见，回购权的对赌协议更是少之又少，即便签署回购权，基本也是以投资原价赎回，并且有至少5年的赎回期限。为了避免讨论较为复杂，另一方面回购权对赌本身更多地是公司和创始人单方义务，并不存在“对赌”，因此本文对“对赌协议”的讨论，笔者将其限制为对“回购权”的讨论。

其次，关于回购权的情形，大体上可以分为要求公司回购、要求创始人回购、要求创始人回购且公司提供担保及其他类似情形，该种分类或许在司法上有更多意义，但在商业上我们不做任何区分。

问题一：回购权是否是行业毒瘤？

解读：近日不少公众号文章和大V都对回购权发起了猛烈的抨击，认为回购权是中国创投行业的毒瘤，如果不好好处理，一定会对行业造成巨大的危害，带来“踩踏式、挤兑式”的惨烈结局。这类观点大多数是从融资的企业及企业创始人群体角度出发。

也有不少人坚持认为回购权是一个正常的商业安排，契约自由之下每个人为自己签署的协议负责，不能说回购权就是行业的毒瘤。这类观点，笔者认为大多数是从投资机构及从业人员的角度出发。

笔者的观点认为，回购权或许并不算是行业的毒瘤，但一定算是中国创投行业的“海洛因”。海洛因于1898年由拜耳药厂作为一种药品开始规模化生产，并正式注册商品名为“海洛因”，在德文中的意思是“英雄式的新发明”。早期海洛因被用作治疗咳嗽、疼痛、抑郁、支气管炎、哮喘甚至胃癌，成为处方中常见的一种药。然而很快，海洛因就被证实其比吗啡具有更强烈的成瘾性，其后给个人和社会带来的危害有目共睹。笔者将“回购权”比作海洛因可能稍显过分，但本意是为了向各位读者强调其可能带来的潜在危害。

支持回购权的主流观点笔者总结大致可归纳为两个方面。

一是回购权是一项较为明确的退出渠道，这个观点我们放在第二个部分讨论。

二是回购权能够有效地解决信息不对称，约束创始人的道德风险，例如在人民币基金的回购权触发情形中经常会设置“创始人经营过程中严重违法或严重违反交易文件约定”等情形。笔者同意这是回购权在商业合理性上的立足之基，也是笔者不同意将回购权在商业上一棒子打死的最核心的原因。

中国市场经济运行时间并不算长，社会信用体系建设更是乏善可陈，且不说鱼龙混杂江湖气息浓重的创业公司群体，就连号称社会精英、光鲜亮丽的金融行业，哪怕是创投机构自身内部，违反信义义务之类的违信行为也是比比皆是。

再加上法治建设任重道远，中国的司法环境决定了事后维权的成本仍然较为高昂，商人们更多地希望在事前就把规则谈论清楚，哪怕这个权利最后并不一定能在司法上实现 （例如投资协议中有很多投资人优先权利其实在中国的法律框架下很难落地） ，但并不妨碍合同这么去签署。

所以从弥合商业信任，促成交易的角度来看，回购权为过去轰轰烈烈的“大众创新、万众创业”热潮也带来的积极的效果，至少让很多投资人能够真金白银掏出钱来去支持别人的梦想，这本身就是一件很困难的事情。

在支持者的观点面前，笔者同样需要提出来几个忧虑：

一是逻辑存在一定的悖论。 作为LP的从业人员，笔者近几年接触了比较多的创投机构，在关于投资是投什么方面，多数机构都会提到的一句话是“投资就是投人”，这其中笔者认为其实隐含了一个条件就是“投人”投的是个靠谱的人，既然靠谱，那么通过回购来进行约束和限制，就有逻辑上的矛盾。而如果人不靠谱，那即便是有回购权，大抵也是没什么用处的；

二是回购权的滥用，会导致投资机构忽视真正的投资风险。 回购权作为一种处理信息不对称的有效手段，确实发挥了很好的效果。但它也同时麻痹了投资机构的神经，让其忽视了商业运作过程中出现的其他投资风险，以为有回购权在手就可以高枕无忧。

殊不知，在企业运行管理过程中，创始人掏空公司，乃至掏空自己个人财产的手段五花八门，光就一个“离婚”在中国就能被广泛应用于买房和减持套现等多个领域。很多投资机构在投资人权利方面为了保留回购权，可以在其他权利，乃至知情权方面作出巨大让步和妥协，甚至连基本的尽职调查都可以放弃，这种状况笔者认为已经和吸食海洛因上瘾非常相似了。

问题二：回购权是否被滥用？

解读：单纯从数据来看，笔者认为 回购权是存在被滥用的嫌疑的。 笔者翻阅了多家律所关于近几年回购权设置的统计报告，结论大体接近，回购权的设置在市场上已经达到了90%以上。所以行业内所说的，“无对赌，不投资”可能确有其事。

造成回购权被滥用，可能有非常多的原因，除了上文提到的弥合商业信用的原因以外，笔者还得添油加醋地总结出以下几个原因：

一是股权投资行业涌入了非常多的“外行”，这些人大多是金融掮客出身，干惯了金融借贷交易，他们的格言是“宇宙的尽头是金融、金融的尽头是放贷” （无贬义） 。因此很多过去的交易中，看似是股权投资，但实际上是明股实债的债权投资，其运用的手段就是回购权的安排。

而在一些成熟行业 （如房地产） 和颇具规模的企业 （如大型产业集团） ，这种融资方式能够很好地解决企业无法从银行获得低息贷款，亟需发展资金的问题。而相应的收益率也足以覆盖金融掮客们的需求，也在某种程度上达成了win win吧。但这种模式一方面在资管新规之后为监管要求所摒弃，另一方面经济整体的发展状况也决定了这种模式难以为继。

二是LP群体对于基金存续期限和退出路径的严格要求。 早年间 （笔者指2014年左右） 中国的很多LP群体对于股权资产的流动性缺乏清晰地认识，资金的久期耐性被房地产行业训练得也很短，因此设定的基金存续期限往往较短。

部分LP为了确保退出路径，甚或要求GP承诺必须要在基金期限内将全部资产处置成现金。因此，GP最后一定会选择用回购权来保证这一商业目的的“可实现性”，因为这从字面意义上来看确实是一个有效的保证。

而本着雨露均沾的基本原则，既然一个项目要了回购权，那就不妨所有项目都要回购权吧，不然也不好解释。故演变成了现在达到了90%的项目都有回购权的状况。这类LP群体中，国有资本当然在列，但笔者认为这并不是国有资本专属，大量的民间资本LP也同样存在类似诉求。

三是组合投资不受重视，GP缺乏分散风险的能力。 组合投资其实是创投基金的一个重要特征，但在中国并不为LP群体所接受，这其中又有很多原因，笔者不展开讨论。但正因为组合投资不受重视，专项基金异军突起 （募资相对容易） ，也带来了风险较为集中的后果。一旦项目出现风险，基金可能就面临满盘落索的下场。为了避免这一极端风险的发生，GP也有动力将这一风险转嫁给创业公司和创始人。

回购权被滥用是笔者最想要提醒行业所重视的，就像吗啡和海洛因被滥用才被称为“毒品”一样，其可能已经丧失了其最早的药用价值，所带来的危害已经远远超出了其所带来的收益。回购权的滥用笔者认为至少会带来这几个方面的问题：

一是不少非专业投资机构，奉“回购权”为圭臬，将其作为风控最终手段。 从而忽视了其投资尽调的责任，忽视了审慎估值的投资责任，甚或将作为直接融资手段代表的股权投资异化为具有间接融资手段特点的债权投资，这对形成专业化的股权投资人群体无益，反倒会压缩专业投资机构的生存空间，也为之后投资风险的集中暴露埋下隐患。

二是对创业者群体而言，回购权的滥用会极大地损害创业者群体的利益，造成投资人群体和创业者群体的对立和割裂。 不少创业者在融资时面临“背水一战”，只能选择接受融资同意回购，或不接受回购失去融资，而我国个人破产制度的缺失使得创业者不得不在创业失败时直接面对妻离子散家破人亡的后果，笔者称之为“创业的起点是妻离子散，创业的终点是失信名单”，使得创业的热情受到极大打击。创投行业终究是依赖于创业者群体的兴盛的，这是典型的竭泽而渔的心态。

三是对一些居心不正的创始人来讲，创业者以“回购权”为诱饵将其与投资机构捆绑。 实际上是为了获得投资机构对其创业项目的高估值来维持项目的虚假繁荣，并不关心企业对实体经济的贡献，而仅关心估值是否是“独角兽企业”，是否能够实现最后上市一搏。也让不少投资机构掉以轻心。

四是回购权的滥用，导致在同一家企业中存在多个投资人时，会存在回购权之间的竞合。 而因为各家约定的回购触发情形大体一致，基本上可以认为一家触发回购，那么其他家也会同时触发。在绝大多数情况下，有回购权的投资人之间会形成囚徒困境，只能被迫共同行使回购权，从而诱发挤兑现象，直接搞垮企业。这类情况在当下的股权投资市场并不罕见。

问题三：回购权是否能够解决行业退出的问题？

解读：在前两个问题中我们都谈论到了回购权是一种较为有保证的退出渠道，所以被不少投资机构所使用。

但事实上，笔者认为回购权可能并不能有效起到解决退出问题的作用。根本原因在于，影响一级市场退出渠道的主要有两大因素，一是IPO渠道是否通畅；二是交易价格是否合理。今天我们讨论IPO渠道是否通畅已经毫无意义，而交易价格是否合理这个问题，恰恰是笔者认为回购权起到了反作用的地方。

一般而言，回购权作为一种终局性，对创始人权利构成直接挑战的安排，创始人是不情愿接受的。从商业上来讲，创始人仍然愿意接受这一“不合理”安排的逻辑前提，一定是投资人给出了 （或者是双方协商一致了） 一个拒绝不了的价格，即俗话说“我也不想答应但他给的实在太多了”。那么也就意味着，带有回购权的企业融资，其估值很有可能是高于市场真实水平的。

所以笔者武断地认为，回购权可能是造成股权投资市场价格泡沫的元凶之一 （当然，笔者曾经试图通过收集一些数据来验证这一观点正确与否，但无奈能力有限未能实现，读者们如果不认同，就当我在瞎说吧） 。而回购权所带来的高估值，变成了阻碍一级市场退出难的根本元凶。因为一个即将面临触发回购的企业，可能是无法按照投资时的高估值来帮助投资人实现退出的，遑论中国的回购权大多数是本金+高额利息的回购呢？

从回购权的司法意义上，九民纪要已经将公司履行回购义务的情形限定得非常死了，所以投资机构更多地还是将目光投向了创始人。但应了清澄君老师的那句话，逻辑悖论又来了，如果创始人有钱来赎回投资人的股份，他当初又何必引入投资人呢？而要是当初创始人没有这笔钱现在有了，不意味着公司发展很好，投资人又何必着急退出呢？

我们从大量的回购权纠纷裁判的案件中发现，回购权即便最后被裁判机构所支持，其最后的履行也不超过20%，大量的回购权官司属于胜诉了但并得不到履行的情况。得不到履行，基金没有收回投资，GP和LP也并未实现真正意义上的退出。

当然这里面还有几个问题也值得进一步讨论，一是公司发展得好，投资人不能着急退出吗？当然是可以的，毕竟基金是有期限要求的。二是，回购权胜诉但得不到履行，就没有意义吗？对有些机构来讲，仍然是有意义的，至少在管理人的责任上尽到了所谓的“尽职履责”的要求。

这就来到本文的第四个问题。

问题四：我们该如何应对回购权？

解读：笔者曾经在某个群里和一位律师探讨回购权的法律性质究竟是形成权还是请求权，具体细节不进行展开，是一个相对无聊的法律技术问题。读者朋友们只要能理解，“回购权”如果被理解为是形成权，它就应该在特定期限内去行使，否则将失去效力即可。

笔者摆出鲜明的观点说， 如果回购权被认定为是一种形成权，那么意味着我们的司法在鼓励投资人“作恶”。 因为如果不及时行使这个权利，投资人还在考虑怎么和创始人协商延长回购权行权期间，行权安排，怎么挽救公司的过程中，这个权利可能莫名就失效了。

对投资人而言“正确”的选择应该是，立马起诉。 如果所有的投资人都是这样选择，那创业公司将置于何地？  从当下我们身份发生的这么多关于回购权的纠纷案子来看，这里头因为投资人集体诉讼而最终垮掉的公司，已经非常多了。

这其中还不乏一些经营情况相对良好，甚至还在向上发展过程中的公司。但一旦回购权纠纷一起，公司基本瘫痪，大股东基本躺平，股东间矛盾重重陷入公司僵局，公司失去业务，员工失去收入。多输局面就这么形成了。

当然本文无意去讨论回购权的法律属性，笔者是借此向各位读者说明，当我们在看待回购权的时候，我们可能不光从它的法律性质出发，可能也不是从单一机构、单一项目的视角出发。如果我们具体到个案中，每个人看到的东西都是不一样的。我站在投资人的视角完全可以说回购权是周瑜打黄盖，你创始人都签协议了你还有啥好说的。而我站在创始人的视角也完全可以说回购权是你投资人转嫁风险的手段，你们这帮人就是蛀虫吸血鬼，这种争论其实毫无意义。

我们需要考虑的，是跳脱出来，去观察回购权所带来的积极意义，它在弥合商业信用方面发挥了重要的作用。同样也要清醒地意识到它被滥用之后可能带来的恶果，这个恶果往往最后是多输的局面。

当我们谈论回购权，在笔者看来，我们当下最终所面临的一个终极问题是，我们是应该实事求是根据当下现状共商解决办法，还是应该机械执行冰冷的法律程序来满足个体在程序的免责。

我们需要认识到，回购权的大面积出现是在创投行业高热的时候，其撑起了过去十年一级市场的“繁荣” （这种繁荣很可能是虚假的） 。而我们当下所面临的环境，已经不是回购权签署时的那种环境了，IPO政策的变化，资金面的收紧，国内外形势的变化，这些都是回购权签署时各方都可能没有预料到的。

在合同法领域尚有“情势变更”原则，为何在回购权方面，各方没有考虑过因为情势发生变化，各方应该重新协商探讨适合当下环境需要的解决方案呢？例如延展回购期限、降低回购价格、解决企业业务发展难题和债务危机等等。

如果这里面有涉及到法律法规的堵点，比如说国资基金要求必须到期退出不留情面等原因，我们行业里这么多的人，哪怕通天的人都大有人在，难道不应该去探索怎么去解决堵点，反而想着去解决制造堵点的人吗？机械地执行冰冷的法律程序，或许可以满足个体在程序上的免责需要，但也必然会产生囚徒困境下多输的结果，也就是多数文章所讨论的“踩踏式、挤兑式”退出。

笔者不敢否认，如果换做我在负责南方某机构的退出安排，也很有可能作出向被投企业发出回购权集体诉讼决策，毕竟个体免责是趋利避害的人类本质。

但正因如此，我们更应该正视回购权给全行业所带来的负面效果，无论是从行政监管层面、抑或司法裁判层面、甚或行业自发形成的商业惯例层面，我们需要重新审视回购权所带来的危害，也许有一天清澄君也能大方地写道“中国无对赌”，那一天，可能也是中国创新屹立世界的那一天。

本文来自微信公众号： FOFWEEKLY ，作者：汪澍Ryan