理性看待人民币国际化

本文来自微信公众号： 财经五月花 （ID：Caijing-MayFlower） ，作者：管涛，编辑：张威、袁满，头图来自：视觉中国

近年来，美国货币政策快进快出、大放大收，对全球经济带来了明显的溢出效应，叠加美国债务规模上升，美国政府在地缘政治冲突中频频将美元武器化的操作，这动摇了外界对美元的信心，全球掀起新一轮“去美元化”潮流。

2023年1月，沙特阿拉伯财政大臣表示，沙特愿意考虑以非美元货币结算石油贸易；3月，东盟财长和央行行长共同商讨如何减少对美元等主要货币的依赖；4月初，印度宣布和马来西亚已同意使用印度卢比进行贸易结算。

作为特别提款权 （SDR） 中唯一的新兴经济体货币，人民币国际化进展一直备受关注。尤其是近期巴西与中国签订本币贸易结算协议、中法完成首单液化天然气人民币结算交易，以及人民币成为莫斯科交易所第一大外汇交易货币、巴西第二大外汇储备货币等事件，迅速点燃了市场情绪。

不少市场人士对人民币国际化前景抱有极高期待，甚至认为人民币国际化将推动全球“去美元化”进程，乃至替代美元。然而，对此不宜过度解读，更要避免出现误判。

一、不宜与“去美元化”硬性捆绑

人民币国际化是政策支持和市场需求驱动下水到渠成的结果。 2008年金融危机之前，人民币国际化进展较为有限。直到2008年金融危机爆发，全球过度依赖美元等主要国际储备货币的弊端暴露无疑。

由于危机之后中国经济快速恢复、贸易规模明显扩大，国际上对人民币使用的需求增加，人民币国际化迎来了重要的历史机遇。2009年起，在有关部门推动下，人民币跨境使用范围不断扩大，从货物结算到投资结算，从直接投资到证券投资，从离岸市场先行到在岸市场开放。

目前，人民币已稳居世界第五大外汇储备货币、国际支付货币和外汇交易货币。

有序推动人民币国际化，是服务于中国经济发展和改革开放的客观需要，是顺其自然的自主选择，不用看他人脸色。然而，“走自己的路”并不是要让别人“无路可走”，人民币国际化从来不以取代其他货币为目标。

美元仍是当今最重要的国际货币。国际货币基金组织 （IMF） 的数据显示，2022年末，美元在已分配官方外汇储备中的份额为58.4%，明显高于欧元 （20.5%） 、日元 （5.5%） 、英镑 （5.0%） 和人民币份额 （2.7%） 。环球同业银行金融电讯协会 （SWIFT） 的数据显示，2022年，美元在国际支付中12个月平均份额为41.3%，高于欧元 （35.7%） 、英镑 （6.5%） 、日元 （2.8%） 和人民币 （2.3%） 。

诚然，美元储备份额跌至20年来的新低，但相对美国在全球的经济和贸易地位而言，其重要性不降反升。2021年底，美元储备份额与美国经济份额之比由2000年底的2.28倍升至2.48倍；2022年底，美元储备份额与美国商品贸易份额之比由2000年底的4.57倍升至5.42倍。

2022年5月，IMF完成了新一轮SDR定值重估，在提高人民币权重1.36个百分点的同时，也将美元权重上调了1.65个百分点。

近年来各界对于中国减轻对美元过度依赖有较多呼声。实际情况是， 境内银行代客涉外收付中，人民币占比从无到有升至40%以上，但美元仍占到一半还多。 特别是在代客涉外外币收付中，美元占比稳定在90%左右，2022年占比90.8%，环比上升了0.5个百分点，较2015年更是上升了4.0个百分点。也就是说， 若境内企业和居民不用人民币跨境收付的话，几乎就只选择用美元跨境收付。

根据美国财政部的统计，到2022年底，中国投资者持有美国国债余额8671亿美元，较2021年减少1733亿美元，其中净减持美债120亿美元，美债收益率上升、美债价格下跌形成的负估值效应1613亿美元，贡献了93%。

但中国投资者在减持美债后，增持了美国机构债和企业债。全年，美国来自中国的跨境证券投资净流入1898亿美元，相当于当期美方统计的对华商品贸易逆差的49.6%。2018年至2022年，该比例平均为27.7%，较2013年至2017年均值高出7.8个百分点。根据中方的统计，2018年至2022年，中国银行业对外外币金融资产负债中，美元占比平均为70.0%，较2015年至2017年均值高出4.4个百分点，与之可以交叉印证。

此外，作为“双边本币结算框架协议” （LCS） 的延伸，近期东盟各国财长和央行行长讨论的本币交易 （LCT） 计划并不涉及人民币；中国和印尼、巴西等国开展双边本币结算也不一定完全使用人民币，也可能使用对方货币，同时也不排斥继续使用美元。

二、人民币国际化欲速则不达

改革开放以来，随着综合国力不断增强，以及经济市场化、国际化程度不断提高，中国在政策上逐渐完成了从人民币非国际化向国际化的转变。2014年底召开的中央经济工作会议首次提出“稳步推进人民币国际化”，人民币在跨境使用中的诸多限制被逐步取消，网络效应初步形成。

党的二十大更是将十九届五中全会中“稳慎推进人民币国际化”的表述变成了“有序推进人民币国际化”，体现了更积极的政策取向。相关表述做出如此调整，是因为未来人民币国际化既存在历史机遇也面临空前挑战。

重大机遇有四点：

一是中国作为全球系统性重要的经济体和金融市场，人民币资产对外国投资者吸引力不断增强。 近年来，随着中国金融对外开放程度不断加深，金融市场基础制度建设逐步完善，人民币股票和债券被纳入国际重要金融指数，外资在国内金融市场参与度逐渐提高。

特别是当前美欧央行货币政策大收大放酿成的银行业动荡仍未平息，甚至可能演变为金融危机、经济衰退，而中国经济运行有望独立向上。这有助于人民币资产扮演全球避风港角色，进一步发挥人民币的投资货币功能。

二是面对逆全球化浪潮，中国坚持高水平开放，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。 2020年以来，在世纪疫情持续冲击、百年变局加速演进、中美货币政策分化背景下，中国外汇市场经受住了跨境资本大进大出、人民币汇率大起大落的考验，充分展现了大型开放经济体的抗风险能力。

在此过程中，中国坚持深化汇率市场化改革，充分发挥汇率吸收内外部冲击的“减震器”作用，进一步增强了更好地统筹发展和安全的底气。与此同时，中国除重启了部分宏观审慎措施外，没有引入新的资本外汇管制措施，这也进一步增强了境外投资者的信心。

三是与欧美疲于应付过度刺激的“后遗症”，陷入稳物价、稳增长 （就业） 与稳金融的“三难选择”相比，中国恪守财政货币纪律，保持了经济金融基本稳定，并为应对新挑战、新变化留下了充足的政策空间和工具储备，这有助于为人民币信用加持。

此外，由于欧美央行和中国央行的货币政策差异，人民币从此前的高息货币转变为低息货币，融资货币功能有望得到进一步发挥。SWIFT数据显示， 2023年2月，人民币在跨境贸易融资中占比4.5%，上年同期不到2%。

四是现行国际货币体系弊端丛生，多极化发展趋势水滴石穿。 近年来，美元潮汐效应进一步凸显了美联储难以兼顾内外均衡的两难境地，新兴经济体频频被剪羊毛，其他发达经济体也深受其害。全球范围内地缘政治冲突频发，美国多次将美元“武器化”的操作，以及不断膨胀的债务规模，进一步动摇了美元信用基础，增强了其他国家降低对美元过度依赖的意愿，转而加强双边或区域内的多边货币合作。

特别是西方对俄发起联合制裁后，IMF多次指出，这有可能会导致其他国家减少对美元、欧元等传统储备资产的持有，导致国际货币体系更加分散化。到2022年底，IMF披露的八种主要储备货币以外的其他货币储备份额合计较2019年上升了0.94个百分点至3.45%，是疫情三年美元份额下降2.39个百分点的最大受益者，略高于同期人民币外储份额上升0.75个百分点。

最近，美国财长耶伦坦承，经济制裁或将影响美元主导地位。 欧央行行长拉加德也发出警告，不应将美元和欧元的货币主导地位视作理所当然。

但是，有序推进人民币国际化同样面临诸多现实约束，主要挑战有三：

一是国际货币体系演变存在网络效应和路径依赖。 网络效应、路径依赖是指一种货币使用的人越多，交易成本就越低、流动性就越好，使用者就越难改变使用习惯，改为使用其他货币。这意味着包括人民币在内的新兴国际化货币存在后发劣势。

人民币作为SDR第三大权重货币，最新权重为12.28%，显著高于其最新储备份额2.69%，但这不足为奇。因为根据SDR货币篮子权重的确定方法，人民币的权重主要得益于中国出口规模优势，然而中国外贸企业缺乏议价能力。况且，SDR篮子货币中仅有美元储备份额58.36%超过了其权重43.38%，欧元、日元、英镑储备份额同样低于其权重。

二是国内金融市场与海外成熟市场存在较大差距。

• 从外汇市场看， 中国境内外汇交易依然以实需原则为主，影响市场流动性，容易形成单边行情，不利于发挥价格发现和避险功能。

• 从资本市场看， 中国境内的监管规则与国际规则有差异，上市公司质量有待提升，信用评级公信力不足。

• 从资本项目可兑换的最高国际标准——负面清单管理 （开放是原则、限制是例外） 的角度看， 中国只有个别资本项目交易实现了完全可兑换，大多数还存在不同程度管制。 这影响开放政策的透明度和可预期性。

三是地缘政治因素对人民币国际化是“双刃剑”。 如前所述，传统储备发行国将货币“武器化”，加速了国际储备货币多极化发展，有助于人民币扮演区域避险货币角色。但也导致一些外国投资者因惧怕中国被二级制裁风险，控制对人民币金融资产的风险敞口，反过来又导致人民币成为地缘政治风险货币，抑制人民币金融资产的国际吸引力。

更为重要的是，如果中国由此被动拉入全球经济阵营化、对立化的进程，甚至被推为“领头羊”角色，有违中国高水平开放的本意，不利于中国经济双循环和高质量发展。

三、少说多做、顺势而为

美元储备份额下降不及美国在全球经济贸易份额的减少，这显示美元国际地位依然稳固，反映了美国“一超多强”的综合国力。

人民币的情况是，到2021年底，人民币储备份额与中国经济份额之比由2016年底 （当年IMF开始披露全球人民币外汇储备构成） 的0.07倍升至0.15倍；到2022年底，人民币储备份额与中国商品贸易份额之比由2016年底的0.09倍升至0.22倍。

这反映了“入篮”以来人民币国际化取得的积极进展，同时也表明人民币国际化的潜力仍未充分兑现 （欧元、日元、英镑的相关比例均为1倍以上） 。但是， 也要清醒意识到“罗马不是一日建成的”，更要摒弃“冷战思维”。

有序推进人民币国际化首先要保持经济运行合理区间。 经济强则货币强。当务之急，要按照高质量发展的要求，更好地统筹疫情防控和经济社会发展，更好地统筹发展和安全，在全面深化改革开放的同时，用好正常的财政货币、政策空间，把实施扩大内需战略与深化供给侧结构性改革有机结合起来，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。

有序推进人民币国际化还需要进一步清除体制机制障碍。日前，中国人民银行副行长、外汇局局长潘功胜表示，下一步要做好以下工作：

• 一是进一步完善人民币跨境投融资交易结算等基础性制度，完善跨境人民币基础设施，扩大清算行网络；

• 二是加快金融市场向制度性开放转变，进一步提高中国外汇和金融市场开放和准入程度；

• 三是支持推动离岸人民币市场的健康发展，完善离岸市场人民币流动性的供给机制，丰富离岸市场人民币产品体系；

• 四是提升在开放条件下跨境资金流动的管理能力和风险防控能力，建立健全本外币一体化的跨境资金流动的宏观审慎管理框架。

有序推进人民币国际化还要坚持十九届五中全会提出的坚持市场驱动、企业自主选择。人民币国际化离不开国家政策支持，但更取决于市场接受和认可。要引导境内企业用好现有政策，下大力气培育市场对人民币跨境使用的需求。

金融机构要积极顺应市场需求，改进和丰富相关金融服务。 2023年一季度，中国外贸进出口中，人民币结算占比22.7%，同比上升5.8个百分点。 值得一提的是，近年来中国实行本外币跨境资金池业务的改革，有助于支持中国企业以人民币跨境计价结算，因为跨国公司通常会以结算中心所在地货币进行计价结算和流动性管理。

有序推进人民币国际化，还要讲好中国故事。高调的人民币国际化口惠而实不至，反而容易招致外界无端的猜忌，给人民币国际化制造麻烦和障碍。 对于抹黑中国对外经贸合作、抹黑人民币国际化的噪音，有关部门、机构和企业要及时有理有据地给予有力回应，维护中国形象。

此外，还要开展持续的市场教育，普及国际金融常识，正确看待跨境资本流动和人民币汇率波动，为扩大金融开放，推进人民币国际化营造良好的舆论环境。

本文来自微信公众号： 财经五月花 （ID：Caijing-MayFlower） ，作者：管涛（中银证券全球首席经济学家），编辑：张威、袁满