科技猎爱舍伦：“大客户+代工”模式,已成拖累？ | IPO前瞻
出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
爱舍伦的“大客户+代工”模式双刃剑效应凸显，虽对业绩提供了支撑，但也压制了其盈利能力；同时，大客户的需求波动对爱舍伦的业绩增长影响较大。
康复产品降价抢“订单”，业务竞争力或有下滑。
2023年度预付款项大幅增加，公司或需要更多的信息披露。
6月末，医疗企业 爱舍伦 在北交所的IPO申请变更为受理状态。
这家公司 作为去年证监会收紧IPO节奏至今，医疗领域首家IPO申请获受理的企业，受到市场较多关注。 这不仅说明爱舍伦有其值得肯定之处，也意味着包括爱舍伦在内的医疗企业未来有望继续得到资本市场的支持，市场对医疗行业的投资信心有所提振。
注：进入2023年下半年，为活跃资本市场，A股迎来政策组合拳。2023年8月，为完善一二级市场逆周期调节机制，证监会发布了《证监会统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排》，明确要科学合理保持IPO，并作出阶段性收紧IPO节奏等安排。随后，IPO准入愈发严格，医疗领域IPO申报受理也明显减缓。2024年上半年，这一节奏仍在延续。
那么，爱舍伦的基本面如何？作为IPO节奏恢复以来，医疗行业首家上市申请获受理的企业，IPO之路就能顺利了吗？
分析下来，妙投觉得其IPO之路并非坦途。
爱舍伦不仅需要面对“大客户+代工”模式对业绩增长的拖累；还要应对康复产品降价抢订单下的竞争力下滑，以及需要面对市场对公司预付款项增速超过营业成本的合理性的质疑。
一、“大客户+代工”模式，已成业绩增长拖累
爱舍伦自2015年以来，主要从事应用在专业康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售，产品线主要包括康复护理产品和手术感控产品两大类，包括医用护理垫、医用冰袋、手术衣、手术铺单、手术组合包等医用卫生材料及敷料。
要注意的是，公司不是自研产品进行销售，而是 采用代加工方式 （OEM为主，ODM为辅） 与境外医疗器械品牌商合作。 公司与境外器械品牌商签订合同，根据国际技术标准及客户的具体要求进行设计、生产，客户以境外的大型医用敷料品牌商或生产商为主。
代加工业务，行业俗称“靠天吃饭”业务，客户给订单，代加工企业就有业绩。从这个维度看，与客户保持稳定的合作以及持续拓展新的客户，对于爱舍伦的业务发展是非常重要的。
显然，爱舍伦与客户保持稳定的合作，即前者做的较好。据招股书，2021-2023年各报告期内公司前五大客户合计销售收入占比分别为78.04%、81.99%和 86.27%，客户集中度较高。其中，第一大客户Medline集团这两年的营收贡献更是持续在70%以上。
上述情况下，爱舍伦的营收已经连续三年保持在5.7亿元左右，扣非净利润在0.6亿元左右。2021年-2023年实现营收分别为5.73亿元、5.74亿元和5.75亿元，扣非净利润分别为0.54亿元、0.58亿元和0.61亿元。
但弊端也非常明显，营收、利润增长乏力。
主要系，新的客户拓展公司虽也在做，但在业绩增长上支撑较弱，近几年前五大客户中并未有新拓展的客户，新增客户均为前期已有客户，不存在新增无历史业务基础客户的情形。
据招股书，公司2022年前五大客户的新增Raffin Medical，为公司2021年前十大客户；2023年前五大客户相比2021年、2022年的新增San Pablo Commercial Corp.，实质曾是2022年前十大客户。
同时，代工企业的话语权较弱，尤其是爱舍伦目前主要依赖的传统OEM代工方式。主要因为OEM代工方式中，客户利用自己的核心技术负责设计和开发新产品，对产品设计和销售渠道控制的情况下，享有绝对的主导权，从而赚取了绝大部分利润。
这也是爱舍伦虽为国内医用卫生材料及敷料领域的头部企业(市占率排名前Top10)，但盈利能力并不高的原因。相较国内医疗器械龙头迈瑞医疗（非代工）高达66%的毛利率以及33%左右的净利率， 爱舍伦的盈利能力仅是迈瑞医疗的1/3 ，毛利率23%左右，净利率11%左右。
（资料来源：同花顺iFinD）
除此之外， 公司的 大客户集中在美国、欧洲、韩国等国家和地区，受到地缘政治风险波动较大。 数据显示，2021年度、2022年度及2023年度，公司境外主营业务收入金额分别为5.31亿元、5.2亿元、5.39亿元，占当期主营业务收入的比例分别为93.03%、90.99%、94.25%。
其中，公司的第一大客户Medline集团（收入贡献超7成），为美国客户，是美国最大的私人医疗用品制造商和分销商。所以，中美贸易摩擦不断下，爱舍伦过度依赖美国单一大客户的情况，可能会对公司的经营业绩产生不利影响。
则，总结看，爱舍伦的“大客户为核心+代工”业务模式虽对公司营收、利润实现提供了支撑，但过度的依赖大客户也限制了公司营收、利润的增长，以及盈利能力的提升，即，上述业务模式或已成业绩增长的“拖累”。
除“大客户+代工”模式外，爱舍伦的康复护理产品也面临竞争力下滑的担忧。
二、降价抢订单
爱舍伦的康复护理产品是其核心产品线之一，包括医用护理垫、医用冰袋等。由于其是公司第一大客户美国Medline集团主要合作的产品，收入贡献相对稳定，保持在55%以上。
但要注意的是，在大客户Medline集团合作金额从2022年度的4.1亿元增加至2023年度的4.2亿元时，爱舍伦的康复护理产品收入却同比下降了9.62%。
这是什么原因呢？爱舍伦表示，主要系2023年美元汇率居于高位，公司对康复护理部分产品定价进行了下调以获取更多订单，所以平均单价有所下降导致（境外市场使用美元结算）。但实质上，公司产品降价幅度远超于产品销售放量的增速，也使得该类产品销售额下滑。
则，降价抢订单，并未使得销售额提升。
结合爱舍伦康复护理产品所在的医用卫生材料及敷料赛道中，国内企业多以低门槛的OEM/ODM代工模式为主，有6000-6500家布局企业看，竞争是非常激烈的。
再结合2022年度中国的医用卫生材料及敷料产品出口额23.06亿美元看，爱舍伦虽是国内少有销售额超过1亿元的企业，但产品大多是在国内申请的一类医疗器械备案证，市占率也就个位数看，其降价抢到的订单不及预期的情况也就可以理解了，价格比拼或是业内的常态。
（资料来源：公司公告）
至于手术感控产品2023年收入额同比增加30%，主要系报告期内向客户提供了产品规格更大、工艺较为复杂，单价更高的新产品手术铺单，带来了业绩增量。
但要注意的是，新产品手术铺单在生产初期员工熟练度有一个爬坡过程，平均员工成本较高；同时，用于该产品生产的泰国工厂，由于其3号厂房于2022年12月转固，2023年固定资产折旧费较2022年有所增加，新产品分摊的折旧费也相对较高。
最终导致新产品手术铺单所在的手术感控产品的单位成本上升 略高于平均销售单价的上升幅度 ，手术感控产品的毛利率2023年度相较2022年度略降0.59%，对利润增厚并不多。
从上述情况看，手术感控产品线的新产品销售额增量，更多是被康复护理产品的销售额下滑对冲了，而利润增量不多的情况下，这才导致2023年度公司的收入、利润均没有大的增长。
2024年度，结合5月末在手订单3.58亿元，以及后续截至2024年末在洽谈有较强意向性的预计订单合计金额约为5.77亿元，则2024年公司收入大概率仍在5.7亿元左右，也可侧面验证上述对冲的观点。
展望未来，结合爱舍伦业务所在的医用卫生材料及敷料赛道的代工低门槛、竞争激烈情况， 若公司短期内没有更多新的产品上市提供较多增量，而康复护理产品后续降价抢订单的策略继续推进下，预计爱舍伦的业绩增长难有提升。即业绩成长性也是值得重视的一个问题。
此外，2023年度、2024年度公司预付款项增速大于营业成本的情况，也值得注意。
三、预付款项为何大幅度增加？
预付账款和营业成本是企业在运营过程中两个重要的财务指标，它们的变化趋势通常能够反映出企业的经营状况。
当预付账款的增速高于营业成本增速时，这可能意味着企业提前支付了较多的款项，而实际消耗的成本增长较慢。这种情况可能由多种原因造成，但也可能是一种财务造假的信号。企业可能会通过增加预付账款来人为地调整财务报表，以达到美化财务状况的目的等。
如企业可以通过增加预付采购款或者预付工程款等方式，让资金先流出企业，然后，再通过产品销售将资金重新流回企业，从而造成营业收入和利润增加的假象。
那么，爱舍伦的预付款项为何大幅增加呢？是否具有合理性？详见下文。
2023年公司预付款项1471.44万元，同比增长340%；但同期营业成本仅同比增长了2%，预付款项/营业成本比例直接从0.68%提升至2.93%。
接下来看下预付款项的原因，以判断是否具有合理性。
据招股书，2023年预付款项前五名对象占比高达89%，远超2021年、2022年的62%和75%比重。其中，Suzano International Trade Gmbh、杭州翰永物资有限公司、以及GP Cellulose Asia Marketing (HK) Ltd.为报告期内预付款金额大幅增加的企业，是需要着重讨论的。
1）公司的预付款项第一大企业Suzano International Trade Gmbh，妙投在公司公告中未查到该企业的更多资料，所以在网上公开资料进行查询。
资料显示，该公司主要从事国际贸易业务，具体业务范围和主要活动没有查到。不过，据香港名录集资料显示，Suzano International Trade GmbH在2024年6月29日被标记为已终止营业。说实话查到这里，吃了一惊，爱舍伦或需要对上述企业信息进行更多的信息披露。
2）杭州翰永物资有限公司以及GP Cellulose Asia Marketing (HK) Ltd.，均为公司原材料绒毛浆的供应商，所以一块分析。
结合公司原材料绒毛浆产品的采购周期一般在两周至三个月，客户从下订单到要求出货的时间间隔较短，一般会提前囤货；再结合公司存货库龄基本保持在1年以内，不存在大量长期积压的存货看，预计公司原材料囤货一般会提前3个月到1年。
从上述维度看，2023年度囤货更多是为2023年度当期或2024年度生产产品使用。结合2023年度生产成本、营收均未有较大变化，以及2024年度订单金额预计仍与前期大差不差看，公司提前进行较多原材料绒毛浆的囤货，有点奇怪。
总结看，爱舍伦的“大客户+代工”模式，目前对业绩增长更多或是拖累；且短期看公司新产品的业绩增量，或更多被公司需要降价抢订单的的康复产品所对冲，业绩成长承压短期还是比较大的。同时，公司或需要对预付款项2023年度大幅增加的情况进行更多的信息披露，证明数据的合理性。则，爱舍伦的北交所IPO之路或并非坦途。
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