中国私募股权穿越“完美风暴”

本文来自微信公众号： FOFWEEKLY（ID：FOF_weekly） ，作者：孔小龙（母基金周刊创始合伙人，《长钱革命：中国母基金简史》作者），头图来自：《荒野求生》剧照

世界上风暴每天都有，但能够集齐三个截然不同而且不断增大的威胁，从而掀起一场摧毁性极强的惊涛骇浪的却不多。1991年10月27日，正在观看北大西洋卫星云图和天气数据的气象学家凯斯意识到了危险：一个向北移动的巨大冷锋，即将撞上从加拿大海岸向南移动的高压系统，而飓风“恩典”带来了难以估量的热带能量，为一场完美风暴的到来做好了准备。 凯斯的预测在一部电影大片中被永远记录，“完美风暴”也因此作为一个术语被固定下来。

从2018年～2021年，资管新规、中美冲突、新冠疫情，这三股强大的力量恰巧罕见地汇聚在一起，掀起了中国私募股权行业的一场“完美风暴”。

“资管新规”开启了大资管行业统一监管新时代。人民币基金募资难、投资难、退出难成为了行业普遍现象，市场进入了优胜劣汰的出清阶段。

2016年，著名投资人彼得·蒂尔在清华大学阐述了一个重要观点：“中国面临从0到1的挑战，比想象的要来得快。”这个唯一站队特朗普并且深度参与其过渡政府团队的硅谷大佬，对于未来的贸易战早有预见，只是蒂尔的个性内向，不会直白激烈的表达，不像孙正义那样激情四射，所以当时他在清华的隐性警告，几乎没人听懂弦外之音。

特朗普当选总统后挑起的中美激烈冲突使部分美元机构出资人的态度出现了微妙的变化，一些养老基金、捐赠基金和家族办公室等海外大型机构投资人，开始要求其所出资的基金对中国市场如半导体等一些敏感的高科技领域进行回避，甚至暂停了“Capital Call”。

全球疫情爆发，更大的募资风暴开始席卷美元基金。美国和欧洲本土的基金募资都很困难，远在万里之外的中国大陆美元基金，无法面对面的沟通交流尽调，LP只能把重点放在已投基金、已投公司上，新基金募资难度非常大。雪上加霜的是，疫情让全球主权财富基金、养老金等遭受巨大损失，导致他们注入私募股权的资金也急剧缩水。

一、这场“完美风暴”带来三个重要变化

首先是投资机构加速优胜劣汰。2014年“双创”开始，受到政策推动和风险投资超高回报的吸引，机构投资者和个人投资者将大量资金投入风险投资行业，直到2017年达到顶峰，中国私募股权投资机构突破上万家，很多没有任何投资经验的人却筹集到了上亿的资金，同期美国只有不到5000家。

“资管新规”横空出世之后，资本泡沫被迅速戳破，一些没有专业能力的中小投资机构迅速被市场淘汰或者成为“僵尸基金”，一些知名基金也遭遇了募资难， 少数头部机构反而频繁超募，吸引了大部分的资金，不断挤压中小投资机构的生存空间。

其次是投资领域的“硬核化”。 2001年，中国加入世贸组织，外贸进出口总值首次突破5000亿美元大关，那时经济还处在以外贸为主的“重商主义”阶段。20年后，中国经济已经从“国际大循环”走向“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，华为、商汤等一批高科技公司被推上神坛，贸易型公司则光环不在甚至饱受诟病。

中美科技竞争，导致以国有资本为主要出资来源的母基金投向发生了深层次的根本性变化。 国家集成电路产业投资总规模千亿以上，极大的促进了中国芯片半导体领域投资，未来谁能更好的服务“硬科技”的国家大战略，谁就能拥有更好的战略生存空间。疫情的全球蔓延和加剧，生物大健康领域的投资热度居高不下，尤其是科创版开市后，以投资硬科技为主的机构终于吃到了时代的红利。

随着中美科技竞争的白热化，双方的投资机构投资对方的“硬科技”都越来越难。2019年10月，美国商务部将28个中国企业和组织列入“实体清单”，几乎囊括了中国AI领域最负盛名的公司，此后中国一直未有人工智能企业成功境外上市。

今年底，美国将商汤列入“非SDN中国军工复合企业名单”。随后商汤科技正式发布公告称将延迟上市计划，并将股款悉数退还所有申请人。一周之后商汤重启IPO招股，不过 此次IPO的基石投资人发生了较大变动，呈现出“外资撤退、国资进场”的景象。

最后是退出渠道的变化。面对中美科技竞争，中国迅速做出了响应，其中最重要的对策之一就是资本市场的变革，相继推出了科创板和北交所，重点支持国内硬科技领域的中小企业发展，帮助他们缓解发展早期资金匮乏的问题。

港交所起到了重要的对冲风险作用，但无法完全替代美国资本市场。港交所的机构出资人和美国的机构出资人有很大的重合，美国的禁令对这些投资人依然有很大的影响，所以才会出现商汤换基石投资人的举动。

从美国转到中国香港上市的独角兽，和大量内地赴港上市的独角兽一起涌向港交所，造成IPO排队太多，上市速度变慢，要等待很长的时间，他们的体量太大，中国香港资本市场并不能完全消化。中国香港资本市场的传统是，对新经济公司并不是像美国资本市场那样追捧，更喜欢像农夫山泉一样赚钱能力强的传统公司，因此中国香港资本市场对独角兽的估值大部分情况下低于美国资本市场。

在赴美上市的问题上，证监会明确，在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市，VIE架构首次合法化。

2021年，是中国互联网科技公司的伤心之年，全球强监管叠加中美冲突导致股价大跌，市值大幅缩水。腾讯和阿里巴巴全年市值合计蒸发将近6万亿人民币，快手市值蒸发1.3万亿，初步估计全年中国互联网科技公司市值蒸发近10万亿人民币。根据 Bloomberg的数据，今年美股和港股IPO的十大中国公司已经全部破发。

作为中国企业风险投资的生力军，这些新经济CVC市值大幅缩水，也导致投资能力受损，并购速度放慢。2021年底，腾讯宣布，将所持有的约4.6亿股京东股份作为中期股息派发给腾讯股东。派发完成后，腾讯持有京东股份占比将从17%降至2.3%，腾讯总裁刘炽平也将卸任京东董事。

这种创新性的“退出”方式，不但提前规避了将来可能的反垄断风险，还有效的提振了投资人的信心，减持消息公布后，腾讯股价上涨了4%。

二、这场“完美风暴”将会持续多久？

按照既有安排，“资管新规”过渡期将于2020年底结束。但由于经济下行压力加大，关于延长过渡期的讨论一直不断，央行原副行长吴晓灵就曾建议延长两年至2022年底。新冠肺炎疫情的突然来袭，进一步强化了过渡期延长的必要性。

最终有关部门审慎研究决定，“资管新规”过渡期延长至2021年底。2022年“资管新规”正式实行之后，行业将面对更大的合规和监管压力。

此外， 备受关注的“私募条例”难产多年，导致行业一直缺乏顶层设计。 2017年8月，国务院法制办公室发布了《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》，但是在随后长时间里都没了继续的消息。即使“条例”被列入国务院2019年立法工作计划，证监会、中基协的多位主要领导都曾公开发声推动，这个中国私募基金行业最高级别的监管文件，何时落地仍是未知之数。

乐观者认为，“私募条例”有望以行政法规的形式对私募监管规则予以明确和统一，可以避免私募监管的公募化，同时将根除行业多年来的各种乱像；悲观者认为，“私募条例”无法解决行业内存在的一些关键问题，甚至将带来新的混乱， “已不抱任何幻想”，只是一把悬在行业头顶的“达摩克利斯之剑”。

从全球大监管趋势和国内法律法规的实施情况来看，至少在未来两到三年之内，国内仍将处于强监管周期之中，行业面临的合规压力将越来越大。

拜登当选美国总统之后，增加了国际社会对中美关系的正面预期，向中美两国和世界发出了强有力信号。双方通过各种方式保持密切联系，推动中美关系向重回健康稳定发展的正确轨道前进，表面上看贸易摩擦本身在短期内得到解决的可能性比较大，然而，围绕科技霸权与安全保障的冲突恐怕会持续很长时间。

剑桥大学与哈佛大学最新联合发布的《伟大的科技竞争：21世纪的中国与美国的较量》报告显示：未来 10 年，即使不会超过美国，中国在包括人工智能、5G、量子信息科学、半导体、生物技术和清洁能源等领域将逼近美国。中国科技在快速上升，对美国在科技领域的优势构成了挑战， “在一些领域，中国已超过美国，而在其他领域，中国将在未来10年超越美国”。

从最近拜登政府“拉黑”中国高科技公司、捣乱商汤科技港股上市的动作来看，未来中美两国在科技投资领域仍将摩擦不断。

通过对资管新规、中美冲突、新冠疫情这三个风暴因子的分析，可以看出，明年年并没有太大的可能迎来重大利好，最乐观的估计， 也要到2023年以后，这场私募股权的“完美风暴”才有可能逐渐消散。

三、如何穿越这场“完美风暴”？

三年前，沈南鹏曾公开谈论他对中国投资“过热”的看法：“我感觉只有一种方式可以调整投资市场，就是优胜劣汰。作为一个有自己原则的投资人，你可以按照自己的原则投资，不必受外面市场大波浪的干扰。”

这段对话体现出了头部机构的真实想法和强势文化，他们不受短期市场波动的影响，甚至有时候大环境的危机对头部机构反而是好事。全球主权财富基金在疫情冲击下规模大幅缩水，随着短期波动结束规模随即回升， 中国在全球疫情中出色的表现以及巨大的市场，成为海外大型投资机构的投资首选配置地，中东、南美等非传统欧美LP进入中国，会优先从头部开始投，从熟悉的开始投，中小GP只能望梅止渴。

大环境的剧变，对头部机构还产生了一个意外的利好，他们凭借强大的募资能力，开始收编一些中小机构，并且减缓了内部优秀投资人自立门户的冲动。在募资如此艰难的情况下，一些原本有计划“单飞”的优秀投资人都开始观望，在这种情况下还能出来并且成功募集First-Time Fund的，大部分都是甘剑平和曹曦这样的“超级经验者”。

对于美元头部机构来说，宇宙的尽头是上市。从2007年2月城堡投资集团的首次公开募股开始，黑石集团、KKR、阿波罗、橡树资本、凯雷基金等大批私募资本集团相继上市。TPG也已向美国监管机构递交IPO文件，正式进入上市倒计时，估值有望达到100亿美元。

上市的给私募资本集团带来最重要的好处，是促进集团内部的收购和创业投资。尽管非上市公司能够进行收购，但是毕竟需要合伙人自掏腰包，这限制了收购的步伐，上市能募集大量资金，能发行更多易于交易的股票。 另外上市公司的薪酬方案也更容易让员工把注意力集中在对公司整体有利的事情上，而不是只为某只基金工作。

人民币机构上市的道路更加曲折。曾经的新三板四大PE巨头，受政策变动的影响，都没有实现最初的梦想。虽然偶尔有机构也传出要赴美上市，但是雷声大雨点小，更像是募资PR。

今年以来，深圳、广州相继发布扶持政策，探索优秀股权投资管理机构上市制度，鼓励和支持创业投资机构创新募资手段，通过上市，发行企业债、公司债券等固定收益产品，以及募集保险资金等方式，形成市场化、多元化的资金来源。

至于结果，也许会出现中国版的黑石、KKR，也许只是让更多人身陷囹圄。只有时间能给出答案。

四、非头部机构，有三条路值得尝试

第一条路，深耕产业。 像番茄资本之于餐饮行业，左驭资本之于文旅行业，川流资本之于化工行业，都活的很精彩。在遭遇美国“技术威胁”之后，任正非终于放弃了坚持多年的不做股权投资的原则，开始寻求用投资突破美国封锁的新尝试。2019年成立至今，华为旗下的哈勃投资已经投资了40多家公司，芯片产业是哈勃投资最着重发力的领域，几乎覆盖了芯片的全产业链。

第二条路，“投靠”头部机构。 把自身的投资能力和头部机构的品牌募资能力结合起来，在资本寒冬中也不失为一个“双赢”的方式。

第三条路，迅速做大规模，做双币基金，冲向头部。 华映资本在过去一年新募集人民币超过33亿，扩大了近四成的管理规模，累计管理资产规模超过85亿人民币。钟鼎资本今年完成的新一期本外币基金募集，总规模折合人民币超130亿元。

投资机构做大AUM的冲动下，能否得到险资的支持，是能否“越级”进入头部俱乐部的关键。最近一年中，一些在头部机构工作五年以上的资深募资负责人跳槽，显示出机构在顶级募资人才资源上争夺已经白热化。

双币，是所有希望跻身头部的机构绕不开的一个坎。很多人民币做得非常优秀的投资机构，到了却得不到传统美元LP的认可，导致了巨大的心理落差，要想在国际资本市场上获得信任，在没有品牌和人脉背书下很难。 讲好中国资本故事，不仅仅是挖一个懂美元募资的IR这么简单。

对双币基金来说，最大的风险在于中美两国的科技正在迅速脱钩，这将对未来发展将产生巨大影响：中国的美元基金未来将很难参与到美国高科技投资，而美元背景的投资人也很难参与到中国敏感领域的高科技投资。

美元基金与人民币基金走到了抉择的十字路口：美元基金聊元宇宙，人民币基金聊高科技。在国有资本成为LP主力的时代，在服务国家大战略成为主旋律的时代，在人民币基金退出渠道彻底打开的时代，未来人民币基金将会成为中国私募股权行业的主流。

有些美元LP认为，最优质的项目，最好的DPI，就应该是美元基金的，而不应该是人民币基金的。如何安抚好这部分美元LP，处理好利益冲突，对双币基金是个考验，目前的头部美元基金中，有些管理规模过百亿的，其人民币基金只有十几亿，美元和人民币的利益并不那么容易平衡。

要想打破美元基金对人民币基金的“鄙视链”，仅仅如此还远远不够。要想赢得美元基金的尊重、LP和市场的尊重，最终还是要靠业绩说话，要拿DPI证明。一些投资人认为在中美科技竞争愈演愈烈的大背景下，我们即将迎来史上最大的“科技泡沫”。

一二级市场倒挂导致很多独角兽估值虚高，国内外各个资本市场的估值体系并没有统一，一部分独角兽的高估值只是享受了国内支持高科技发展的红利，一些AI企业订单收入极低，但估值已经“上天”，柔宇科技，很可能是戳破这轮科技泡沫的第一个独角兽。

北极光创投合伙人黄河，今年曾在媒体表达他对这轮泡沫的看法：“工业和技术早期投资大概多年后会成为很多投资人不愿提起的悲伤回忆。这也应该是我从业十几年来所经历过的投资圈最大一次泡沫，记忆中上一次这样疯狂的时刻已经是2007年前后的清洁技术领域投资。”他认为，回望过去20年，技术投资从来就不是风投的心头好，甚至在很多“古典”投资人那里，高风险、超长等待时间、不确定的回报几乎可以认定这是根本不适合VC的领域。

五、谁能在这场“完美风暴”中幸存？

我在 《新经济资本化与GP大分流》 中曾提出，未来将会有四类机构活的不错：

超级经验者。 经历过募投管退、基金清算的完整周期，且有独特的投资策略及较高的DPI回报，真金白银地在市场做过事，尝到过甜头，积累了足够多的教训，更容易成为好的投资人。 还有一种就是直接出身于产业，对某个细分产业的人脉、知识、门槛、潜规则等都有自己独到的经验和理解。

超级创造者。 当退出通道不畅通的时候，“创造LP”是个伪命题，当退出的大门被打开，“创造LP”是个概率问题。成功的创业者更愿意把钱交给熟悉信任的投资人，而不是陌生的大型投资机构。如果一个GP能够在新经济资本化的浪潮中，投出一些IPO或者被并购的大项目，并且对其有足够的扶持，得到反哺的概率很大，比如小鹏汽车的何小鹏，已经成为了五源资本、昆仲资本等的LP。

超级连接者。 高质量的建立联系也是一种新的力量，无论是在国家层面、企业层面还是在个人层面，超级连接者都是一种极为稀缺的资源。比如跟创新源头单位像清华“姚班”或中科大及科研院所关系紧密，有独特的创新资源。

这个一个看似没有门槛，实则门槛奇高无比的领域， 要想成为某个领域的超级连接者，必须具备付出型人格、引领行业的专业能力和坚持打持久战的能力，三者缺一不可。

超级研究者。 要看透未来5-8年非常不容易，尤其是在政策和趋势变化更加迅猛的中国。最早在中国喊出Founder’s Fund的某大GP，把研究单拎出来组建了一个研究院，行业内有观点认为其研究院对于投资决策并没有实际支撑，只是为了做人才建设。可见研究能力和实际投资业务相结合是有多困难，连头部大GP也不容易做到。

总之，今天的人民币基金，必须要懂中国“投资的政治经济学”，不仅要做时间的朋友，更要做“政策的朋友”；今天的双币基金，不仅要懂中国还要懂世界，要能在国际上讲好中国资本故事，这将是能否脱颖而出的关键。

注释：

 [奥] 维克托·迈尔-舍恩伯格，[德] 托马斯·拉姆什.数据资本时代[M].李晓霞，周涛，译.北京：中信出版集团，2018：132

钱颖一.钱颖一对话录：有关创意、创新、创业的全球对话[M].北京：商务印书馆，2021：195

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