恒瑞医药，投资性价比还是不高

出品 | 妙投APP

作者 | 张贝贝

头图 | AI生图

 

在孙飘扬的领导下，恒瑞医药又支棱起来了？

 

2024年，恒瑞医药实现营收279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%，扣非净利润61.78亿元，同比增长49.18%，公司业绩显著增长，营收、净利均创新高，且利润增速远超营收增速的情况也使市场振奋。

 

那么，恒瑞医药的投资逻辑变化了吗？是否由“集采受损”转为“困境反转”了？这将对公司未来业绩高增能否持续，以及投资是否可以关注起来带来较大影响。

 

接下来分三个层面看下：

 

1）恒瑞医药2024年业绩为何这么好？驱动因素能否持续？

2）集采扰动影响是否还在，或者说集采扰动影响是否减弱了？

3）恒瑞医药的估值如何，是否可关注？

 

 

集采扰动还在

 

从业绩构成看，2024年公司的仿制药业务收入贡献仍有50%，即虽然经历多轮集采扰动，恒瑞医药的仿制药业务对业绩影响还是比较大的。

 

所以，当下讨论国内集采对恒瑞影响是否消除，还是很有必要的。

 

只不过，因为恒瑞医药是以仿制药起家，上市销售产品较多。所以，不同于很多仿制药公司一款或几款产品落入集采，业绩出清大概花费1-2年的时间， 恒瑞医药产品陆续中标多轮集采下，集采影响直到现在也没有完全结束。

 

复盘看，公司这几年受国家和地方带量采购的影响还是蛮大的。具体如下：

 

1）第三批集采： 财报显示，2020年11月开始执行的第三批集采涉及到6个药品，2020年这些产品的销售收入为19亿元（合计收入贡献7%），2021年收入下滑了55%。

 

2）第五批集采： 2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及到了8个药品，2020年的销售收入达到了44亿元（合计收入贡献约16%），2021年收入下滑37%，对恒瑞医药的业绩影响更加明显。

 

由上可看到，公司第三批集采、第五批集采中标产品销售额比重较大，是导致恒瑞医药2021年营收、利润转为负增长，且带来估值下行的最主要原因。

 

只不过，集采影响到了2022年并未结束，第七批集采仍有产品中标。

 

除了第五批集采涉及产品收入下滑外，2022年11月开始陆续执行的第七批集采中标5个药品，2021年销售收入19亿元（合计收入贡献9%），2022年销售收入同比下滑48%。2023年虽未有新一轮集采中标，但第七批集采的影响仍在。

 

且要注意的是，2024年3月开始执行的第九批国家集采中，恒瑞仍有产品涉及。 财报显示，纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比共减少8.44亿元。

 

展望未来，第九批国家集采中标产品仍会影响2025年的收入；且若再考虑到恒瑞医药的碘佛醇、布托啡诺两款10亿元大品种目前被纳入了地方集采。若后续国采落地，或许还会对业绩有较大影响。

 

由此来说，集采对于恒瑞医药的扰动尚未结束。

 

此情形下，2024年公司还能实现接近47%的归母净利润高增，创下近十年利润新高的原因以及能否持续，需要重要关注，这决定了公司业务经营是否“困境反转”。详见下文。

 

“加速器”是BD收入，未来有较大不确定性

 

分析下来，恒瑞医药2024年度利润高增主要源于两项大额对外授权收入：德国Merck Healthcare 1.6亿欧元（约12.58亿人民币）及美国Kailera Therapeutics 1.0亿美元（约7.25亿人民币）首付款。

 

对比可见，2024年对外授权首付款约19.83亿人民币（约2.73亿美元），较2023年四款产品合计3900万美元 （2023年财报相关金额加总） 的首付款规模激增6倍，成为业绩短期跃升的核心变量。

 

但若剔除该非持续性收益，公司核心业务归母净利润及扣非净利润将从60亿元左右回落至40亿元左右，与2023年43亿元利润规模基本持平。则可判断，公司当前利润增长主要依赖产品的BD合作变现，内生性增长仍需强化。

那么，关键是恒瑞的BD合作能持续吗？

 

恒瑞作为国内药企的龙头企业，肯定是希望推动创新药产品自主上市销售的，这才是公司业务经营能持续发展的支撑。只不过，公司在由仿制药向创新药转型的过程中，仍逃不过创新药研发过程中的“高投入和盈利难”。

 

众所周知，一款新药的研发周期通常需要十年，开发投入超十亿美元。且创新药研发的成功率非常低。据业内统计，平均10000个以上有潜力的化合物最后才有一个能最终成为药物上市。

 

恒瑞医药虽然有传统仿制药业务贡献现金流，可以支持公司进行创新药的持续投入，但长研发周期和高失败风险的壁垒仍是难以突破的，且会拖累盈利能力。

 

若再考虑到，集采常态化使得医药企业意识到只有做创新药才有前途，因而创新药领域的开发竞争十分激烈。如PD-1靶点，国内有几十家布局，竞争极为激烈。再加上医保控费的大趋势，进一步压低了创新药上市后的销售空间。

 

以上或许是恒瑞医药这几年加大海外BD（含Newco模式）对外授权步伐的重要原因。

 

BD合作，指的是药企将自研管线的海外权益或全球权益授权给其他药企，获取首付款和销售分成的合作模式。相较推动创新药自主获批上市，此模式能最快见到资金回流，且承担的风险减少。

 

财报显示，2023年恒瑞实现了5笔对外BD合作，授权交易总额约40亿美元，为公司2023年利润增速由负值转为正值提供了支撑（详见下图）。

 

2024年5月，恒瑞继续推动BD合作，将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内的独家权利有偿许可给美国Kailera Therapeutics公司。

 

（资料来源：恒瑞2023年年报）

 

展望未来，虽然2024年12月，恒瑞将DLL3 ADC（SHR-4849）海外权益授权给美国IDEAYA，首付款7500万美元（2025年支付）；2025年3月与默沙东达成HRS-5346交易（总金额19.7亿美元，首付2亿美元）。2025年预计首付款收入约2.75亿美元，与2024年规模相当。

 

但是结合2024年3月，恒瑞与韩国Elevar合作的“卡瑞利珠单抗+阿帕替尼”肝癌一线疗法遭FDA二次驳回，暴露海外临床推进风险，BD合作门槛或提升。 这意味着，虽然BD授权是当前业绩支柱，但隐忧已现。

 

则，2025年及之后年份，公司若无更多授权合作，业绩高增或难持续。即，恒瑞短期业绩改善难掩长期压力，内生增长拐点未至。

 

至于投资是否可以关注，接下来我们结合估值来看下。

 

投资性价比不高

 

由上知，恒瑞医药2024年的利润高增是由BD合作的一次性首付款收取带来的，难言困境反转。这或许也是机构预期恒瑞2025-2027年归母净利润增速回落至15%-20%区间的重要原因。

 

此情况下，公司当下50倍左右的滚动市盈率需要2-3年来消化。

 

（资料来源：Choice数据）

 

同时需注意，今年以来虽然创新药板块反复活跃，但是按照创新药业绩贡献不同，资本市场走势出现了分化。 创新药占比超5成的企业涨幅较大，如百济神州在A股、港股市场中年初以来股价累计涨幅接近50%，信达生物同期股价累计涨幅高达27%。而仿制药占比高的“仿+创”药企只是微涨，如恒瑞医药、石药集团等同期股价仅有个位数的累计涨幅 （截至2025年3月31日） 。

 

这意味着，资本市场或从关注短期利润转向了“长期创新价值”(管线质量、全球化潜力)，即资本市场正在重新定价:不再以PE估值看待药企，而是用管线储备、临床进展、出海力等作为价值锚点。从此维度看，仍有半壁江山来自仿制药的恒瑞医药，在资本市场上的弹性空间短期有限。

 

则综合看，恒瑞医药当下的投资性价比并不高。

 

免责声明：本文内容仅供参考，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。

 

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