关于一级市场的痛点，这几位投资人讲明白了

目前，一级市场正在经历大洗牌。

CVSource投中数据显示，2024年上半年，中国PE/VC新成立基金2393只，同比减少39%；基金募集规模2195亿美元，同比减少38%。清科数据显示，过去三年，中国一级市场投资数量从2020年的1.1万起下降到2023年的7100起；投资金额从1.5万亿元下降到不到5000亿元。

有投资人统计，目前国内还有1.2万家机构，但美国为2000家，优胜劣汰是大势所趋。

目前一级市场面临的困境是， 退出难导致了募投管困难的一系列连锁反应。

在米磊看来，当下二级市场 （退出） 表现不好，是因为一级市场过去10年、20年没有投真正的硬科技、能够高质量增长的企业。“我觉得当下的堵点是二级市场，但实际上真正的堵点是10年前20年前，我们有没有做正确的事情。”

基于一级市场的低迷，相关提振市场的政策也不断推出，强调因地制宜发展新质生产力，积极发展风险投资，壮大耐心资本。“耐心资本”概念的提出，也让投早、投小、投硬成为今年一级市场的热点话题。

目前一级市场的堵点如何疏通？如何才能成为耐心资本？创投行业未来该如何发展？

精彩观点如下：

1. 国际上所有的风险投资基金按平均数来看，有60%被投项目获得回报是靠兼并收购；30%多一点是靠基金份额转让；只有小于5%的份额是靠IPO退出。

2. 过去投资是一个价值发现和风险识别的过程，现在做风险投资，是价值挖掘、综合评估，更重要的是一个价值实现的过程。

3. 今天是需要耐心资本的。一是LP需要有耐心，不管是国有LP，还是民营LP。另外就是投资人，即基金管理人自己也要有耐心，要能够耐得住寂寞，能够更长期陪伴企业成长。

4. 要做好耐心资本，只有一点，就是要真正以不是投机、不是短期套利的心态，去做股权投资。

5. 大多数投资者都是一样的，只要去 （执行） 对赌回购就意味着双输，所以起诉的比例非常低。我们的目标是一致的，把企业做好。

以下为6位投资人讨论内容整理 （有删减） ：

一、谈退出难：解决这个堵点，募投管才能通畅

靳强 （主持人） ： 募投管退，当下为什么堵？

李丰： 今天比较难的事情是——退。国际上所有的风险投资基金按平均数来看，有60%被投项目获得回报是靠兼并收购；30%多一点是靠基金份额转让；只有小于5%的份额是靠IPO退出。

今天我们暂时面临的挑战是， 兼并收购和份额转让不通畅，这造成了“退”的困难，大家都只能指望5%。

政策已经明确指出，从科创板开始，要尝试全链条的兼并收购，尝试在产业链上鼓励上下游的兼并收购。为什么国内以前做这个事比较难？因为中国资本市场从90年代开始的估值逻辑是以净资产为主、盈利性为辅，现在逐渐变成叫盈利性考核为主，净资产为辅+适当的成长性。

但是今天我们投的科技企业，比较典型的特点是轻资产，没有什么固定资产，而且有一段时间的亏损，因为它要高强度的研发投入，所以没法用盈利性来估值。我们在投资这些企业时，更多是用成长性来估值，就是这个企业未来有多大的空间。

但上市公司被股民们或者机构考核的时候，是以盈利性为主，净资产为辅，加上适当的成长性。 这个估值逻辑跟我们给被投企业的估值逻辑不完全一样，所以兼并收购就不太通畅 ，大家只能靠5%的IPO退出。

所以政策上意识到了这个问题，为什么从科创板开始？因为只有科创板最早做了注册制，并且允许不盈利企业上市。它也被机构或股民以成长性来估值，所以它愿意用同样的估值逻辑来买其他的科技企业。

这个链条快要转起来了，但是中国的资本市场还需要一段时间的调整，在整个结构和估值逻辑上进行适配。如果退这个链条转起来，大家都用成长性来估值，大家都愿意去收购高成长性的高科技企业，60%有了，30%也有了，5%自然而然就通了。

方建华： 当下表现最突出的是退的困难，使整个链条堵住了。

因为退出的堵，给我们后面的投资、募资都带来很大困难。为什么现在募资时社会资本积极性不高？一个很重要的原因就是他没有看到募集的资金给他带来财富效应。如果没有赚钱效应，他还不如把钱存到银行里，为什么要冒风险给机构呢？

说实话，投资行业先天不足，是一个舶来品，我们只有20年的发展，而且赶上了互联网和移动互联网的红利。当时可能三四年不到，就能到纳斯达克去上市，实现财富效应。所以大家一开始对这个行业的认知，是一个暴富的行业，一个能够快速提现的行业。

但现在不一样了，我们要进行硬科技投资，投资机构要进行变革。我们在投的时候，首先要发现价值。 过去投资是一个价值发现和风险识别的过程，我认为现在做风险投资，是一个价值挖掘、综合评估，更重要的是一个价值实现的过程。 不管是技术的前瞻性，资源的稀缺性、安全性、经济性，尤其是成长性，是机构选择投资标的的首选。

米磊： 我认为退出难是当下的堵点，真正的堵点，实际上是在投早、投小、投长、投硬上。

美国的资本市场为什么能够不停地涨？现在美国资本市场7个巨头全部是科技股。因为美国做到了投早、投小、投长、投硬，所以企业可以高质量增长，它的盈利不停地在翻倍增长。

我们过去10年、20年没有投真正的硬科技、能够高质量增长的企业。我觉得当下的堵点是二级市场，但实际上真正的堵点是10年前20年前，我们有没有做正确的事情。

二、谈破局：各方要专业高质量发展

靳强： 募投管退，卡点如何破？各位说一个关键词。

方建华： 我认为破局的关键词是高质量，这分为三个层面。首先，打铁还需要自身硬。创投机构如何高质量地发展？创投机构是一个价值发现、价值实现的载体，如果我们不能发现价值，就会错过很多好的企业。

投资行业发展时间不长，前期主要是靠移动互联网的红利，以财务投资人为主。今天我们要向产业投资人转变，从这个角度来说，我们要高质量发展。有了价值发现以后，更重要的是和被投企业一起去实现价值。因为我们不是一个投钱、从企业要报表、等着企业IPO来获取红利的简单过程，更重要的是陪伴企业、赋能企业全生命周期的成长，使企业合规合法，少走弯路，通过资源匹配能够快速成长，进而快速进入资本市场或被并购，有更好的发展而获取红利。

其次，一级市场的发展一定要和二级市场的高质量发展相协同。据我了解，美国市场去年有900多家企业退市，2022年有699家退市，而我们这两年算比较多了，也只有四五十家退市。 中国的二级市场要解决好高质量发展的问题，我觉得必须要把退市的问题解决好。 同时涉及到财务造假、业绩变脸、大股东违规更要去严惩。

第三个就是相关的政策、政府机构，乃至于LP，也要适应创投行业高质量发展的要求，一定要把政策落地，使堵点能够逐渐缓解，让投资人、被投企业以及整个科技创新机制能够得到很好的发展。

陈玮： 我认为是“专业”。中国要解决现在募、投、管、退的卡点，我觉得首先是监管的专业化。如果有专业的LP、专业的出资人、专业的募资投资，还有增值服务的专业化，退出、监管二级市场也用专业化的方式来做，我相信高质量发展是自然而然的。

人少、钱多、年龄大，是创投行业的三个特点，为什么？因为需要专业的人、相对丰富的经验，把LP的钱投到应该投的 （项目） 上面，要体现专业化。

米磊： 我的关键词是生态。第一， 创业投资属于国家科技创新体系中的一个环节 ，如今整个国家提出创新驱动发展，现在除了科研端和产业端，科技成果转化这一端如果需要推动的话， （创业投资很重要） 所以国家才鼓励创业投资。这是从国家大的创新生态的氛围来说，要把这个生态做好。

从创业投资的小生态来说，我们自己也面临募投管退的一些卡点。如果LP能够更加关注更长期投资，更有耐心，我们的退出市场变得更好，小生态好了，我们创业的这个行业也会变得更好。

三、谈耐心资本：科技创新的规律决定了投资的规律

靳强： 创业投资如何做好耐心资本？你们觉得应不应该成为耐心资本？

米磊： 为什么耐心资本现在被这么重视？我觉得主要是因为前些年中国有一些互联网投资或者是模式创新投资，确实能够得到快速回报，所以那时对耐心资本的需求没有这么强烈。

但是现在到了硬科技创业时代，第四次科技革命比原来的第三次科技革命的创新周期更长、更复杂，比如第三次工业革命的集成电路、光刻机，到了第四次工业革命是AI、可控核聚变，可控核聚变的周期可能是20年、30年。这个时候必然要通过耐心资本才能够去陪伴它的成长。

耐心资本实质上是由于科技创新的规律决定了投资的规律，因为投资本身是为科技创新服务的，它是一件需要符合规律的事情。

我觉得到了今天是需要耐心资本的。一是LP需要有耐心，不管是国有LP，还是民营LP。另外就是投资人，即基金管理人自己也要有耐心，要能够耐得住寂寞，能够更长期陪伴企业成长。

唐劲草： 要做好耐心资本，我觉得只有一点，就是要真正以不是投机、不是短期套利的心态，去做股权投资。

因为在创业投资这个行业，诱惑也是非常多的。经常会听到短时间内几十倍、几百倍，甚至于几千倍的神话。但是经过我个人从业20多年的观察，只有用平和的心态去做投资，才真正有可能获利。

刘苏华： 实际上我们是天然的耐心资本。为什么？因为我们自有资金有500亿元，这可以当成永续基金。我觉得要做好耐心资本， 首先要有长期的资本来源，这样才有可能做好耐心资本。 此外还有一个必要条件，要够专业化，要看得懂，只有看得懂才能有耐心，你都看不懂，吓都吓得要死，就不可能有耐心。

所以我觉得作为创投机构，一方面要提升自己专业化的水平，另一方面去守得住寂寞。

我在公司还提出过，即使上了市很多股票我们也不要卖，要陪伴企业继续成长。像宁德时代，刚上市的时候1000多亿市值，到最后有15000亿市值，成为宁王。耐心资本其实可以陪伴企业走很长的路，不完全是IPO就一定要退出。

陈玮： 我是中国第一个做“5+2”基金的，“5+2”和美国基金比起来还是很短，所以会有对赌回购，把大家弄得压力非常大。这跟钱的属性有关系，我们拿的钱太短 （期） 了。

我们为什么拿的钱短呢？因为做长钱没人给我们钱。起码截止到目前，我们看到的无论是国有还是民营LP，都不太耐心，天天问明年有多少报材料的，有多少要退出的？所以我觉得要做耐心资本， 政策或机制上要鼓励，要给“耐心”甜头，比如说长期资本是不是在税收或者IPO的退出减持上能够反向挂钩？

据我所知，2023年以前，中国A股平均IPO年限 （即从创办企业到上市） 是26年，即使科创板也要14年多。中国现在有没有15年左右的基金？政府才刚刚开始做了一只15年左右的基金，之前很少有超过10年的基金。

另外，退出这个堵点如果能够解决，耐心的问题就相对容易解决，进而募资的堵点也相对容易解决。由于你有赚钱效应，LP可能也愿意把资金弄的时间更长一点。

当然，现在环境也变化了。比如我们的基金，一二三期基金远远超过10年了，现在仍然还在，为什么？因为现在法规体系的相关要求，我们不得不一期一期地向LP进行申请延长。不过LP大多都同意了，因为有赚钱效应，但这个基金显然不是永续的，不能无限期。

所以我觉得 耐心资本肯定要做好这三件事： 第一，政策鼓励。第二，国有资本率先耐心，特别是引导基金。第三，在退出生态体系上，除了IPO以外，包括基金清算的法规、工商注册备案这些机制可能都要变化，让到期的基金该清算能清算。

我觉得以后耐心资本时间上起码的考核指标，是基金原则上不低于10年，天使基金可能不低于15年，这样耐心资本才能够真正形成。

四、谈回购：行业惯例下，相互理解

靳强： 在退出领域，最近有很多相关案例诉诸法律，本来一开始是双向奔赴的，最后闹得不欢而散，怎么看现在回购和起诉的事？

李丰： 公司回购条款为什么会成为行业里的通行惯例？因为这是从美国的风险投资来的惯例，这个词简单来讲叫作基金管理人的尽职责任。即我作为基金管理人，对我的出资人来说，你信任我，把钱给了我，你对我有一个约束，我对自己也有这个约束，我把钱投出去的时候，我也给予了 （企业） 约束。

在国外投资行业的形成过程当中，这个惯例跟个人无关，跟公司行为、公司责任和公司履行、公司股权相关。

陈玮： 我们做投资一定会碰到这样的问题，我们10年前就对早期项目不对赌不回购。我觉得这是一个投融资双方必须互相理解的问题——这个钱不是我们的，是我们募集来的，尤其是国家基金，我们有一个穿透责任的问题，也有一个监察的问题。

关于诚信问题， 从我们统计的实际数据来看，创始人、商业计划书上承诺的业绩，70%达不到，无论是好周期还是坏周期，换句话说就是我投贵了。

首先，大家必须相互理解，我们做的是一门生意，是要把这件事干成，重要的是把企业做好，把产品做好，去挣市场的钱。其次，投资人投了你，当然有国家战略有情怀，但我的最终目的还是要有财务回报。如果我的价格、估值非常高，最后达不到预期，就有可能拿不到钱或亏钱，也存在责任问题和专业能力判断问题。

所以我觉得大家要理解关于对赌和回购。关于是不是个人连带，需要什么样的方式来偿还，我觉得这个也是一个商业谈判的过程，你募资也有选择权，可以选择相对友好的钱。

我相信大多数投资者都是一样的， 只要我们去 （执行） 对赌回购就是意味着双输 ，所以我们起诉的比例非常低，大部分还是友好协商，该延长还延长，因为我们的目标是一致的，把企业做好。这是一个商业条款，是一个你情我愿的双方共同协议的结果，也要理解投资管理机构的钱，特别是国有的钱的属性和净值的要求。

当退的堵点解决以后，其他的钱都不是问题。如果我投了100个项目，有20个项目IPO了，已经非常赚钱了，真的出现了10个问题的时候，大家的宽容度、包容心也会越来越强。因为我们管理人的底线就是不要给投资人亏钱，所以保本变成了一个最基本的 （要求） 。