私募蓄势年内进场新三板做市 新三板冷清局面仍难解

全国中小企业股转系统公司副总经理隋强28日在“新三板发展战略高层论坛”上对近期的政策预期做出明确。他表示，股转系统正在研究围绕市场分层的差异化安排，私募参与做市也将很快推出。

“除了改革我们现行的交易方式之外，我们近期有个比较大的工作，就是私募基金作为做市商，我们前期的基本工作已经完成，年内制度推出应该没有问题。”隋强进一步表示，投资者门槛降至三百万也“可以探讨”，公募基金入市、QFII和RQFII参与等，则需要研究实践中如何落地。

新三板上市钟

新三板扩容至全国将满三年，经过前期的爆发式增长之后逐步回归平静。私募做市制度年内落地，恐怕仍然难以化解市场流动性不继的问题，新三板“成长的烦恼”短期还将持续。隋强在会上也坦言，市场到了再次思考、再次出发、二次创业的关键阶段，从以往量的成长到质的提升的阶段，希望大家保持信心。

私募做市“迟到”

新三板实施分层之后，市场进入双重清淡期——政策面进展较慢、市场交投冷清。进入下半年以来，无论是挂牌企业还是做市商，都处于市场“高热”之后的冷静期。

截至8月28日，新三板挂牌企业数量达到8940家。虽然在扩容之后经历了市场规模的迅速壮大，但是就市场基础制度而言，仍有多项核心制度面临改进。而这也正是市场一直期待的“政策红利”。

据联讯证券研究总监付立春观察，新增挂牌企业的速度从下半年以来，近期已逐渐放缓，挂牌频率继续下滑。在分层推出之后，由于缺少后续配套政策的跟进，创新层企业并未充分感受到分层前后的差异性，挂牌企业尚未真正享受到分层制度落实带来的政策红利。

私募终于迎来进市的机会

与2015年初的设想相比，除了已经落地的分层制，尚未落地还有“转板”上市、竞价交易机制、投资者门槛调降、公募基金入市、做市商扩围、大宗交易制度等。《第一财经日报》记者多方采访发现，业内认为短期内可能会推出的制度是大宗交易制度，至于转板上市、降低门槛等短期内都很难有进展。

据付立春分析，新三板当前所面临的考验是一批早期投资基金即将到期解禁，如何处置投资基金的退出问题成为了摆在监管层面前的当务之急。在这种背景下，引入大宗交易制度成为了监管层的首选。因为到今年年底，不少新三板产品面临到期兑付的问题，如果不进行辅助退出，而都从二级市场进行抛售，势必会对整个新三板市场的协议和做市交易带来很大的抛压，这会对新三板市场产生非常不利的影响。

因此，从市场的行情来看，如果在现有的政策预期下，他预计可能只会推出大宗交易平台，而大宗平台的交易方只是针对现有的新三板投资机构，这很有可能是今年第一个政策红利。

至于私募参与做市，对新三板而言并非新鲜提法。在2014年发布的《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定(试行)》中，对做市商的范围就留下了“口子”。《第一财经日报》当时从股转系统相关负责人士处获悉，未来做市商可能将向PE、VC等扩围，甚至还有可能扩展到资产管理公司、基金等 金融 机构。

今年5月27日，证监会宣布将开展私募机构参与新三板做市业务试点，做市商正式扩围至私募。根据安排，股转公司将研究制定试点机构的遴选方案及相关配套规则，从资本实力、专业人员、业务方案、信息系统和诚信记录等方面设置备案条件，制定备案申请材料内容与格式指引，明确备案申请程序，待履行有关程序后及时向市场公布。另外，股转公司将启动受理私募机构申报材料，组织评审，择优选取试点机构。

旨在促进交易

新三板正式引入做市商制度是在2015年8月，彼时做市制度被寄予厚望，监管层希望可以发挥为企业定价、提供流动性两大功能。但是实行近两年时间，市场交易依然不活跃，相对寡淡的流动性让各方都开始对新三板的未来产生怀疑。

近日有券商新三板业务人士也对记者表示，业内确实存在一种困惑——做市制度到底有什么用?“企业来问我们，我们也回答不来。”一家券商的做市业务人士告诉《第一财经日报》记者，做市商本来是可以发挥一种价格“承托”、嫁接交易的职能的，但现在市场上机构投资者热情不高，做市商缺少对手方。

市场流动性太低，也是股转系统正在试图解决的问题。据隋强28日介绍，新三板分层之后，股转系统正在研究围绕市场分层进行差异化制度安排。为了促进交易达成，股转系统除了改革现行交易方式之外，还将推动私募做市落地。

“我们近期有个比较大的工作，就是私募基金作为做市商，我们前期的基本工作已经完成，年内制度推出应该没有问题。”隋强称，股转系统也在考虑市场准入、投资者适当性管理方面的问题，与传统资产指标、证券市场指标来评价相比，是否有更好的评价指标标准。

对于市场呼声很高的将门槛从500万降至300万，甚至100万，隋强表示“也可以探讨”，但是坚持机构投资者市场的方向不变。他同时表示，QFII和RQFII参与政策将很快推出。

除了投资者门槛，市场各方也非常关注公募基金入市问题。隋强对此表态模糊，预计短期内难有明确进展。

“讲一个政策诉求很容易，但是如何落地，这就是另一个问题了。”他解释称，公募资金这么大的体量，配置什么样的资产，市场的流动性水平和整个投资标的规模能不能支撑公募资金来参与，这都是实践中需要考虑的问题。

跳出概念窠臼不应对标A股

失望源自希望，而希望源自误解。新三板市场参与者当中相当一部分都在以A股的概念、指标在衡量新三板，并作出判断。

尽管监管层一再强调，新三板与A股市场的逻辑不同，盲目套用市盈率、交易频率等概念会形成错误的认识，但是A股市场超高市盈率的吸引，加上中介机构的“上市”、“融资”的梦幻渲染，观念的改变并非朝夕之间可完成。

“到了今天地步，突然发现有些概念变得似是而非，比如他是场内还是场外市场，是上市公司还是挂牌公司，是公众公司还是非上市公众公司……这些概念交叠在一起，到了这个阶段，又成为这个市场需要深度思考的问题。”隋强表示，许多人会问，新三板在全球范围内，到底可以和哪个市场类比?不过根据他的实践经验，他认为很难和任何一个市场相比，股转系统在进行制度设计时也将抛弃既有、传统的理念，基于如何服务好创新型、创业型中小微企业主题，进行制度设计。

他建议跳出概念的窠臼，不去对标A股以及其他任何一个市场，只需要明确新三板未来的发展方向是确定的——市场化、法制化、独立市场设计。

现实中人的思考路径、投资路径，往往会把成功的一级市场作为对标对象。由于国内市场往往强调融资功能而忽视投资功能，从这一角度确实可以得出交易所交易过度、新三板交易不足的结论。但是，新三板流动性水平应该保持在什么情况，应该取决于投资者参与市场的目的，而不是取决于别的市场的流动性水平。

“新三板很年轻，走到今天，如果要回头总结经验，创新是重要的经验和特色。”隋强表示，当前《证券法》对企业利用资本市场的安排主要是针对成熟企业，并不适合中小企业。在他看来，融资机制到底是交易所那套还是纳斯达克那套并不重要，更重要的是围绕中小微企业特性的需求构建持续融资基础，这比概念更重要。