大买家之蓝色光标并购五部曲

    来源：i黑马网         文/ 张兆慧 胡采苹  盛景网联资深分析师 杨莹

【i黑马导读】并购过程中，有三点最为重要。第一是交易价格，民企之间的交易价格，由并购双方以市场价格协商确定，而国有企业则必须基于评估价，以符合国有企业增值保值的要求;第二是支付方式，一般有现金支付、以股份换股份或资产，以及不付一分现金而全盘承担并购方的债权债务等方式;第三是支付期限，既有一次性付清并购款而后接管被并购方的，也有先接管被并购方而后分批支付并购款的。

我们来看蓝色光标是如何并购的。

一、对被并购企业进行估值

并购过程中，双方最难确认的就是估值，不同项目、不同行业、不同业务类型，估值模型是不一样的。例如ps市销率估值法，企业价值是企业的收入做基数，乘以相应的估值倍数，如收购尚无利润的企业时可以采用此类方法;还有的企业会用现金流估值法，通过对未来3~5年现金流状况进行折现的方式来估值。

蓝色光标对被并购的企业的估值方式主要有两种。

第一种：pe市赢率估值法

按这种估值方法，企业价值=年利润(基数)×市盈率(pe倍数)。

按照被整合公司上一年度或本年度的营业额为基数，确定一个双方可以接受的利润率，得出一定的利润值，用这个数字乘以相应的pe倍数，得出公司估值。

例如精准阳光，其在高端社区户外广告这一细分市场具有较大的增长潜力。蓝色光标按照精准阳光2011年承诺的税后利润3250万元的10.5倍市盈率确定了交易价格。

对金融公关集团估值时，a股市场上具有可比性的传媒公司是创业板的华谊嘉信和中小板的省广股份。当时华谊嘉信动态市盈率为38倍，省广股份35倍，而整个创业板为50倍。蓝色光标按照金融公关集团2011财年经审计扣除非经常性损益后的净利润，谨慎地给了其10倍市盈率确定交易价格。

第二种：净资产估值法

今久广告是蓝色光标众多并购公司中，唯一以“净资产估值”法做并购定价的，并购金额高达4亿多元。其交易价格及定价依据主要根据今久广告经审计后的《资产评估报告》。

二、确定支付方式

在资金支付方式上，由于蓝色光标2010年2月上市后募集了6.2亿元资金，所以其支付方式大多是利用上市募集资金，但是在今久广告收购中，除了现金，蓝色光标还用了增发股票(通过向特定对象非公开发行股份)的方式完成，也就是“现金+股份”。

对于非上市企业而言，并购时采用“现金+股份”的支付方式是一种非常重要的方法。例如，并购款采用50%现金、50%换股，意味着可以用一半现金、一半企业股份完成收购。当年的框架传媒就用极少的现金，借助资本力量在2005年7月一举收购8家主要的竞争对手，从而占据了电梯平面媒体的垄断地位。

对于后续并购资金来源，蓝色光标表示完全依靠现金流并不现实，会广开来源，如从银行贷款、发行融资券或公司债等，必要的时候还会在二级市场再融资。

三、选择收购方式

蓝色光标主要的收购方式有三种。

第一种：增资。例如励唐会展，2011年3月，蓝色光标以自有资金向上海的全资子公司增资460万元，用于共同出资设立上海励唐会展策划服务有限责任公司，所占股份为20%。

第二种：股权转让。刚上市不久，蓝色光标就以1800万元收购百合媒介3%的股权。

第三种：增资和股权转让组合拳。大多数投资和收购企业都采用了这种方式。以收购金融公关集团为例，香港蓝标出资港币5000万元增资，占金融公关全部股权25%。增资完成后，香港蓝标又收购金融公关集团15%股权，收购对价为3000万港币，至此合计持有金融公关集团40%股权，原股东aries international持有金融公关集团其余60%股权。

四、设置对赌条款

在投资与并购时，蓝色光标擅长使用对赌条款。例如，在对金融公关集团的投资中，蓝色光标规定了“业绩承诺”，而在股份比例超过51%的收购项目中，蓝色光标都做了详细的“估值调整与业绩承诺条款”，也就是俗称的“对赌”。对赌协议是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方或融资方可以行使某种权利。

蓝色光标2012年年底中止对分时传媒的收购，就跟对赌协议有直接关系。2012年9月27日，蓝色光标拟募集资金2.2亿元收购分时传媒100%股份。双方签订了未来三年利润的对赌协议，但证监会在收购预案的反馈意见中提出，若本次并购完成时间跨至2013年，分时传媒须延长一年业绩承诺期。蓝色光标与分时传媒未就此达成一致，收购终止。放弃分时显示了蓝色光标审慎的收购态度，证明它并不是为收购而收购，而是尽可能考虑收购中的潜在风险、保护上市公司的利益。

思恩客并购案中，蓝色光标通过“股权投资+增资扩股”方式投资，对未来三年的业绩都做了对赌约定，如果思恩客未来净利润没有达到约定要求，蓝色光标有权要求原思恩客股东予以相应的现金补偿。在美广互动、精准阳光、今久广告的协议对赌中，蓝色光标还详细约定了未来利润和收购的pe值倍数的关系。

精准阳光具体案例

精准阳光主营业务为户外广告及发行生活类杂志。蓝色光标按照精准阳光2011年承诺税后利润3250万元的10.5倍市盈率确定交易价格。蓝色光标的上海全资子公司出资1.74亿元，其中以3500万元向精准阳光增资，以1.39亿元受让增资后精准阳光原股东所持的股权，以共计持有精准阳光51%的股权。

精准阳光原股东对于交易完成后的税后利润数额、年利润增长率和各年度经营性净现金流增长率作出如下承诺：第一，精准阳光2011年、2012年、2013年税后利润分别不低于3250万、4225万、5070万元，且2013年税后利润年增长率不低于20%;第二，精准阳光在盈利承诺期内(2011年~2013年)各年度经营性净现金流的增长率不低于同期税后利润的增长率的80%。

对于未来实际盈利和预计的盈利差额，蓝色光标与精准阳光原股东约定如左图。

如果盈利承诺期内，精准阳光经审计后的2012、2013年的税后利润未达到盈利承诺标准97%以上，则精准阳光原股东应按照以下公式以所持股份进行补偿：

每年补偿的股份数量=(截至当期期末累积净利润承诺数-截至当期期末累积实际净利润数)×收购股份总数(精准阳光总股份的51%)÷补偿期限内各年的净利润承诺数总和-已补偿股份数量。

对赌结果：精准阳光2011年实现净利润3693.32万元，超过当初收购时所作出的承诺3250万元。

五、控制并购风险

经过多年探索，蓝色光标在并购方面已经形成比较成熟的、适合中国企业现状的风险控制和收购模式。中国本土的传播企业大多数规模较小、财务规范程度差、信用度较低，因此并购整合难度很大。针对这些，蓝色光标并购时采取跟外资公司并购全额支付现金所不同的操作方式。具体方式包括：针对不熟悉的领域先参股，熟悉并规范之后再增持到控股;保留管理层，签订业绩承诺或对赌协议;在达到业绩预期后进一步增持股份;在支付上采取分期付款，“现金+限制性股票”结合的方式避免道德风险;与现有管理层签订同业竞争条例防范业务风险;对骨干员工授予股票期权保证工作积极性;保留业务完整性，通过注入蓝色光标的管理信息系统逐步整合运营平台。