海底捞即将“裸奔”上市：中餐NO.1距离千亿市值有多远？

 

文｜王艳艳 于聪聪

 

01

10年一股海底捞

10倍超额认购，成10年来稀缺题材

海底捞将于9月中下旬正式在港交所上市。上周有消息曝出，海底捞已通过港交所聆讯，并启动分析师路演，本周确认基石投资者名单和完成基石协议的签署。

海底捞在港交所上市的股票代码是1994.HK，背后的含义是海底捞成立于1994年。 24年来，海底捞发展至320家餐厅，年服务客户超过1亿人。当之无愧成为中国餐饮界的头把交椅。

目前，海底捞的机构意向下单已经超过10倍超额认购。 而在4年前，上市的火锅企业呷哺呷哺，招股获超额认购也只有3.07倍。

媒体解读称：“海底捞是近期最受机构投资者欢迎的IPO”、“十年一股，稀缺题材”……

投资人为什么看好海底捞？

国内知名投资机构的分析人士认为主要有3点：

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市场规模大

从规模和门店数上，火锅均为中餐第一大单一品类，市场规模超过20%；从口味上来讲，火锅是东南西北“通吃”的一个品类；从投资逻辑上来说，大市场才有大机会。

 

△ 过 去4年，火锅业年均复合增长率10.2%，高于其他中式餐饮8.7%。 数据来源：海底捞招股说明书。

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行业头部优势明显

根据美团点评的数据，全国火锅店铺数2016年保持增长，但2017年转向下跌，细分行业增速低于大盘增速。重点城市竞争激烈，近两年门店数都呈下降趋势，而其中，中高价位的门店数增加，而中低价位的门店数减少。

行业淘汰中体现消费升级，而海底捞作为中高价位的品牌，享受了这一趋势的红利，根据招股书，过去三年业务增长迅速。从投资逻辑来说，行业第一通常会享受高溢价。

△ 海底捞占中高端火锅细分市场额的 8.5%，约占川式中高端火锅市场的13.3%。 数据来源：海底捞招股说明书。

中国中式餐饮市场高度分散， 在2017年，前5大经营者仅占总市场份额的0.7%。 从收入、年客流量、增长率等关键绩效指标看，海底捞在主要中式餐饮品牌中排名第一。在全球的中餐市场，也占据领先地位。

 

△ 数据来源：海底捞招股说明书。

下图列举了中国5大火锅餐饮集团的经营数据。火锅市场和中式餐饮市场一样也高度分散， 前5大经营者仅占市场份额5.5%，海底捞在整个火锅市场的市场份额为2.2%， 排名第一。

 

△ 而其余大型连锁火锅品牌的市占率均不超过1%。 数据来源：海底捞招股说明书。

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独特的经营模式

火锅行业普遍是加盟形态，而海底捞是全直营，这体现了海底捞卓越的组织力。近3年内在火锅企业20强内的川渝火锅品牌中，仅海底捞和巴奴为纯直营形态。

火锅行业加盟较难掌控食材和服务品质的一致性。根据九个重点城市的大众点评火锅品类门店数据分析，加盟模式的评分普遍偏低。海底捞在门店数领先的同时，总体评分也是最高的（平均高达9.0）。

 

△ 自营连锁餐厅的复合年增长率较强。数据来源：海底捞招股说明书。

而海底捞在招股说明书中也非常明确地指出： 之所以能实现优质的规模化增长，在于独特的管理理念——“连住利益，锁住管理”。

连住利益指的是，高度统一员工与公司的利益，充分激发增长活力。主要体现在：

“用双手改变命运” ——是海底捞的核心价值观。 清晰的晋升通道、计件工资等公平的薪酬制度，有效调动员工积极性；

“师徒制”——绑定了店长与海底捞之间的利益。 店长不仅可以对本店享有业绩提成，还能在其徒弟、徒孙管理的门店中获得更高比例的业绩提成。

师徒制是海底捞自下而上发展的核心，从而实现裂变式增长。 所以海底捞也并不在总部制定固定开店目标，而是根据后备店长储备等因素来合理估算开店能力。

在师徒制下，师傅和徒弟、徒孙之间的利益高度统一，门店与门店的关系形成有效合理的互助关系，能显著提高效率。

锁住管理，指的是控制系统性风险 。海底捞给予店长较大的门店经营自主权，如门店员工聘用、解约、晋升、折扣、个性化服务等，但总部统一控制系统性风险，为门店提供核心资源和可选服务。

还有一点很重要，海底捞陆续成立了从事相关业务的独立专业化公司，如颐海集团、蜀海集团、蜀韵东方及微海咨询等。 受益于与这些公司的市场化合作，海底捞得以专注于核心业务，提升经营效率，实现规模化增长。

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漂亮的经营数据

“资本看好最根本的原因还在于它的核心经营指标非常漂亮，包括总体的收入增速、同店增长、利润率、翻台率等，是个很优质的标的。”内参君了解到，二级市场基石投资者们最看重的就是这些数据。 （以下数据来自“IPO早知道”引用某知名金融集团分析报告）

 

▶  2015到2017年，海底捞收益分别是57.57亿元、78.08亿元、106.37亿元，复合年增长率为35.9%；

 

▶  海底捞年度利润由2015年的4.11亿元增至2017年的11.94亿元，复合年增长率为70.5%。

 

▶  海底捞的同店销售额在2016年度同比增长14.1%；2017年度同比增长14.0%。

 

▶  整体翻台率由2015年的每天4.0次，平稳增加至2016年的每天4.5次，以及2017年的每天5.0次。

 

海底捞招股书显示，根据沙利文调查，在海底捞的顾客有约99.3%满意而归，有98.2%会再次光顾。68.3%的顾客至少每月光顾一次海底捞。

所以，用投行人士的话说， 海底捞是少有的一盘一盘菜端出来的上市企业（一桌桌挣出来的辛苦钱，不是靠投资、收购做大估值的） 。近十年来随着市场上TMT行业新贵的出现，香港市场已经鲜有这样优秀的投资标的出现。

 

02

不采用“绿鞋机制”

张勇是真男人？还是怕股权被过多稀释？

本次IPO，海底捞董事长张勇决定不使用“绿鞋机制”，主承销商高盛和招银国际也基本接受了这个方案。

“绿鞋机制”是IPO发行中的一种护盘方式（就是 上市公司会任命某一个主承销商为后市商，而后市商会在公司股价跌破IPO发行价后，通过在二级市场买入股票人为创造买盘，护盘拉高股价，并再将这些股票以IPO的价格卖给上市公司进行套利 ）。

几乎所有的IPO都会使用“绿鞋机制”，以保障后市的稳定，包括小米、美团点评等。张勇决定不使用，代表了海底捞和主承销商对于本次IPO极大的信心。

有分析解读张勇此举是非常男人的做法，这也给了市场一剂“强心针”。

但其实张勇也不会让海底捞IPO“裸奔”，或者完全交由市场决定。 为了对参与IPO的各方负责， 张勇采用的是自己的“护盘方法”，也就是筹集和成立自己的基金进行护盘和后市稳定。 基金的资金来源是张勇本人及其亲朋好友，说明他有很强大的背后支持。

而另一种分析则认为，张勇不使用“绿鞋机制”，是特别担心股权被更大的稀释。因为“绿鞋机制”的触发会带来“超额配售”。

“如果破发（股票发行上市当日就跌破发行价），投行可以从市场上买15%的股票来稳定股价。但如果没有破发，公司可能需要多发15%股票，相当于多稀释创始团队的股份了。而且多15%，融资额更大，投行会从公司赚更多佣金。”投资结构的业内人士对内参君解释。

海底捞的招股书显示，张勇和妻子舒萍目前在海底捞直接持股比例为33.5%。业内人士分析认为， 张勇想严格控制稀释比例，因此本次IPO的发行规模非常有限，大约为总股本的10%。

 

03

海底捞到底值多少钱？

港股餐饮第一，距离千亿市值还有多远？

海底捞上市定价区间为90亿~120亿美元，相当于2019年预计净利润的22~28倍市盈率。

有分析认为，作为海底捞的底料供应商，颐海国际是火锅品牌二级市场中最好的对标。颐海国际在香港股价表现不俗，在上市的两年时间中，股价涨幅超过5倍，目前基于2018年预计净利润的市盈率为35倍。

所以说，海底捞估值倍数和火锅品牌的上市估值预期相符。

但有业内人士却认为，海底捞和颐海国际根本不可比，因为二者的逻辑（业务模式）并不相同，倒是可以和已经上市的港股同行呷哺呷哺对比（虽然大火锅和小火锅的管理难度、单店规模和门店空间也不完全一样）。

呷哺呷哺2017年市值峰值约为169亿港元，市盈率达到36.54。上市4年，股价由发行价4.70港元，涨至今年最高点17.5港元，涨幅也非常喜人。

内参君把所有港股餐饮上市公司的估值梳理了一番，发现目前PE（市盈率）最高的就是呷哺呷哺，26.7倍，其余都比较一般。从市值来看，海底捞上市后，毫无疑问就是第一了。 如下图所示?

△ 数据截止日期：8月20日  数据来源：Capital IQ

大多数观点都认为， 海底捞上市预期的估值倍数较高，但是公司增长明确，PE倍数合理。

对比呷哺呷哺和海底捞的业绩可以发现，后者的营收（106亿元）约是前者（ 36.64亿 ） 的近3倍。如果按照呷哺呷哺的30倍市盈率计算，海底捞的市值或可超过350亿元。

我们再对比一下国际同行，百胜中国目前达到千亿元估值，但是，光肯德基在中国就有7000家店，还不算必胜客、小肥羊等品牌。

所以，海底捞距离千亿市值还有很长一段路。

 

04

上市后的风险

“类传销”体系、 房租成本是隐患？

高营收、较高的年复合增长率、绝对的市占率……海底捞这些被投资人看中的耀眼成绩背后，也暗藏着风险。

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“类传销”体系是把双刃剑

在海底捞今年5月发布的招股书里，“师徒制”被当作海底捞自下而上发展战略的核心。

某国内知名投资机构的业内人士称，她和很多投资人探讨过 这种“类传销”的管理体系， 一方面使得海底捞可以实现高品质的服务和出品一致性。 从增长空间来说，理论上它可以开到1000-2000家。

但从另一方面看，这种管理体系对人的依赖度太大了。

“人是复杂个体，这个体系可以支撑海底捞做到多大规模？不知道。现在的管理体系，造就了一大批收入很高的‘师傅’，从人性的角度，当已经可以‘’躺着赚钱‘’的时候，这些人 是否 会逐渐丧失动力？”

“ 伟大的连锁企业，通常都建立了一套不依赖于人的管理体系，即使CEO换了也无所谓，海底捞显然不是。 而组织力本身也是限制中餐连锁规模化最大的挑战， 到目前为止，海底捞是第一个过百亿的中餐公司，已经很了不起，未来能做多大，的确不好说，不是市场空间的问题，而是组织管理的问题。”

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房租成本变数大，直接影响经营业绩

2017年，海底捞的员工成本占比接近30%，远超过行业水平，而这个成本降下来的可能性不大，因为员工的收入一旦高上去就很难不来。

另外，海底捞的全部餐厅场所均为租赁。2017年，海底捞的租金成本为3.9%，远低于行业水平的15%。

 

海底捞的租金优势，来源于它的品牌影响力，很多商场给予免租待遇。未来一旦品牌影响力减弱，租金一定会上升，吃掉的就是净利润率。

海底捞的招股书也坦露，“我们无法确保续约相关租赁协议时，不耗费大量额外成本或增加我们应付的租金。倘续签租赁协议时租金极大超出当年价格或出租人不再授予当前现有有利条款，我们的业务及经营业绩或会遭受重大不利影响。”

业内人士分析称，极端情况下，如果租金占比上涨到15%，就没有利润了。这个是从投资者的角度，最重要的风险点。

 

05

海底捞的餐饮“帝国”

掌握整个产业链，一家公司上市，一家挂牌新三板

本次海底捞的上市主体只包含门店运营， 而海底捞的运营机制和资本策略是将不同的职能部门成立第三方公司，包括底料供应商、供应链、人员培训和门店装修，从而掌握整个产业链，实现整合价值和规模效应。

很早之前，张勇便将海底捞成都分公司打包分拆，变身专门为海底捞提供底料的供应商颐海国际，并于2016年7月成功在港上市，成为“海底捞系”中首家登陆资本市场的公司。

“海底捞系”的 优鼎优， 2017年4月在新三板挂牌，其实控人是张勇弟弟张硕轶，海底捞及其关联公司是优鼎优的供应商。

除此之外，海底捞还先后分拆出了蜀海供应链公司、微海咨询等。

经过20多年的发展，海底捞已经发展成了集餐饮、火锅底料生产、供应链服务、外卖等于一体的餐饮“帝国”。