腾讯控股深度分析:迈向2000亿美金市值 仅次于google的互联网公司 - i黑马

虽然市值已近万亿港币，在香港市场上涨了100多倍。然而，我们觉得，腾讯股价仍有巨大上升空间。我们认为腾讯的价值应有2000亿美金左右，股价应能达到800元港币，对应目前股价还有60%上涨空间。以下将给出作者的详细的分析。i黑马分享本文，给大家参考。

我们分析的要点：

腾讯的商业模式

业绩分析

竞争优势

微信和带来的颠覆

未来展望和估值讨论

1. 腾讯的商业模式

这一点大家都很熟悉。腾讯起家是QQ聊天软件，依靠不断的微创新迭代和对中国本土用户需求的把握，击败了MSN成为国内IM龙头。但如今已经首富级别的马化腾一开始也找不到盈利模式，一度想以100万出售QQ(幸亏没卖掉)。后来依靠QQ秀赚到第一桶金，继而打开了后续Q币等增值业务空间。然后在庞大用户数的基础上开发游戏(PC端)，并成为国内端游市场的老大(40%份额)，游戏也成为腾讯收入和利润的最大来源(后文会详细分析)。

因此，简单总结，腾讯的商业模式就是以强大的免费社交软件(QQ、微信)等吸引庞大的用户群(6-8亿级别)，在此基础上利用增值业务和游戏来实现货币化。其中，社交是腾讯帝国的基石，是腾讯一切商业化的基础。有了这些粘性巨大的用户之后，腾讯可以展开多样形式的变现，在PC端时代，VAS(增值服务)和端游是主要手段。但微信成气候以后，腾讯货币化的手段会更加丰富。

2. 业绩分析

腾讯于2004年在港交所上市，当年收入11亿元，净利润4亿元，2012年实现收入439亿元，净利润127亿元。预计2013年实现收入600亿元，净利润160亿元左右。9年收入增长约54倍，利润增长约39倍，股价从3.4港币上涨到最高536港币，涨幅156倍，市值约1万亿港币，为中国第一大互联网公司，也是全球排名前十的互联网公司。无愧于过去十年的明星成长股称号。

腾讯不仅十年间收入和利润每年保持快速增长，且季度的收入和利润走势也十分稳定。下图为季度业绩走势(单位：万元)

按业务分拆来看，游戏贡献了超过一半的收入。社交网络的增值服务(各种QQ会员、Q币等)近年来比重有所降低到20%。网络广告一直不超过10%。还有约15%是近年来大力发展的电商。

利润率的角度看，腾讯实际的利润率已经有所下滑。

原因也很简单，QQ用户数已经不太可能高增长。主力利润来源游戏业务无论是行业增速、市场份额都已经进入瓶颈期。而微信商业化之前还有较多的研发推广费用。

QQ月活跃用户和最高同时在线人数变化(单位：百万)

腾讯MMOG(大型多人网络在线)游戏的用户数变化

3. 竞争优势

我们觉得腾讯有以下的几个核心竞争力：

稳定的股权结构。腾讯第一大股东是南非的MIH集团，持股33.89%。老板马化腾持股10.21%(曾经李嘉诚的小儿子李泽楷持有20%的腾讯股份，但后来卖掉了。如果不卖，他已经超过老爸成为华人首富了)。但腾讯的运营基本都是马化腾的管理层主导的。也不存在类似阿里巴巴的控制权争斗问题。

保持创新。尽管已经成为一个大公司，但内部并没有染上官僚习气。腾讯内部很多小团队，互相竞争，鼓励内部创新，从而也能诞生内部这样的产品。

永远追求上进。过去中国互联网界称腾讯是“永远在模仿，从未被超越”。即使很多产品并未腾讯首创，但腾讯会保持高度的敏感和快速反应，能够迅速跟进竞争对手，并且依靠强大的产品研发能力和用户数基础实现超越。只有在少数领域如电商、搜索等落后于对手(这样的对手一般都是牛逼公司，比如阿里、百度)

社交、用户体验和增值服务的专家。腾讯对社交的理解无人能敌，同时非常注重用户体验，微信对公众账号的严格管控就体现了这一点。增值服务上，腾讯更是Facebook这样的全球大佬都需要学习党的对象。

BAT之战：

谈到竞争，我们不可避免的要说到三巨头之争，甚至要带上奇虎360这个第四巨头。过去三巨头分别在社交、电商、搜索领域相安无事，但移动互联网时代，腾讯和阿里已经开始正面交锋，微信可能威胁到阿里的淘宝和支付宝。从三者的优缺点而言，腾讯擅长做产品，阿里善于做生意，百度强于技术。百度的搜索是弱关系链，因此用户粘性较低，只能通过广告方式变现(当然，百度的广告已经超过央视成为国内第一了)，在移动互联网时代也缺乏重量级的入口，且传统搜索正面临360的挑战。因此我们看到百度的市值555亿美金低于腾讯阿里(千亿美金)一个级别。所以三巨头之战，我们更多的是看腾讯阿里之争，这也是目前所表现出来的。

从产品角度，可以观察到一个现象，腾讯主力产品都是自己研发，深度打磨，所以用户体验很好。而阿里除了核心的淘宝、支付宝体系以外，很多都是收购，特别是在移动端。所以我们看到是，当一个新的领域出现以后，腾讯往往是跟进模仿研发，而阿里则更多是收购，且多是参股投资。最后我们看到的结果是在移动端，百度和阿里各有N个产品(包括分别收购的91无线和新浪微博)，但都不如腾讯自家一个微信。

更重要一个角度，腾讯的生态系统优于另外2家，特别是在移动互联网时代。互联网最低级的是一个产品或工具，高级一点的是入口和平台，更高级的是生态系统。这之间的关系类似最近很火的小说“三体”中不同等级的文明。腾讯在移动端逐渐构筑的生态系统对阿里形成了挑战。例如，淘宝是网购和商家依附的平台，但淘宝跟传统行业是竞争关系，而微信的平台生态则是帮助很多线下商家融入互联网。在移动端，腾讯依靠社交推广支付、电商相对容易，而马云想推广来往则非常困难。

4. 微信及它带来的颠覆

单列分析微信这个产品，是因为它对腾讯太重要了。马化腾说，如果没有微信，现在的腾讯则不可想象。的确，从前面数据可以看到，QQ用户数已经到天花板了。移动互联网时代，腾讯如果没有像QQ在PC端那么强势的IM社交入口，那么其商业帝国的基础就会被动摇，股价也会大跌，更别说给高估值了。所以，张小龙和他带领团队研发出的微信可以说是腾讯新时代的基石。

以微信5.0版本为标志，微信进入了全新的发展阶段，从一个相对单纯的移动社交入口变成了大的生态系统核心。微信接入了支付，引入了游戏平台，增加了电商、彩票、电影票、理财等多项服务，同时对公众号分类管理保护好用户体验。尽管商业化的步骤小心翼翼，但这掩盖不了微信帝国的野心。

我们来看一下最近的几个事件：

1)微信红包迅速走红

2)手机QQ4.6低调上线了语音通话，WiFi环境下通话质量比普通手机打电话还好，3G环境下也很畅通(手机QQ有了，微信还会远吗)

3)腾讯广点通试水微信公众号商业化

4)腾讯微信海外版WeChat与谷歌合作大幅拓展美国市场

5)招行通知300元以下交易不再发短信通知，微信则每笔都通知

这几个小事件分别反映了微信支付、替代通话、商业化和国际化等的进展。我们理解微信在商业上的前途有以下几点：

1)颠覆运营商。微信消息已经基本替代短信，不仅是个人短信，还包括企业短信，刚才的招行就是例子。运营商的大客户业务也将被腾讯所取代。运营商的电话通信业务也已经很快被逐步取代。如果说各项增值业务，则更不是互联网公司的对手。未来运营商只剩下做流量的通道。

2)改变电商行业。腾讯将凭借微信一举扭转在电商市场的落后形式，未来将在移动购物市场占得一席之地。特别是在微信支付取得进展之后。

3)进入金融行业。微信已经上线理财通，同时腾讯已经申请银行牌照，参股保险，与国金证券战略合作，已经拥有自选股软件，成立了网络小贷公司，投资了人人贷母公司。借助腾讯的金融全牌照布局，微信未来能够做资金沉淀的存款，微信信用卡-个人消费信贷，代销基金等金融产品，甚至很多我们还想象不到的业务。

4)改变手游行业。微信游戏一出，无人能与争锋。流水数据再创新高，据说单款游戏已经单月过3亿了。

5)改变媒体、彩票、电影票等等。不过这些行业体量都不大，可能不一定成为腾讯的重点。

这其中重要的战略支点就是微信支付的推广。所以我们看到腾讯对参股公司嘀嘀打车的补贴推广。而微信红包更是一个神来之笔，一夜之间无数用户绑定银行卡，微信支付快速赶上支付宝。

5.未来展望和估值讨论

对于2014年来说，除了原有业务的增长以外，不考虑微信其他商业化的进展(我们预期不会太快)，腾讯收入最大的增量应该来自手机游戏。业内估计，2014年手游行业保持100%以上增长，市场规模达到240亿元左右。微信游戏能够取得80-100亿元收入。预计2014年收入接近800亿元，净利润210-220亿元左右。EPS 12元左右，对应PE 32倍。

单独看这个估值不算便宜，特别是对于这么大的一个公司。但是作为唯一拥有移动互联网“船票”的企业，其龙头地位和战略前景理应获得估值溢价。

微信是腾讯估值中的核心问题。我们认为微信未来给腾讯的盈利贡献将非常可观，并远超过原有体量。

信心来自于2点：

第一，基于上述微信对各大行业影响的分析，微信商业化一旦大范围展开，公司的收入增速和规模将再上台阶。

第二，腾讯如果借助微信实现国际化，将不可估量，成为全球性的互联网公司。微信目前估计用户数8亿，海外超过1亿。海外用户数达到一定规模后，对腾讯的估值产生重要影响。

市值角度看，全球互联网公司中，苹果5000亿美金，谷歌3700亿美金，Facebook 1300亿美金，亚马逊1700亿美金。其中跟腾讯最为类似的公司是Facebook，两者的用户数较为接近(Facebook 10亿)，但腾讯在移动端的地位和商业化变现能力远远强过Facebook，因此市值超过Facebook是理所当然，达到与亚马逊一样2000亿美金级别并不过分。

换另外一个公司来参考，就是被腾讯颠覆的运营商中国移动。中国移动目前市值15000亿港币，折合2000亿美金。而中国移动的巅峰市值超过4000亿美金。如果我们做个简单的类比，腾讯取代运营商地位，将其他业务与运营商的剩余价值(主要是流量)置换，腾讯市值至少应该到已经处于没落期的中国移动，正好是2000亿美金。

所以，我们认为，多个角度分析，腾讯价值中枢应在2000亿美金以上，对应800亿港币股价。

本文不构成研究报告，也不形成投资建议。仅作个人交流和参考。谢谢!

作者：点拾Deepinsight | 编辑：luhaitian | 责编：陆海天