信中利总裁汪潮涌：中国并购大潮即将来临！ - i黑马

i黑马认为，硅谷创新力量如此强大的一个原因在于——并购。因为有了并购，很多中小创新公司才有了出口，就算没有获得市场盈利，创始人也能通过并购够获得不错的创业收益。所以，硅谷创业者们不惧怕创新，并购让硅谷创业者们知道——只要做的事有用，终归有价值。

i黑马观察到，这一两年来，中国的创新环境，从最开始的巨头打压复制，已经渐渐转变为并购。国内并购市场尽管还处在萌芽阶段，但已发生了显著变化，未来很有可能出现一个兼并收购和产业整合的新浪潮。

文 / 汪潮涌(信中利国际控股有限公司总裁)

近年来，关于并购的话题在中国资本圈一直备受关注，甚至国际上早已功成名就的并购基金如KKR、黑石、凯雷等也不断出现在中国主流财经媒体的视野。根据Zephyr提供的数据，2013年上半年，全球并购市场的交易规模约为1.5万亿美元。其中，美国约为5260亿美元，中国约为650多亿美元。就中国目前的经济实力和地位而言，可以说国内并购市场还处在萌芽阶段。

美国企业史实际也是并购史

华尔街的百年并购历史，基本上可划分为横向并购、纵向并购、混合并购、敌意收购和全球性并购这五次并购浪潮。

发生在1984—1989年间的第四次并购浪潮体现出与前三次显著不同的特征。首先，敌意收购成为重要的发起力量。所谓敌意收购，是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下所进行的收购活动。进行敌意收购的收购公司一般被称作“黑衣骑士”。

其次，金融创新在并购交易中扮演了极其关键的角色。德崇证券开拓了垃圾债券的发展与成长，使其成为收购企业筹集资金最重要的来源之一。由于该时期的许多大型并购在融资中运用了大量的银行贷款和垃圾债券等债务资金，使得一时间“杠杆收购”成为华尔街最热门的词汇之一，也使得这一时期的并购规模和知名度猛涨。

第三，并购基金成为许多并购交易的主导方。最著名的例子即为1988年KKR以251亿美元收购RJR纳贝斯克，该交易一举成为当时史上最大规模的杠杆收购。

第五次并购浪潮发生在1992—2000年，是一轮名副其实的全球性并购浪潮。1999年欧洲的并购交易规模已几乎与美国持平。此外，亚洲以及中南美洲的并购交易也相继发生了显著增长。这一轮浪潮出现了许多国有企业私营化以及新兴市场的收购者，可以总结为是一轮战略性的并购浪潮。

五次并购浪潮的共同点：一是大规模的并购交易一般发生在经济复苏或扩张时期，向上的资本市场为并购交易的融资提供了充沛的资金。另外，并购双方股东和董事会对未来的乐观预期也为并购交易的高溢价起到了推波助澜的作用。

二是行业管制与放松为不同类型的并购重组创造了机会。

三是金融机构成为了并购市场不容忽视的力量。比如，第一次并购浪潮以摩根、洛克菲勒财团为代表的银行家，第四次并购浪潮由华尔街投资银行推动的垃圾债券、杠杆收购等金融工具的创新，以及期间将杠杆收购发扬光大，以敌意收购而闻名的并购基金KKR等。

四是并购几乎成为绝大多数世界500强企业成长的不二选择。

美国著名经济学家斯蒂格勒如此评价美国企业的成长路径：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。”美国企业的成长历史，实际上也是并购的历史。

至于企业为什么会选择并购策略，无非是能够产生协同效应。具体来说，并购的动因主要有五类：技术获取型、市场获取型、品牌获取型、资源获取型以及形成规模效应。

PE基金参与的并购交易

PE(私募股权投资)基金参与的并购交易，其动因大多可归纳为价值发现的过程。在此类并购交易中，被收购企业的特征往往是效率低下，成本费用高企，不注重股东回报，因而价值通常被严重低估。国际上，一个典型的PE并购案例，往往伴随着空降一批顶尖的管理团队，大刀阔斧地调整商业计划，毫不留情地出售低回报或非主营业务，最大限度地压缩成本，将企业价值充分地挖掘出来。

此外，杠杆收购也是PE基金最常采取的并购策略。所谓杠杆收购，顾名思义，即充分利用杠杆效应，大量采用债务收购工具(如发行垃圾债券、寻求银行并购贷款等)，以目标公司的资产作为债务抵押进行并购交易的策略，目的是使收购方的现金开支降低到最小程度，以小博大，放大未来投资回报率。收购方通过大规模融资借贷支付交易费用，通常为总购价的70%或全部，借贷利息以目标公司未来现金流支付。

以KKR收购RJR纳贝斯克为例，当时RJR纳贝斯克具备成为杠杆收购对象几个最典型的特征。首先，公司的现金流，尤其是烟草业务的现金流能够被非常稳定地预期;其次，公司的烟草和食品两大业务不需要大量的资本支出，充足的现金流可以用来偿还利息;第三，公司当时的负债水平很低，这意味着它还有未使用的负债空间;最后，公司的经营状况并不是太好，资产回报率不断下降。

KKR通过竞标击败了同为竞争对手的公司管理层、第一波士顿和FORSTMANN LITTLE，获得了公司的控制权。这次交易中，KKR发行了大量的垃圾债券进行融资，因此，收购资金的规模虽然超过250亿美元，但实际使用的现金还不到20亿美元。遗憾的是，在收购RJR纳贝斯克之后，由于烟草诉讼和债券市场的低迷，加之引进的其他行业领导人的失误，KKR在该项目上最终没有获得令人满意的收益。

总之，作为并购市场非常重要的参与者之一，PE基金对被收购企业往往能够起到妙手回春的作用，通过改善企业的财务业绩，为股东创造价值。

国内并购市场将掀新浪潮

回头来看中国，相比已经很成熟的国际并购市场，并购交易在中国还处在初级阶段。这主要归因于5个方面：

一是整个中国资本市场的发展才有20年历史，国内上市公司通过并购进行成长的意识还不够强;

二是国内民营企业当中以家族企业居多，公司创始人难以放弃对企业的控制权;

三是并购交易的融资渠道还不够通畅，高收益债券和并购贷款对于国内资本市场都还是新兴事物;

四是并购基金较少，无法对并购市场起到有影响力的促进作用;

五是有准入限制或不允许控股的行业太多，使得可以进行并购的标的少之又少。

不过，最近这几年，国内并购市场发生了显著的变化，未来很有可能出现一个兼并收购和产业整合的新浪潮。主要原因：一是中国上市公司并购重组的内生性驱动正逐步增强，无论是业绩驱动，还是概念驱动，上市公司越来越愿意参与到并购重组的交易当中来;二是监管部门鼓励并购重组，并在审批上逐渐松绑;三是全球金融危机导致海外优质资产价格下跌，中国企业赶上了跨境并购，实现国际化战略的大好时机;四是中国并购市场正在由原来的产业主导开始向资本主导过渡。

例如，硅谷天堂收购奥地利斯太尔动力，复兴国际收购法国地中海俱乐部，信中利联合意大利投资公司Investindustrial收购英国阿斯顿马丁等。同时，国内资本市场IPO的关闸对PE基金参与并购交易也起到了推动作用。

党的十八届三中全会以后，市场将起到决定性作用。在市场驱动的政策背景下，国内许多高度分散的产业势必迎来大规模整合。尤其是食品、家居建材、医药等领域，许多企业都是画地为牢、区域分治，市场结构极其不合理，运营效率十分低下，价格战屡见不鲜。通过并购重组对这些行业进行整合，有利于提高行业集中度，增加企业的研发创新，降低企业运营成本，形成规模效应，从长远看，大浪淘沙，更有助于提升行业的整体竞争力，大大增加了优秀创业者的成功机会。此外，农村的要素重组、民企参股国有企业等也为并购市场带来了大量的交易机会。

值得强调的是，并购市场的完善与成熟离不开金融体系的创新。监管机构应该逐渐放开对金融创新的限制，加快金融创新的步伐，这样才能适应不断发展的中国并购市场，满足市场参与者对于并购交易的各种资本需求。(支点杂志2014年1月刊)

作者：汪潮涌 | 编辑：weiyan | 责编：韦龑