滴灌通卷入质疑风波，超级P2P监管套利？

来源：雷达Finance（ID:leidaplus）作者：肖洒

试玉要烧三日满，辨材须待七年期。

“小微创业者九死一生，有效需求不足的市场里人间烟火本就奄奄一息，就别打着普惠的旗号收割他们了。”近日，加华资本创始合伙人兼董事长宋向前在社交平台发文称，滴灌通本质上是个高利贷，是个升级版的P2P。

资料显示，宋向前从事股权投资20多年，曾先后任职于光大证券、国信证券、世纪证券等，2007年创立加华资本，2019年以来连续入选福布斯中国创投人100榜单。去年9月份，宋向前发文怒斥威马汽车创始人沈晖“12亿年薪”，称“妖怪天天有，今年特别多！”

这次被宋向前“盯上”的滴灌通，同样来头不小。据媒体报道，滴灌通公司于2021年由前港交所总裁李小加和东英金融创始人张高波共同创办，在今年8月份宣布完成4.58亿美元C轮融资。

对于这场最新的市场争议，滴灌通创始人兼主席的李小加对腾讯新闻《潜望》表示，这是一件好事儿，说明滴灌通创业终于得到了金融界投资界的关注。

而关于被质疑为P2P的问题，他辩称以自己多年做监管的理解，监管打击的是虚假披露、非法集资、欺诈客户等行为，这些与滴灌通不沾边，“我们的钱来龙去脉很清晰”。

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宋向前提出诸多质疑

从10月23日起，宋向前连续在社交平台发文，向由港交所前行政总裁李小加创立的滴灌“开炮”。

在和新浪证券的对话中，宋向前称滴灌通这种模式有它的特殊性，正是因为这种特殊性，大家很好奇。一个新鲜事物诞生，大家都了解一下不是坏事。所以，他也用发问的方式来引发大家的讨论，这是主要目的。

总结来看，宋向前的质疑主要围绕三个方面展开：一是质疑滴灌通“每日营业收入分成模式”的业务实质；二是质疑滴灌通是“升级版P2P”；三是质疑其精巧设计的监管套利模式。

资料显示，宋向前为清华大学博士生，清华大学五道口金融学EMBA，曾长期在金融机构任职，并担任中国证券业协会财务专业委员会委员，中国上市公司协会融资和并购委员会委员，曾任北大、清华五道口金融学院客座讲师。

因此，宋向前除了作为加华资本创始合伙人兼董事长的身份之外，身上还有着学者、创业导师等标签。

对于滴灌通，宋向前首先表示，多年的专业金融工作经验告诉自己，世上是不存在非股非债的金融法律关系（即使是夹层和CB等金融工具或衍生产品最终也要在股和债中进行选择）。那么滴灌通号称自己非股非债，创造的第三类每日营业收入分成模式究竟是什么？这个每日营业分成的法律逻辑和合同依据又是什么？

如果是股东，在承担风险的同时就也有权力享受收益；既然非股非债，工商不登记为股东，就无法进行分红。既不承认是债权债务关系，就不进行债务登记确认，那就不能相应获得债权保护和利息收入。

在他看来，真正的创新是完全可以讲清楚的，而且可以堂而皇之的让社会进行讨论。

其次，宋向前认为，滴灌通的本质是打着联营旗号的小贷公司，因为它声称自己是一种所谓的“联营合同”，这种联营既不在工商登记，也不参与真正的日常经营活动，没有所谓的联合经营实质，而只是简单提供资金获利。

宋向前称，滴灌通就是典型的高利贷业务特征和资金放贷业务，并没有真正赋能小商户经营活动改善的业务实质，本质上就是资金平台业务，就是互联网P2P平台化业务运用于线下连锁的定向场景业务。

他表示，生存艰辛的个体户和小业主，是主流金融服务的盲区，他们的低存活率和巨大风险使他们没有办法使用现代金融资源，但他们真正缺的不是创业的资金，而是做生意的能力和知识。

宋向前还有一些颇为激进的批判。他指出，简单利用他们的缺少资金的弱点，给一群能力最弱，生存最困难的人提供所谓金融资源从而获取高额利益，就变成了一个有利可图的好生意，实质就是利用人性的弱点和社会的盲点来套利，本质上和P2P和缅北的电话诈骗也沒什么根本区别。

最后，宋向前质疑滴灌通精心设计了大陆找门店放款、香港和海外进行融资、澳门交易所玩资产证券化的巧妙的三地跨境结构，其实本质上就是监管套利。

据其透露，现在很多VC都琢磨搞滴贯通，大家所谓RBF（Revenue-Based Financing，直译为基于收入的融资），其实都彼此心照不宣地理解了这业务的放贷实质，理解了精巧法律合同制度设计背后的监管套利的实质。

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滴灌通回应尖锐批判

事实上，这并非滴灌通首次面对争议。其成立之初，有关道德风险、市场风险方面的质疑便如影随形。

彼时李小加对媒体表示，滴灌确实面临着投资失败的风险，但他们更多是防范系统性风险，以及更快速、低成本发现风险。

这一次，面对宋向前突如其来的尖锐批评声音，滴灌通方面再次做出回应。10月25日，滴灌通创始人召开线上交流会，针对中国大陆监管的核心争议，张高波表示，“滴灌通没有从老百姓手里拿一分钱，收入分成合同受中国法律管理。在澳门，滴灌通遵守澳门金融监管条例，在香港受香港证监会监督。”

李小加则在接受《潜望》采访时称，业主出店铺，滴灌通出钱、开店者出力运营管理，这种联营模式下既不拿股权也不要求任何抵押，只是通过店铺运营每日营收的分成比例、分成周期等来收回投资成本，并获得一定的投资收益。

他也坦言，滴灌通现在做的事情是给小店提供他们所需要的东西——钱，但长远的计划是希望可以做市场基础设施服务系统的供应商。

今年3月25日，滴灌通澳门金融资产交易所（简称“滴灌通澳交所”）试营运启动典礼在澳门举行，这是全球首个持牌的收入分成产品DRO交易所（Daily Revenue Obligations，每日收入分成产品），其设立获得了获澳门特区行政长官的许可。

李小加解释称，滴灌通现在通过海外机构募资，通过直接投资的方式投资内地的店铺，形成每日分成合同即DRC，然后把DRC拿到滴灌通澳交所形成DRO，后者可在澳交所进行上市发行及二级市场交易等。

关于对其P2P的质疑，李小加认为，以自己多年监管经验的理解，监管打击的是虚假披露、非法集资、欺诈客户等行为，这些东西滴灌通完全不沾边，“我们的投资链条非常清晰，钱来自哪里，投去了哪里，都非常清晰。”

而外界质疑这件事，在李小加看来，一些业内资深的专家提出有深度、角度不一样的质疑，有助于滴灌通审视自己的过往，找下自身的系统是否存在漏洞，这是一件好事。

雷达财经注意到，鉴于内地的监管机构尚未对RBF这一模式发表明确监管态度，业内人士对滴灌通的看法也不一。

有认可的投资人认为，这种模式有所创新，解决了小店、夫妻店不在VC/PE的投资范围内但也存在资金需求的现实问题。而不看者也有之，一方面线下门店淘汰率太高，投资风险很大；另一方面那些选择合作的门店，有可能一开始就只拿钱不干事。

至于其“P2P本质”的质疑，有法律专业人士认为，不能仅仅因个别项目收益率较高就认定不合法。

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成立不满3年进入估值10亿美元独角兽行列

提到滴灌通，就不得不提香港交易所前行政总裁李小加。

公开资料显示，李小加祖籍东北，1961年生于北京，后随父母支边在甘肃长大，其早年甚至作为中海油前身企业的一名钻井工人，参加了中国最早的海上石油钻塔工作。

李小加石油工人身份的改变，离不开自己的努力。据悉，在作为石油工人期间，一有闲暇他就抱着字典学英语。恢复高考后，李小加顺利考入厦门大学外文学院英语专业，毕业后进入中国日报成为一名英语记者。

记者的工作极大地开阔了李小加的视野，他有了出国的想法。1986年，李小加赴美留学，先后获得美国阿拉巴马大学新闻系硕士学位和哥伦比亚大学法学院博士学位，并进入律所从事金融证券与兼并收购工作。

此后，李小加又从律所跨入投行，先后在美林证券、摩根大通工作。2009年，48岁的李小加受邀担任港交所行政总裁，此后在这一职位上一干就是近11年时间。

任职港交所期间，李小加获得了“改革者”的称号。回顾过去十年，港交所并购了伦敦金属交易所，开启沪港通、深港通、债券通等多项互联互通机制，允许同股不同权和未盈利生物医药公司上市，允许大陆企业在港二次上市等等。

2020年12月31日，李小加正式卸任，并于次年与多年好友张高波一同成立了滴灌通，其遵旨在于链接全球资本与小微企业。

作为联合创始人的张高波，也有着“开挂”般的人生。据媒体报道，他来自河南乡村，22岁读研究生时，跟在老师身后下地方调研，就得到省领导的欣赏，华丽变身省长秘书。

此后，年纪轻轻的他主笔编制全省经济发展政策，代表央行负责推动本地证券市场创立，27岁成为省级证券交易中心掌门人。

28岁那年，张高波转战香港，从零开始创办横跨融资、证券、资管的金融集团，旗下成员企业东英金融(代码1140.hk)在港交所上市，目前已更名为“华科智能投资”，市值约15亿港元。

有着两位创始人的阅历和专业能力加持，滴灌通迅速吸引了大量知名投资机构青睐。天眼查显示，该公司于2021年11月获得来自红杉资本的A轮融资，2022年3月份获得来自红杉中国、农银国际、联想创投等机构的7000万美元B轮融资。

据投中网报道，8月2日滴灌通宣布完成4.58亿美元C轮融资。本次募资股东有来自欧美、中东和大中华等地的新进和原始股东，也包括大型长线投资机构、私募和风投基金等。

这轮融资完成后，成立不满3年的滴灌通，进入估值10亿美元独角兽行列。据公开信息显示，截至2023年8月31日，滴灌通已投资23.8亿元，覆盖545个品牌，超过1万家门店。