中概股海外上市“潜规则” - 通讯社 - i黑马

58同城，去哪儿，五百彩票网等中概股在最近两个月内相继赴美上市。i黑马看到，中概股赴美上市的大潮又将掀起。但是，赴美上市也有很多门道，中概股在美国其实面临着很多质疑，经常会遭受做空机构的“猎杀”。

中概股如何在能在美股中生存，长江商学院会计学助理教授 张维宁发表了自己的看法：表外信息 暗藏玄机——谈非财务信息披露在海外资本市场的重要性。

作者：长江商学院会计学助理教授 张维宁

非财务信息披露问题只是中国企业折戟海外市场的一个侧面，只有深入了解当地资本市场，不断完善公司治理，才能在海外资本市场得到更多的青睐和尊敬。

背景信息：

去年，在纽交所上市的新东方经历了“黑色48小时”，股价狂泻70%，始作俑者的是著名做空机构浑水公司(Muddy Waters Research)，其一纸报告直指新东方VIE结构、产权结构、加盟店和税收等方面信息存在重大疑点，市场对新东方立刻陷入了极度的不信任和巨大恐慌， 抛售股票也就在所难免。

在过去几年的美国资本市场中，这类猎杀中国企业的故事不断上演。仅2010年至2011年，根据长江商学院案例中心的调查，便有类似的25起。新东方的案例只算是一次遇袭，事后其股价有所抬升，而不少公司被做空后不久，就直接从美国退市了。

“中概股”数年前蜂拥海外资本市场，并获投资者追捧，但到今年在美国上市企业只有区区3家，沧海桑田的背后究竟源于国外投资者的偏见与敌视，还是企业自身的违规行为?答案或许没有这么简单。

为什么非财务信息的披露如此重要?

我们看到针对新东方的质疑，正如许多做空机构指责的一样，并非直接针对企业的财务报表信息，而是针对那些影响财务业绩的非财务信息。所谓上市企业的非财务信息，是相对于法定必须公布的财务信息之外内容。如果说财务数据是对企业历史和现状的系统化回顾，那么非财务信息则是一种对现状的解释和对未来的展望，更重要的区别是，非财务信息往往是自愿披露。

在海外资本市场的中国企业，迫于市场监管和当地的法律要求，在财务信息披露方面丝毫不敢怠慢，如果说因为财务信息造假而被市场抛弃，那也是罪有应 得，自食其果。但是，很多中国企业在受到市场质疑和攻击前，自认为是遵守游戏规则的“好孩子”，信息披露也符合法律规定。的确，以国内资本市场的眼光看，这些企业是遵纪守法的，但在美国资本市场，对信息披露和投资者关系的理解仅停留于这种层面，是一种很危险的误解。

讨论非财务信息的披露，可以考虑影响企业发展的两个重要因素：一个是产品供应链;另一个是资本供应链。产品供应链的各个环节是中国企业家所熟知的， 讲究的是低进高出，获取利润。而资本供应链是涉及企业如何从投资者和债权人处获得资本，然后根据企业战略配置资源，并根据企业发展和出资人要求分配经营成 果的问题，讲究的是公司利益相关方的关系协调，从而基业长青。产品供应链中集中讨论产品成本、售价与管理效率，很少涉及信息披露的问题;而资本供应链中涉及到如投资人、债权人和经理人等利益相关方的关系协调，信息透明是多方利益主体协调关系的基础，所以公司管理层向资本市场披露信息就成了资本供应链中得以有效运转的核心之一。通过良好的信息披露制度，公司可以增加透明度，从而赢得资本市场的信任和声誉，由此降低资本成本，并获得更高市场估值。

在美国上市后，美国资本市场的投资者便成了公司的股东，因此，公司经理层便有了向美国投资者披露公司相关信息的义务和责任。但有些中国企业家还停留在国内的思维上——只要通过会计事务所的审计便万事大吉。而审计主要看财务报表，对非财务信息一般很少关注和评判。所以企业高度重视财务信息披露，对非财务信息则认为无关宏旨。财务信息固然重要，但财务信息，如资产、负债、所有者权益、收入、费用、利润等，体现的都是企业经营结果，而这些经营结果都是由公 司的很多非财务信息，例如公司战略、盈利模式等导致的。例如，某一项营业收入增长，但其来源往往不予解释，是专利技术的影响，亦或是源于良好的政府关系?这些信息都事关营业收入在未来的可持续性。作为一个关注企业未来发展的投资者，这些是必须了解清楚的。有些信息，甚至应该在财报的附注里提及，但我国企业这方面往往是蜻蜓点水。

如何做好披露

在美国资本市场，怎样才算是好的非财务信息披露呢?从内容上讲，包含两大部分。

第一是制度性背景(Institutional Background)，例如企业业务所在国的政治、经济和地区性宏观背景，譬如说有些业态在美国是不可行的，但在中国可以遍地开花。在与投资者沟通时，解释清楚业务所在国和上市所在国的各类差异非常重要。

第二就是公司本身的情况，包括公司的战略、商业模式、本地税收政策、股权结构和公司治理问题。在讲公司战略和商业模式时，要注重用当地投资者更容易理解的方式来表达，要跟当地同行业的企业作比较，要详细讨论与当地同行企业在商业模式上的异同。比如新东方吃的亏部分原因便是疏于解释其商业模式与美国同行的差异，使得投资者对公司过去业绩产生怀疑，并对未来业绩的持续性产生担心。

在讲税收政策时，格外提醒外国投资者中国对很多行业和地区有税收优惠政策。这些背景不交代清楚，投资者便会对公司的可持续发展能力产生疑惑，信心动摇。新东方被指责的税收问题就是源于其在税收优惠上含糊其辞，前后不一致。

在讲股权结构时，要解释清楚由于历史原因和企业家心态问题，为什么中国企业大部分是股权集中制，而美国企业主要是股权分散制。美国人很难想象一家企业的某个高管持有超过20%的股份，像比尔•盖茨这样的企业创始人也就是持有微软7%左右的股份。市场普遍认为，大股东会侵占小股东的利益，所以中国企业一旦牵扯到侵占股权利益而产生一些调查，美国投资者就用“脚”投票了，立刻抛售。

在讲公司治理时，要注意两大方面：董事会效率和内控流程。中国企业的董事会结构中，往往公司管理层占据董事会多数席位，而外部独立董事又缺乏专业 性，这就造成了董事会对管理层的监督能力和建议作用都大大下降。这种结构在外国投资者看来就是一个不小的隐患，再加上很多公司的内控不科学、不规范，公司 内部信息的取得和披露成本较高。使得让中国企业看似在云中漫步，这无疑也平添了投资的不确定性。

我们可以理解，中国有很多有特色的国情，同时美国对于信息披露的法律责任又特别的严格，所以很多企业家觉得有些问题也许不方便说在明处。但美国的市 场效率确实很高，市场上充满了对含糊信息有好奇心，并能从中获利的投资机构，想在这个市场上长期靠蒙混是很难过关的。如果公司想长期在美国资本市场发展， 就应该制定出符合中美两国国情的“披露策略”。我们在观念上要清晰地认识到，在美国这个资本市场生存和发展，显性和隐性的成本都是很高的。

非财务信息披露的主要形式

年度报告。一些在美国上市中国公司的年报多数是“符合规定”的，但信息的质量不够。在年报中，不能简单地“报喜不报忧”，否则公司的透明度会受到质疑。一旦年报中的漏洞被人抓住，就会造成非常负面的影响。公司在这方面应该对“披露策略”有深入思考，并且对突发情况准备多套财务公关预案。

新闻发布会。很多美国公司都会定期召开新闻发布会，一季度两到三次，主要披露三大类的信息：第一类是盈利预测，让投资者对未来的盈利有个预期。第二 类是重大事项说明，比如重大的投资项目或者重要产品研发项目取得成果等。比如一个制药企业刚刚有新药品得到监管部门的批准，这些项目虽然现在还没有盈利，但未来会给企业带来重大利润。第三类是介绍相应的风险。中国企业对风险的披露一般比较少，这种风险预警对于投资者的信心来说不是打击而是增强，因为投资者 最害怕的不是已知的风险，而是未知的风险。

定期拜访机构投资者。在这一点上，过往几年中国的上市公司普遍做的不够好，但最近有所加强。因为在中国，不少所谓机构投资者常常是用来给上市公司托盘的，而美国的机构投资者多数是要来做长线投资，所以要形成定期拜访机构投资者的观念，才能做好信息的沟通工作。

问诊与建议

中国企业在非财务信息披露方面的弊病从何而来?我认为有三方面：认识不清，能力不足，动力不够。

从自身认识方面，企业家首先必须明白，上市之后企业家就是管理者，公众投资者持股更多时，公众才是大老板。企业家是为股东创造回报，同时要满足股东 对企业现状了解和未来判断的需求。另外，长期以来引导中国企业发展的主要是行政力量，而在国外资本市场，尤其像美国这种非常成熟的市场，引导企业发展的力 量不是来自美国证监会，而是来自市场。这些力量包括机构投资者、证券分析师、律师，也包括各种做空机构。这些力量形成一只无形的大手，对上市公司的股价举 足轻重，如果无视这些力量，不与他们进行有效的沟通，便注定会在市场中栽跟头。

在信息披露能力方面，中国企业也有很大的提升空间。首先，要很好地洞察公司本身的运营状况;再次，需要有一个高效的获取信息的渠道和分析信息的系统。如果上市公司连自己哪块产品线最赚钱都说不清楚，投资者肯定避而远之。

在披露动力方面，除了文化和心理上的原因，企业担心信息披露可能泄露商业机密，而有利于竞争对手。的确有大量的研究也在论证这个问题，在学术上将这种成本称为“专营成本”(proprietary cost)。这种成本的确存在，但除非是非常特定的行业，例如制药企业，如果披露策略得当，企业在资本市场上的信息一般不足以让竞争对手占据上风。美国企业通常的做法是解释为何披露到这种程度，并保持与竞争对手同样的披露水平。其实不披露的成本，就是不让你的投资者了解你，自然投资者也会对你失去兴趣。

近年来，到海外上市是很多优秀中国企业的理想，这也是让世界与中国企业真正相互了解的一条重要途径。而这条道路远比我们料想的要崎岖不平。非财务信 息披露问题只是中国企业折戟海外市场的一个侧面，还有许多其他问题值得我们深入研究。希望更多的中国企业能更加深入地了解当地的资本市场，不断完善公司治理，转变理念。我们希望中国企业能在海外资本市场得到更多的青睐和尊敬。

作者：长江商学院 | 编辑：weiyan | 责编：韦龑