【败局】俏江南遭“强卖”谁赚谁赔：鼎晖收益率仅赶上余额宝 - i黑马

虽然两次“被收购”传闻，张兰都态度微妙、含混不清。然而资本市场的事情往往非黑即白，商务部的“放行”或许意味着这场“被收购”事件已是板上钉钉。2014年年初，临近春节，高端餐饮佼佼者俏江南没有因为佳节将至而门庭若市，却因为一则将被收购的消息，闹得“年关难过”。

近期，根据商务部公布的消息，私募CVC收购俏江南的案件获得“放行”。吊诡的是，有别于一般交易获通过后交易双方喜大普奔的热烈情绪，被收购方俏江南创始人张兰淡定中透漏出的婉转的否定情绪令人摸不着头脑：“在这个事情上我觉得我没有任何发言权，人家基金想怎么宣传也是人家的事情。我们并没有签署协议，如果我们签合同了，我会第一时间给你打电话。”

张兰这一态度并不难以理解，早在10月份的时候，传出一直筹备港股上市的俏江南要被CVC“抢亲”的时候，张兰即毫不客气的回应：“完全不属实。”时隔三个月，却传出商务部的官方认可，岂不是自扇耳光?

然而，张兰的“我们没有签署协议”的说法遭到了广泛质疑，长城证券并购部总经理尹中余介绍表示，“从并购的专业角度来看，这是不可能的，必须是正式并购协议签订之后，商务部方面才会受理”。只有双方签了并购协议之后，才会去申请。如果商务部审批通过之后，这个并购应该就落实了。

另有业内人士也解释道，“想要通过反垄断审批的话，一定是有正式并购协议的。如果只是意向的话，商务部不会受理。”

那么俏江南张兰，这位性格豪爽奔放的女掌门到底是闹哪样?“从张兰前后两次对‘被收购’消息的反应来看，我认为，以鼎晖为代表的投资机构与张兰极有可能出现了矛盾。”有业内人士这样猜测。

这种猜测并不奇怪。双方的梁子一早就结下了。

鼎晖要单方面履行对赌协议?张兰学费交大了

无论是去年10月份CVC收购事件刚露端倪，或是今年年初商务部的“放行”通知，两次张兰应对的态度都相当被动。这种被动与俏江南与鼎晖2008年的对赌协议有关。

2008年俏江南中标奥运竞赛场馆餐饮供应服务商，极大提升了它的品牌知名度。在此背景下，张兰和她的俏江南与资本市场出现交集，只是时间的问题。

张兰在老乡—枫谷投资合伙人曾玉和易凯资本王冉撮合下，初识了鼎晖创投的合伙人王功权，据说两人性格投契，相谈甚欢，这对张兰而言，是她创业生涯中非同寻常的时刻—俏江南首次被“明码标价”，而且市场估值高达20多亿。为了获得发展资金，注册资本金仅为1400万的俏江南引入了鼎晖创投，鼎晖当时注入约2亿人民币，占有俏江南10.5%的股份。投资条款中设有“对赌协议”：如果非鼎晖方面原因造成俏江南无法在2012年年底上市，那么鼎晖有权以回购方式退出俏江南。

当时筹谋扩张、如日中天的俏江南对这项对赌协议不以为意。然而从2011年开始冲击上市的俏江南，却接连在A股、H股碰壁，五年过去了，鼎晖投资的高回报预期成为了黄粱一梦。账期将至、急于脱身之下，与张兰撕破脸，想单方面抱住CVC这个“大金主”的大腿是极有可能的。

而双方的貌合神离早在2011年8月一次公开采访中便埋下了伏笔，采访中张兰发泄了她的不满，认为引进鼎晖是俏江南最大失误，毫无意义，还曾早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。此事发酵成“张兰炮轰鼎晖”。而当年的投资人王功权，已在3个月前高调通过微博宣布“私奔”。

张兰懊恼的理由是：“他们什么也没有给我们带来，那么少的钱占了那么大的股份。就当我们交了学费吧。”这句话引起了著名的“交学费风波”。当时赛富基金首席合伙人阎焱还揶揄道：“不知鼎晖当年是否拿了把刀架在了俏江南的脖子上了签的约。若那样，这场婚姻就一定是鼎辉的不是。若当年鼎辉的投资合约不是武力相挟的城下之约，那么这样的谴责及翻盘就显得太缺乏商业的基本诚信了。”

阎焱后来在雷士照明也上演了基金投资人对创始人的逼宫，这自然是后话。毫无疑问，张兰彼时与鼎晖剑拔弩张的关系也多少是资本与创始人复杂关系的写照。然而，据称，当时张兰清退鼎晖投资的意愿被对方双倍回报的要求吓退而不了了之。

虽然之后，传闻双方“一笑泯恩仇”、“冰释前嫌”，但如今看来似乎也只是传闻而已。此次传闻CVC将以3亿美金购买俏江南69%的股权，张兰控制权旁落之余，这笔买卖未必合算，张兰的“学费”可谓交大了。

鼎晖收益率仅赶上余额宝

要让鼎晖重新选择一次，估计不会再有08年2亿人民币注入俏江南的“壮举”了。对于张兰所说的鼎晖“那么少的钱”拿到了“那么大的股份”，当年也参与了竞价入股俏江南的一家机构的内部人士表示，当初他们自以为出了高价，没想到鼎晖的出价几乎是他们的三倍。虽然这位人士没有说多少钱多大股份，但是他说，当时俏江南的财报是未经审计的。

08年时鼎晖用2亿元换的了俏江南10.5%的股份，那么俏江南的估值为19亿元。而2013年如果CVC用3亿美金获得69%的股权，这也就意味着俏江南的估值为26亿元，每年回报率仅为6%，和余额宝差不多的回报，也难怪鼎晖要退出了。

而对于鼎晖投资当年一掷两亿的大手笔都觉得是“那么少钱”的张兰而言，如果按照CVC给出的价钱卖出俏江南就“亏大了”。

“如果交易价格如2013年10月所传,这对俏江南和张兰来说,并不是一桩特别称心如意的交易,张兰的否认因此也并不意外。”多位分析人士如是说。

如果CVC以18.3亿元(3亿美元)获得69%股权,意味着俏江南估值仅26亿元。2008年时俏江南仅有40余家门店,而截至2012年底,俏江南门店数已经拓展至71家直营店,2013年又新开了10余家门店。另外,鼎晖未直接涉足俏江南经营,如与CVC协议确实涉及69%股权,张兰将失去她一手创办的企业控制权。

事实上，在高端餐饮行业“寒冬”之际，CVC的出价也引起了一些专业人士的质疑：“俏江南现在的年净利润大约6000多万元即1000万美元，如果按照市盈率20到30倍计算，现在市值也就是2亿~3亿美元，而CVC以3亿美元只收购其69%股份，俏江南的总市值将达到4.35亿美元，CVC会做这种吃亏的事吗?”

CVC斩首收购：一石二鸟

据行业人士介绍，CVC原是花旗集团的子公司，拥有雄厚的资本和人脉。CVC官网显示，多年来CVC募集金额500亿美元(包括CVC Credit Partners)，投资者投资于其封闭式投资基金当中，年期通常长达十年或以上，位列球五大私募基金之一。在欧洲和北美，CVC迄今共完成了逾250个公司收购项目。在亚太地区，其中包括大中华区、东南亚区、韩国、日本和澳大利亚，CVC至今共完成了逾30个公司收购项目。

目前，CVC正通过CVC五号基金(Fund V)和CVC亚太三号基金(Asia Pacific III)继续进行投资。CVC列出的数据表示，CVC亚太基金、CVC亚太II号基金和CVC亚太III号基金累计规模达68.45亿美元。

来自欧洲的CVC集团公司对收购餐饮业有偏好，去年曾以4亿欧元购买全球最大的汤品制造商金汤宝的欧洲简餐业务。更为重要的是，目前CVC的高级顾问是有着“红筹教父”称谓的梁伯韬。梁伯韬1988年创立百富勤投资有限公司，1992年百富勤集团因率先安排三家中资公司在香港联合交易所上市而声名大噪。2001年到2006年，梁曾任花旗集团投资银行亚洲区主席及董事总经理，被认为在内地和香港都有极为广泛的人脉，善于引导内地企业赴港上市。

然而，一旦交易成行，俏江南将彻底改朝换代，再上市也跟失去控制权的张兰没关系了，CVC的收购可谓一石二鸟。或许会有不甘心者举出大批收购之后，资本与管理层和睦共处的例子。然而从CVC往日收购案例来看，这点可能性非常小。

CVC在欧洲的名声并不太好。英国《泰晤士报》曾用“诡异”(secretive)一词来形容这个管理着260亿美元的私募大佬：“要是CVC来敲你公司的大门，你以后的日子就会过得很郁闷了。它总是能发现一些你从来不知道的问题，它在调查后得出的结论总是‘你很糟糕’。

这并非CVC首次涉足中国，早在2007年，CVC收购珠海中富29%的股权获批后，其亚洲董事总经理曾多次公开表示“投资期不会少于三年”、“我们不是美式收购，不会换掉管理层，是欧式做法，与管理层合作。”然而，令人始料未及的是收购获批次日，珠海中富董事会全体6位董事和4位高管全体请辞，同时，两位监事会成员也请辞。对此，CVC方面只说是“正常人事变动”。这样的行事风格也令很多企业胆寒。

CVC亦毫不掩饰它在中国进行“斩首”式收购(收购行业龙头企业)的决心。2007年时任亚洲董事总经理何志杰说：“珠海中富是饮料包装行业的龙头。CVC下一步在中国的计划也是收购有行业代表性的公司，特别是能源类、消费、机械等行业。”

结语

虽然两次“被收购”传闻，张兰都态度微妙、含混不清。然而资本市场的事情往往非黑即白，商务部的“放行”或许意味着这场“被收购”事件已是板上钉钉。任何模糊的表态对于今日式微的俏江南都已经于事无补。

作者：方雅 | 编辑：ningyongwei | 责编：宁咏微