乌龙还是帝国梦的开端？长城汽车收购Jeep、玛莎拉蒂

来源 | 港股那点事（ID:hkstocks）

文 | 小科

你问什么叫搞大事？

如果一家中资汽车公司， 同时吃下RAM、道奇、吉普、玛莎拉蒂、法拉利、罗密欧等品牌，你觉得算不算搞大事？

北京时间8月14日晚，一向颇为权威、严肃的美国《汽车新闻》爆出，有 某家中资车企在8月份已经不只一次出现价要收购全球第八大汽车生产商菲亚特克莱斯勒 （以下简称FCA），而且另外还有几家中国车企对FCA感兴趣。《汽车新闻》爆出，广汽集团、东风汽车、吉利汽车以及长城汽车是FCA的潜在收购者。

受此影响，FCA当日股价上涨8%，近5日累计上涨16%（见下图）：

当然， 这个不关我们什么事。我感兴趣的是：谁是背后的中资买家？

很快，东风集团、吉利汽车以及广汽集团均发表声明，称无类似的收购计划。

北京时间8月21日，杀手现出原形： 长城汽车总裁王凤英表示，长城汽车确实有意收购菲亚特克莱斯勒，尤其对FCA旗下的Jeep品牌有浓厚的兴趣 。

8月22日，也 唯有长城汽车的股票（A股+港股）很“严肃”地同时做了停牌 ，基本坐实了这一传闻。

透露出的信息非常明确： 我们（长城汽车）是玩真的 。

当然， 事情没做成前，谁也不希望满城风雨 ，所以，严谨的长城汽车于8月22日补充了一个澄清公告：

收购看似只是一场新闻界的乌龙，但心情应该这么理解：本 来埋着劲憋大招，你这好，看热闹不嫌事大，信息全抖搂出去了 。万一煮熟的鸭子飞了，找谁哭去？

当然，我不会告诉你，如果有人占用了你车位， 如果别人占了你车位，提醒他一下就好了啊！千万不要买清洁球塞别人排气筒！ 这样人家的车会加不上油，还会积碳、莫名熄火，就算修理，不是老师傅也很难找到原因！我更不会告诉你，长城汽车过去主要靠低端SUV发家，其2016年的总销售量达到了107万辆，SUV的销售量达到了94万辆。 在把低端SUV做的差多不之后，任何想尝试步入中高端市场的人，对FCA旗下的高端SUV品牌（Jeep）以及其发动机技术，会垂涎三十尺。

再说了， 有吉利汽车（175.HK）自从娶个洋妞（沃尔沃），股价一年涨十倍的榜样在 。谁比谁差？不就找个洋妞吗？

直接找个全球排第八的，噎不死你。

一、菲亚特克莱斯勒的今世前生  

现在，我们来看看FCA到底是个什么样的洋美女。

先说最关键的排名：菲亚特克莱斯勒（FCA）是全球第8大汽车生产商，2016年汽车销售量达到470万量。

菲亚特克莱斯勒（NYSE：FCAU）实际上是两家汽车公司合并之后的名字。这两家公司分别是：菲亚特和克莱斯勒。

菲亚特成立于1899年，是由乔瓦尼·阿涅利（GiovanniAgnelli）和其他29位投资者创立的。

在过去100年中，菲亚特发展迅速，目前菲亚特旗下的著名汽车品牌有： 玛莎拉蒂，罗密欧，法拉利（2015年从FCAU分拆出来了） 。同时菲亚特最大的股东依旧是阿涅利家族，整个家族持有FCAU30%的股份，通过家族公司Exor代持。

比较值得一提的是，从2002年开始，由于盲目扩张副业（公司曾打算进军农业和建筑设备市场），组织结构官僚化，菲亚特陷入困境，出现亏损。

从2002年至2004年，3年内更换了5位CEO，依旧无法改变亏损的局面。

在2004年年中，阿涅利家族任命Sergio Marchionne为菲亚特的CEO。Sergio Marchionne上任之后立刻整治公司的官僚文化，砍掉所有副业，汽车制造重新成为公司的唯一业务。

在1年半之后，菲亚特结束了连续4年的亏损，转亏为盈。在这之后，Sergio Marchionne一直担当菲亚特CEO一职。

在2000年时，通用汽车（NYSE：GM）曾有意收购菲亚特，因此通用汽车和菲亚特之间签署了一个收购协议： 通用汽车持有菲亚特20%的股份，并且在2005年之前，通用汽车要收购掉菲亚特剩下80%的股份，如果通用汽车违约在2005年没有收购菲亚特，通用汽车要赔偿菲亚特20亿美金。

结果呢，2005年时，也就是在Sergio Marchionne刚上任1年的时候，整个菲亚特还是处于亏损之中，并且外界一致不看好SergioMarchionne可以让菲亚特起死回生。

所以，通用做了一个看似聪明，实则啼笑皆非的愚蠢决定：宁愿给菲亚特20亿美金的违约费，也不要收了这个烂摊子。

正是这20亿美金，救了菲亚特，也救了美国的第四大汽车生产商—克莱斯勒，才有了今天的菲亚特克莱斯勒（FCAU）。

在把菲亚特扭亏为盈之后，Sergio Marchionne曾公开表示，考虑再次出售菲亚特。 其实Sergio Marchionne和阿涅利家族都很清楚，在汽车行业，规模效应才是一切。菲亚特只有获得全球市场的规模才能长期的存活。

碰巧的是，2008年金融危机来了，克莱斯勒宣布破产，进入破产保护。 Sergio Marchionne 认为这是菲亚特千载难逢的机会—让菲亚特和克莱斯勒合并。

SergioMarchionne认为，菲亚特和克莱斯勒在技术层面和销售渠道上面上正好互补。

在金融危机之前，克莱斯勒的问题是缺乏小型发动机技术，他自身的2.0排量的发动机一直存在问题，因此克莱斯勒的利润主要来源于它的大中型车（RAM，道奇，吉普等）。

而菲亚特本身的小型发动机技术堪称强悍，所以在两家公司合并之后，克莱斯勒所有的小排量车型都可以使用菲亚特的虎鲨发动机。

同时，菲亚特本身是专注于小型车，而克莱斯勒专注于中大型车，因此有很强的互补能力。

另外，克莱斯勒的销售量主要集中在北美，而菲亚特的销售量主要集中在欧洲和拉美。两家公司合并之后，可以获得全球的市场规模，销售渠道则可以互通。

2014 年，美国政府批准了菲亚特收购克莱斯勒的协议，自此之后，两家公司合并成一家公司，改名为：菲亚特克莱斯勒（NYSE：FCAU）。

二、菲亚特克莱斯勒主旗下那些靓丽的资产

下面我们来看看， 菲亚特克莱斯勒（FCA） 旗下究竟有什么优质资产，以及这些资产价值如何？

菲亚特克莱斯勒（以下简称FCA）旗下主要的资产有四个：

1. 全球最知名的SUV—Jeep

（不是所有吉普都叫Jeep）

截止到今年8月份，吉普在全球的销售量达到了120万量，距离管理层2017年170万量的目标仅仅只有一步之遥。

从管理层给出的数据来推测，平均每卖出去一辆吉普，FCA赚大概2500美金税前利润（EBT），和广汽合资的广汽菲亚特每卖出去一辆吉普，FCA大概可以赚1000美金左右。

管理层预计Jeep在2018年的销量将会达到200万量。换而言之，吉普这一个品牌将会给FCA带来将近40亿美金的税前利润。

如果按照40%税率来考虑的话， Jeep一年可以给FCA带来的利润将近是24亿美金 。同时FCA的CEO曾多次表示Jeep还没有开发出全部的市场潜力。

摩根士丹利的分析师估计，剥离后的Jeep可能价值335亿美金，这个数字可能是比较乐观的。

我自己在算估值时给200万销售量下的Jeep的估值倍数是5-10倍，这应该算是极端保守的。

在这种状态下，Jeep这一个品牌大概价值120亿-240亿美金之间，姑且就按照180亿美金来算。

2. 道奇Ram

道奇Ram是美国第二畅销的轻型货车（皮卡）。

上图美国最畅销的皮卡车型，排名第二的就是道奇Ram旗下的RamP/U，其2016年的销售量达到了11.3万辆。

FCA管理层预期Ram的销售量在2018年可以达到62万辆。

需要提醒的是：北美的皮卡和SUV的净利润率是非常高的，通常可以达到10%左右（一般的车也就是5%-8%）。

美国知名价值投资者Mohnish Pabrai通过分析得出，平均每销售1量Ram皮卡，FCA大概赚3000美金净利润。基于这个数字，62万辆的销售量，可以为FCA带来将近19亿美金。

因此， Ram这个品牌的价值应该在100亿-150亿之间 （给5-8倍的极低估值倍数）。

3. 玛莎拉蒂

这个牌子有多牛，不用我给你介绍了吧？实在不知道，你就租一辆，去美女最多，最高档的酒吧门口转一圈——谁用谁知道。

玛莎拉蒂2016年在全球的销售量是4万2千辆，较2015年增长了30%。

玛莎拉蒂2016年的销售额是35亿美金，息税前利润（EBIT）是3.74亿美金（3.4亿欧元），EBIT margin 达到了9.7%。

与玛莎拉蒂对标的是之前从FCA拆分出来法拉利（NYSE：RACE），法拉利的EV/EBIT可以达到15-20倍之间。

玛莎拉蒂本质上就是低配版本的法拉利。因此这里给15倍的估值，玛莎拉蒂这个品牌目前价值56亿美金 。

4. 三个汽车零配件加工厂

FCA 目前旗下有Magneti Marelli、Teksid以及Clmau三座汽车零配件加工商。

路透社曾经有报道称，有美国的私募试图以25亿欧元的价格收购Magneti Marelli这个汽配加工厂，但是被FCA的CEO拒绝了。

拒绝的理由是，CEO认为25亿的报价太低， Magneti Marelli这个汽配厂的业绩还有不少的提升空间。

根据FCA的年报来看，这三个汽配厂2016年的销售额是97亿欧元，EBIT Margin是4.6%，对应的EBIT大概是4.5亿欧元（4.9亿美金）。

如果给三个汽配公司10倍的EV/EBIT，那么这三个工厂价值49亿美金。

现在我们来简单算笔账：

菲亚特克莱斯勒目前的核心资产有四个：

1． Jeep（价值180亿美金）

2． 道奇Ram（价值120亿美金）

3.玛莎拉蒂（价值59亿美金）

4.三个汽配件加工厂（价值49亿美金）

180+120+59+49=408 亿美金

光这四个资产加在一起，FCA就应该价值400亿美金左右。

这里插播一句，目前FCA的市值其实只有190亿美金，对应的EV也只有220亿左右，在计算上面408亿美金的企业价值时，我还没有考虑FCA旗下的轿车品牌。

所以，FCA的股价是真的便宜！用售楼小姐的话：绝对超级笋盘！

因此，长城如果能以低于400亿美金的价格“蛇吞象”菲亚特克莱斯勒，绝对是做梦都会笑醒的“抱得超级美人归”。

但基于以上分析，低于400亿美金的要约价格，基本不太可能完成收购。

那么长城汽车有没有可能单独买走Jeep这一个品牌？

几乎不可能。

因为Jeep是FCA目前最核心的资产，而且盈利能力良好。与此同时FCA目前的战略核心是完成2014-2018年的五年规划，其CEO曾表示，在完成5年规划后，FCA的盈利能力将会达到55亿-60亿美金，届时再考虑将整个公司整体出售。单独出售Jeep将会大幅度增加整体出售的难度。

截止到目前为止，FCA已经顺利完成了前三年的规划，管理层基本确认第四年的规划已经基本实现，2018年能顺利完成所有规划，达到47亿-55亿欧元的盈利目标。

三、长城为什么盯上Jeep？

先给大家看两张图：

1. 长城汽车的股价走势图

2. 吉利汽车的股价走势图

同样都是汽车股，但是 吉利汽车的市盈率是长城汽车的2.5倍 （长城是7.8倍，吉利汽车是20倍），而且市场依旧看好吉利汽车的未来。

什么原因导致吉利汽车和长城汽车之间如此巨大的估值差？

实际上，吉利汽车和长城汽车之间，差的就是一个沃尔沃。

近年来，吉利在产品研发、销量、运营能力方面不断蜕变，这其中的主要推动力与沃尔沃密切相关。沃尔沃世界近百年的顶级汽车品牌，在历史发展长河中积累了大量的核心技术，吉利能够从中学习到不少的技术理念和管理经验，对吉利车型进行改进，提升品牌价值。

作为典型案例，沃尔沃参与建设了吉利的欧洲技术研发中心(CEVT)以及杭州湾研发中心，通过上述合作，吉利与沃尔沃实现了平台共享、产品研发及零部件采购等领域的合作。目前，吉利与沃尔沃已完成全新CMA平台的联合开发，该平台用于生产沃尔沃品牌车型及吉利品牌车型。通过与沃尔沃共享平台，无疑将给吉利车型的品质带来大幅提升。

在积累多年技术之后，2016年5月吉利推出了“精品车3.0时代”战略，同时发布多款“3.0时代”明星车型，开启强产品周期。 2017上半年，长城与吉利的销量表现及经营业绩发生了巨大反差 ：一边是吉利凭借多款“3.0时代”明星车型开启了强产品周期，半年累计销量同比大增89%至53.06万辆，半年净利翻番。一边是长城遭遇了产品实力下滑、销量挣扎的不利局面，导致半年净利腰斩。

既然有吉利收购沃尔沃作为参照，那么显然长城也想找来这样一个帮手。

这里要说一下长城汽车的战略问题。

长城汽车的哈弗，在国产车里已经是响当当的品牌了，单品销量也非常高，但，平均价格区间比较低（见下图） ：

在低端市场里，长城的哈弗可以说是打遍天下无敌手。2016年哈弗H6的销售量更是达到了逆天的58万量。

哈弗H6的杀手锏就两点：1.价格便宜 2.外观大气内饰精美

一款不到15万人民币的车，能做成哈弗H6这样，已经是奇迹了。

但是这也不意味着长城汽车没有短板。 长城汽车最大的短板在于：没有高端技术。

这个短板在低端市场并不明显，因为低端市场的车并不会配置高性能的发动机和变速箱。 但是低端市场最大的问题就是利润低，同时对长城汽车而言，这个市场早晚会有天花板。

因此近几年，长城汽车就开始了尝试走中高端路线。

做高端品牌，样子外观可以借鉴，抄袭，挖知名设计师。但 没有大排量自吸发动机，V6，V8的，或者性能好的增压技术，没有4-8速的变速箱技术，哪怕是参股或者合作关系紧密的变速箱厂家。没有这些条件，何谈中高端车？

买中高端车的人，品牌很重要，核心技术也很重要，看发动机，国内没有大排量自吸，增压也就是2.0T到头了，中端车勉强，但显然不符合高端车的需求，变速箱也是，低端车用CVT或者所谓自产的，但一往中高端走，基本都是外采或者进口，价格不说，还得和外资合资厂家抢产能，变速箱厂肯定不会优先考虑你的。

而吉利没有这方面的任何问题，因为它有沃尔沃。 沃尔沃的存在，让吉利汽车的技术水平脱胎换骨。

对长城汽车而言，走中高端路线，最大的难题就是技术和品牌 。

JEEP作为经历过二战洗礼的品牌，自1941年诞生以来，经过数十年发展的积淀和积累，现在已是当仁不让的全球SUV老大。

四、长城汽车能买得起Jeep或者FCA吗？

前面提到，在我的保守估算里， Jeep最少值180亿美金 。如果长城真的要买走这块资产，算上溢价，最少为之支付200亿美金，折合人民币是1320亿。

而如果要收购FCA，价格可能会更加昂贵，虽然现在FCA的市值只有190亿美金，但是管理层曾表态称FCA现在的股价是被严重低估的。在这种情况下， 收购FCA的成本可能在400亿美金以上，折合人民币是2664亿。

目前长城汽车在A股的市值1034亿人民币。

而长城目前手里的现金是21.5亿人民币，整个公司的总负债是450亿人民币，负债率大约是48%。

在450亿人民币的总负债里，流动负债约432亿。 整个公司的长期负债仅仅只有5000万人民币。因此，理论上长城汽车还是存在发债空间的 。

按照负债率70%来看，长城汽车还大约有250亿人民币的发债空间。

但是250亿离Jeep的成交价格还差将近1100亿呢。

这1100亿，目前能想到的途径就是增发或者配股。也就是说，长城汽车在市值1000亿人民币的基础上，要增发或者配股来募集1100亿的资金。

虽然长城汽车在A股和港股同时上市了，但是募集这剩下的1100亿的资金谈何容易。

五、结语

Jeep是全球第一个销售量破百万的SUV品牌，其2016年的销售量达到了150万台。

而长城汽车的哈弗SUV，2016年的销售量也已经无限逼近百万大关，达到了95万台。

对长城汽车而言，只要收购的价格没有太贵，无论是收购FCA还是Jeep，都是一桩千载难逢同时会改变全世界汽车竞争格局的买卖。

如果真的以200亿美金的价格收购了Jeep，10年后，魏建军做梦都会笑醒  。

因为如果有哪个品牌声称它有能力独占五分之一的全球市场，那么它一定是Jeep。200万的年销售量，对Jeep而言，并不是天花板。

如果长城汽车真的收购了Jeep，魏建军的SUV帝国将会正式拉开序幕。届时，长城汽车旗下的SUV销售量将一年达到300万台，跻身世界前10大汽车生产商。

而即使长城汽车没能收购Jeep，最起码我们看到了魏建军的一个巨大改变： 在汽车这个行业里，与其埋头苦干、拼命烧钱的追赶技术差距，真的不如直接收购一个有技术、有研发的顶级汽车品牌。

现在我们可以开始大胆推测如下两个问题：

1 、长城何时抱得Jeep归？

2 、如果Jeep没有娶到手，谁会成为长城汽车构筑帝国梦的下一个收购标的？！