投资逻辑已变，资本寒风中四条长青策略 | 泰合观点

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今天我分享的主题是《资本“寒风”凛冽，融资“风控”先行》。我们认为，如今资本的大环境直接影响了投资人的情绪，创业者的融资策略也需要相应地调整。

宏观层面来看，有两个趋势是比较明显的。

一是市场流动性收紧， 部分源于资管新规、金融去杠杆、美元加息周期持续的影响。根据投中数据，2015-2017年募资规模平均在每年2500亿美元左右，但2018年上半年的募资规模仅341亿美元，下降了70%多，不少基金第一期就是最后一期。

二是一二级市场倒挂 ，就是说二级市场的价格比一级市场更便宜，IPO项目的连续破发更是加重了一级市场的情绪。同时，我们看到在过去3年流动性井喷的市场中，大量风口型的项目如今被证伪，被退潮后“裸泳”的项目教育后，投资人看项目会更加谨慎。

因此，从整体环境来说，虽然现在还谈不上资本“寒冬”，虽然头部项目持续有大额融资，但“寒风”的体感十分明显，驱动了投资逻辑的进一步理性化。

总结来说，整体的投资逻辑优先顺序变为，风控逻辑 > 增长逻辑 > 风口逻辑。

前两年，逻辑和今天完全相反，是风口逻辑 > 增长逻辑 > 风控逻辑。以前风口逻辑主导时，还会遇上不求甚解的投资人。记得当时我们有个项目刚刚宣布融资后第四天，马上有一家财务投资机构追上来说只要给它额度，就直接打一千万美金到账上，创业公司什么都不用做。

但现在，没有一家机构会这样投资，而都会先听公司讲商业逻辑，并在会后做非常多的分析工作，拿数字去验证听到的商业逻辑，我已经很久没有看到路演现场拍胸脯决定出方案的盛况了。

那么，在资本“寒风”凛冽，投资人风控逻辑主导、理性回归的情况下，创业者如何调整融资策略呢？下面我们从市场机会、公司定位、核心优势、数据呈现四个方面来说说我们的看法。

市场机会

与其虚着吹“大”，不如认真说“小”

市场机会这部分，大家要做的选择是你要讲多大的故事，是大而虚，还是小而实？我们坚定地选择小而实。这里并不是呼吁大家刻意把故事说小，而是要求真务实；有能力切大市场的企业确是少数。故事讲得太大，反而给投资人留下个"挺能吹、不实诚"的印象，得不偿失。一个简单的数据统计就能说明问题：2018年上半年我协助融资拿到TS或Close的项目中，75%的市场规模少于一千亿人民币，过万亿市场规模的项目一个都没有。

举个例子，去年我们服务了一家互联网招聘领域垂直龙头。这个行业主流的业务模式归根结底是信息服务费，企业在平台上发布需求，通过支付名目繁多的信息服务费换取批量招聘、排名提升、主动邀约等等特权。这个大本营业务根据测算，市场规模只有接近100亿人民币。我们还用互联网企业的数量，乘以在线招聘的渗透率，再乘以单企业平均预算（用不含个体工商户的全类型企业的相应人员总工资，对应加权平均信息服务预算，得出互联网行业均值），测算出垂直行业规模30亿左右人民币，但增速超过了20%。这不妨碍公司成为垂直行业中的稀缺标的。

我们呈现的重点在于，企业在这个增速最快的互联网招聘的细分市场里面，是最大的、最早的、最领先的2C产品型企业。然后列举了它的三个亮点，求职周期最短、招聘效率最高、品牌渗透最强，用于佐证最领先，这就是行业里稀缺标的的特征。 如果把企业放到一个巨大的市场规模里来讲，反而会把它做互联网垂直招聘、做中高端人才市场的亮点稀释。

2016年9月我们协助OFO融资的时候，公司还未进入城市，投资人核心关注的话题之一是学校市场够不够大？我们的选择是论证学校市场够大，而非用城市市场的预期来补。我们做了一个测算，首先让公司各大地区经理，把各大地区所有的学校、校区、校区对应学生人数、校区面积统计出来并归类，总共大概2000多家学校。然后，参考公司实际运行学校中的数据，给不同类别的学校设置不同的预测因子（例如骑行意愿、出行频次），最终得出学校市场可以支撑1000万日单单量的结论，使得OFO有机会成为与阿里、京东、滴滴、美团等千万级日单巨头等量齐观的平台。

所以，市场规模并不是越大越好，要扎实严谨，有数据验证，能体现公司的亮点和差异化定位。

公司定位

求一枝独秀，不求全线开花

关于公司定位，要做的选择是你要多条业务线讲一个多而散的故事，还是讲一个少而专的故事，我们坚定地选择后者。多而散的故事常常在技术性的公司里遇到，就是说基于自己的技术能力，不同行业、不同人群、什么场景都能切，大大小小的客户都能做，要做一个全覆盖的角色。这种定位现在少有人买单，因为一个创业公司，人才、资金、时间等生产要素都是有限的，在初创阶段讲一个多而散的故事，多头并进、多线开花，可能每条线都做不太好。

我们曾服务于一家AI项目，在开放融资之前，不少投资人来找我们，问的问题惊人的一致：“感觉公司什么都能做，他们实际上现在到底在做什么啊？” 我们给公司的建议是，第一，要在场景上做取舍，第二，单场景里只选一个SKU重点去讲。由于公司的产品处于典型的规模经济行业，按照终端需求足够成熟、出货量规模足够大、行业中存在大体量的头部客户的思路，最终选择了三个场景：家庭场景的核心白电、城市场景的安防、出行场景的乘用车智能驾驶。然后把BP、市场规模测算、财务模型都做了相应收敛，而且给三个场景做了明确的节奏拆分，出行场景大于城市和家庭场景，商业落地的速度家庭快于城市快于出行。同时，我们把三个场景中公司能力和资源的持续积累做了结构化、节奏化的梳理。此时，公司的定位和路径才真正清晰。

核心壁垒

“木桶原理”的动态闭环

再下来，壁垒也是关键话题之一。在下行的市场里，投资人不再看公司的单点优势，而是看全栈式的能力，这就更像“木桶原理”。去年资本市场觉得木板有一根特别长就成，今年除了有一根特别长，还得不能有短板。

比如去年的自动驾驶赛道，如果公司团队够强、创始人够牛，投资人想法就是“投了再说”；但今年除此之外，还看重商务、运营，甚至看你有没有足够强的政府资源，能否打通一些限制，这些关注点在去年很少被问到。

我们常说，壁垒是一个动态的生态循环，关于这个动态过程，有人喜欢用三轮驱动、有人喜欢无限循环、有人要用大圆闭环，这都没关系。 核心是，在你的核心壁垒中，有一个核心驱动因子，这个因子一定是公司现在已经验证的优势，一旦这个驱动因子跑在前面，那么这个核心壁垒的动态系统就可以永不停歇的自运转 。

以人力资源公司为例的无限循环壁垒

比如我们服务的一家人力资源公司，核心驱动是C端运营能力极强，这是它壁垒的动态起点，在“21世纪人才最贵”的今天，更大的人才池带来更多的企业客户，更多的企业客户带来更多元的职位内容，更丰富的内容意味着更好的服务，又带来更多的人才。还有一家自动驾驶企业，起点就是技术能力超强，技术使车辆使用效率提升，效率越高服务性价比就越好，也就越有客户愿意使用，那么盈利性就会越好，带来的现金流又能被投入到研发，技术能力又迭代得更强，这样的话就变成了一个无限循环。总体来说需要论证的是，只要你最核心的要素已经跑在别人前面，就永远不可能被超越，生生而不息。

数字呈现 ： 风控指标 > 增长指标

面对海量数据，现在创业公司最应该关注什么指标？以融资的角度来说，因为现在资本逻辑变成风控逻辑>增长逻辑，那么企业数据关注点就应调整为风控指标>增长指标。

大道至简，任何行业，边际利润都等于单位经济乘以单量（如上图所示）。下行市场中，与其盲目地规模扩张做大单量，不如关注更加实际的单位经济，哪怕增长慢一些，可以求稳优先保收益，不至于做得越多亏得越多，市场一下行，没有足够资金补血，公司就没有了。

很多时候，规模指标都是虚荣指标，可以通过各种方式来做大，比如砸补贴、砸销售提成、砸广告，量一下子会起来，甚至拉来一堆不属于公司的“客户”，容易造成“刚需”的错觉。但效率指标是不会骗人的，产品的差异化都会体现在定价能力中，用户对产品的认可程度都会体现在留存和转化中，公司的组织效率都会体现在履约成本和获客成本中，业务能不能赚钱的门道，都在这里面。

 “落袋为安”

融资要尤其看重确定性和安全性

最后说一些心态上要注意的地方。资本环境明显已经改变了，可有些创业者还过于乐观，不管是死扛估值，还是业务上的“大跃进”都是不明智的。我自己在前线的明显感知是，今年TS的转化系数下降了，安全度也下降了。现在投资人出TS，更多像是获得一个“看牌”的机会，可以进一步去DD和获得更加详细的资料，最后投不投呢另说。

几个数字一看就清楚了，以我过去半年协助融资且拿到TS或者已经Close的项目数据来看，平均见机构的数量到TS的转化系数降低到了13%，见七八个才能出1个TS，这个数字在去年是20%。TS风险系数从去年的10%快速上升到50%，2个TS里有1个可能不会投。

所以创业者需要了解，收到TS只是万里长征第一步，控制好心态。第一，路演优先安排看得懂、看得起行业的机构，这些机构更容易做出判断，同时也是市场真实的缩影，更能帮助大家看清真实的市场形势。第二，路演所见的投资机构数量不能过少，不能幻想就见3家机构，就能转化出投资。第三，路演的时间要延长，TS后风险很大，没有签字、钱没有“落袋”，都要持续地接触投资人。

有些创业者对投资人提出的顾虑，容易嗤之以鼻，其实投资人视角是有一定道理的，创业者正好用另一个视角对自己进行检验，所以对外应该兼听则明。下行周期是最好的检验商业底层逻辑和反思复盘的时候。

总的来说，我们建议大家既要低头看路、看微观个体企业，也要抬头看天、看宏观市场环境。要充分认知企业所处的实际市场环境和业务情况，要厘清业务的边界，千万不要对市场抱有幻想，设计很多“大跃进”的目标，更不要为了融资过分追逐短期目标，导致动作变形。对外融资上如此，对内KPI上更是如此，只有你认真对待自己，市场才会认真对待你。