科技猎创世伙伴周炜：中国创业公司，正遭受高估值带来的“报复”
寒冬已然来袭。
“这是典型的过高估值。”
“过高不好吗？”
“这轮过高估计市值，你们就没法再进步了。如果下一轮融资无法提高估值，如果估值下降了，你就完蛋了！
你们刚起步，这相当于判了死刑。你需要一个现实的估值和一个合理的增长速度。”
然而，中国的创新企业正在遭受“高估值”所带来的报复。
今年7月登陆港股的小米，融资估值在筹备上市过程中出现了过山车式的动荡起伏。从传闻中的2000亿美元，到年初募资时的790亿美元，再到CDR发行推迟后的550亿美元，最终小米上市的股票发行价仅为17港元，首日即遭遇破发，收盘市值480亿美元。
与之形成鲜明对比的是，2014年年末，小米就曾以400亿美元估值融资15亿美元。
业内普遍认为，当前低迷的市场状况与估值计算方式的分歧是造成小米估值下降的主要原因。京东集团创始人刘强东则认为，前几年资本泛滥，使得很多创业公司享受了超高一级市场估值，而“现在可能到了裸泳的时候了”。
刘强东认为，雷军对股票发行价的选择是正确的。创业者应该让股民赚到钱，而非一味地割韭菜。他不无讽刺地举例道：
“我今年三月份听到一个最近两年上市的CEO分享自己上市心得，说的惊心动魄、洋洋得意！我随手查了一下他的股价，上市不久破发，两年没有回去过！令我大跌眼镜！这位仁兄的分享故事原来是想证明自己多么牛逼：可以做到最高IPO价格！如果他的股价一辈子涨不回去，估计这就成为他一辈子最成功的事情了！没有之一！”
尽管估值不尽人意，还频遭破发，但国内互联网企业的上市热情却并未消退。截至7月23日，在美港股市场已经或正排队上市的科技互联网公司达到33家，创下中国科技互联网公司境外IPO数目的新记录。
然而，上市现场的钟声与香槟难掩一级市场的萧瑟，融资难才是上市热潮背后的推手。
数据显示，2018年上半年国内投资市场完成的募资基金数量同比减少了19.5％。易凯资本王冉则预计，今年下半年流入一级市场的资金将出现断崖式下跌，至少减少50%-60%，甚至可能减少70%至80%。受此影响，预计一级市场估值水平半年内普降30%，个别泡沫严重的领域甚至会降低50%以上。
寒冬已然来袭。
为此，腾讯科技采访了创世伙伴资本创始主管合伙人周炜，深入解析这一轮融资难的成因与对策。
周炜曾任凯鹏华盈创业投资基金主管合伙人，于2017年创立创世伙伴资本，专注于中国TMT领域早期以及成长期投资。他曾经主导对京东、宜信、融360、喜马拉雅等一系列明星公司的投资。
收入模式、股权结构与估值是本次采访的三个关键词。
目前市场其实很健康
但“估值过高”是个问题
谈及一、二级市场的现状，周炜认为，从周期性的角度来看，目前的状况是正常的。尽管大家都说独角兽估值过高，挤着上市，但过去几年里，中国互联网企业整体发展是向好的，公司的战斗力比五年前、十年前强了很多。
他认为，造成一级市场钱荒的一个是重要原因恰恰是过去几年的一级市场过热，资金供给充沛，VC/PE融资间隔很大，导致好项目估值涨得非常厉害。
周炜还表示，当前二级市场总体上是相当正面的，甚至可以说今年是中国过去十年二级市场最好的一年。美国市场持续向好，赴美上市企业很多；港股改革也给中国的互联网创业公司提供了一个上市的新渠道；A股也在研讨互联网公司回国上市的可能性。“公开市场整体上比五年、十年前好很多，机会也多了很多。”
此外，大公司的并购，甚至是一些没有上市的大型互联网公司的并购，给标的公司的估值也比以前好。
“破发”和亏损很正常
关键要看企业是否有盈利能力
谈及今年互联网企业上市即破发的问题，有十余年投资经验的周炜表达了和大多数媒体不太一致的观点：其实这并不是一个新现象，每一轮周期中都会发生类似的事情。“2000年左右上市的互联网公司——网易、搜狐、新浪，都出现过跌破发行价，甚至跌到都快退市的状况。”
“但是，2000年那一波浪潮和今天不同的地方在于：那时候互联网公司普遍缺乏盈利能力，一段时间后如果没有利润，又碰到经济整体环境变化，股价就会下降。今天这一波其实比之前的情况要健康。
原因就在于：现在的公司就算破发了，它的盈利能力还是相当强的。
我觉得现在大家有很多的质疑，主要在于现在的这些独角兽公司的估值确实有些太高，高到大家觉得很难理解的地步。所以大家会觉得这是个问题。但在我看来，只要这些公司的业务基础是扎实的，稳健的，并且能够实现增长和盈利，我认为这就是一个好公司。它唯一的问题在于透支了未来的估值。”
周炜还指出，互联网创新企业盈利较慢也是正常的。即便是今天的伟大互联网公司，在当年上市的时候大多数也没有达到盈利。
和传统企业相比，互联网企业追求的是更大的市场，它们做大规模的速度和机会都远大于传统企业。而为了获得更大的市场，一定会有更长的激烈竞争期和亏损期。
互联网企业的估值很大程度上是基于对未来成长的预期，当市场比较恐慌或者大环境变化造成投资方信心下降的时候，估值下降并不奇怪。但“只要这个公司业务基础是扎实的，它就一定能活” 。
“比如京东。我从2008年开始投京东，很多人一直追问我这公司能赚钱吗？能不能有盈利？这些都是很幼稚的问题。互联网公司在最后是很容易实现垄断的，一旦它到了赢家通吃(Winner-Take-All)的时候，它要盈利是非常容易的。这是一个常识。京东这两年的利润有了很大的增长，如果把一些财务处理、期权处理去掉的话，它的盈利其实相当好。
所以我觉得破发是很正常的。不管一级市场还是二级市场，现在都面临着全球经济环境变化的挑战，连同中美贸易纠纷等，都会影响大家的信心。这必然会带来投入资金量的减少。投入资金量的减少，估值很可能会下降，但只要公司本身是健康的、基础是扎实的，那就不用过度紧张。”
收入模式决定估值
小米、爱奇艺都是好公司
对比今年上市的几家视频网站企业——爱奇艺、B站和虎牙，周炜表示，三家企业中，爱奇艺的模式是最好的，也是最安全的。
周炜认为，判断一家公司好坏，首先要看它的模式能不能在自己的领域里面赚钱。爱奇艺走的是Netflix的付费订阅模式，Netflix很赚钱。如果爱奇艺能够让大量的用户连续地按月付费订阅，那就是一个巨大的成功。如果只靠广告收入或者是其他边缘业务、非主线业务的话，就会产生一些问题。
B站和虎牙都在特定的人群中具有很大的影响力，特别B站，它是中国二次元人群的一面旗帜。他们都是好公司。B站的问题在于它的收入模式比较单调，过于依靠游戏下载和广告业务，未来可能需要再丰富一下自己的收入模式。
谈到小米，周炜表示，虽然大家都在讨论小米的估值是否合理，但小米本身是一家伟大的公司。他同意雷军对小米“互联网公司”的定位，“小米是一家很特殊的公司，和苹果相比，小米更偏硬件一点；和所有其他手机公司相比，小米在互联网运营这块又花了很多精力；而和其他互联网公司相比，小米的线下业务又使得它很独特。”
周炜建议小米继续提高互联网收入，让大家对它的估值体系更加认可。“互联网收入不够一定比例的话，大家很容易把小米当成一个纯粹的硬件公司去看待，那估值就更低了。小米需要提高互联网、内容运营类收入在整体收入中所占的比例。”
社会氛围过度悲情化
上市并不只是为了“圈钱”
周炜认为，上市对于创业公司而言，第一点，是给企业提供资本工具，可以用资本快速帮助公司成长。比如并购，上市公司可以便利地通过发行股票进行并购，来扩大自己的规模。
第二，上市代表着一个公司的透明化程度达到一定的要求。不上市公司和上市公司最大的区别在于企业是否要对公众——不管是股东还是非股东，公开详细的运营的财务数据。这种透明化给大家带来了一种安全感，也给企业更多的监管压力，让它更合规。
“上市有点像一个人考上了大学，他能进这个好大学，侧面印证了他的学习能力。他上大学以后，中途退学去创业，那是他的决定。”
周炜还表示，很多人认为公司上市就是为了“割韭菜”，这是不正常的。“一家公司的上市行为不应该用‘割韭菜’这样的词来形容，‘割韭菜’这个词现在被用滥了。整个社会的氛围过度悲情化，大家都把自己描述成受害者，这是不正常的。”
“很多人买互联网上市公司的股票赚了不少钱，腾讯过去这么多年一直在给投资人赚钱。大量的互联网上市公司，比如京东，也给投资人赚到了钱。为什么一定要认为自己是韭菜呢，不要老认为公司上市是去圈钱的。上市让公司变得更加透明，这是好事。至少购买上市公司的股票比起通过某个渠道去买它它没上市前的股票，更透明，更安全。”
资本市场资金池压力较大
融资难至少要持续两到三年
谈及对下半年的预期，周炜表示，目前全球经济形势不容乐观，美国大对冲基金从亚洲抽走很多的钱拿回美国，所以下半年的资本市场情况很难预料。
上市公司数量相当多，这对资本市场的资金池压力较大。
同时，周炜预计本轮融资难最少要持续两到三年时间。“但央行也有一些放松的迹象，人民币基金最近可能会有一些变化。但总的来说，两年内的市场都比较平淡。因此，不管是基金公司还是创业者，融资都要抓紧融，然后专心做业务。”
周炜认为，融资难并不都是坏事，它将加速淘汰一些本来就不应该拿到融资的企业，减少社会资源的浪费。过去几年资本泛滥，造成创业企业太多，而好公司的数量总是有限的，两者之间并非正相关关系。
在创新不足的情况下，同一个赛道里的企业过多只会导致更大的混乱，甚至拖慢好公司的发展速度。因此，一个适度的创业环境，对所有人都是有益的。
郑可君 苗钟毓
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